上市公司股权融资偏好的现状、原因、政策

HUNAN UNIVERSITY

课程设计组合投资与管理

主题：中国上市公司的“权益资本融资偏好”

原因分析

专业班级：金融0808班姓名：王秀程

指导老师：易传和

学院名称：金融与统计学院

2010年10月16日

中国上市公司的“权益资本融资偏好”原因分析

摘要：在西方发达国家，公司一般遵循“先债权融资，再股权融资”的融资次序，而我国上市公司偏好股权融资。以这一矛盾为出发点，文章现描述了近十年我国上市公司融资的现状，再从多种因素分析了形成该偏好的原因，总结部分提出了一些改善此状况的建议。

关键词：上市公司、股权融资偏好、成因、对策

一、我国上市公司融资现状

近年来，中同内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资的总规模连续创新高。特别是2007年筹资额达到了顶峰，单此一年的筹资额占1991年~2008年总筹资额的27.32%.（数据见附录二，数据来源：中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2008）》）融资是现代企业资本运作活动的重要部分，融资方式根本决定企业融资性质和资产结构。按照在西方得到普遍认同的梅耶斯“优序融资理论”(Pecking Order Theory)，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。而在我国则存在强烈的股权融资偏好现象，即企业较多选择股权融资方式。

当我们具体去考察我国上市公司的融资结构时，就可以发现这种有趣甚至与理论相反的情况。一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，同时上市公司仍是偏好股权融资，至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，这样的情况在西方是很罕见的，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。

表-1：上市公司外部融资来源的国别比较(1998—2000)

（资料来源：中国资料引自黄贵海和宋敏的《中国上市公司的资本结构》，上海证券交易所联合研究计划2004年第四期课题报告，其它国家的相关资料转引自OECD出版物：《非金融企业的财务报表》）

通过对我国与西方主要发达国家融资方式比较(见表1)可以发现，主要发达国家上市公司首选内源融资，然后才考虑外源融资，外源融资又以债务融资为主，符合优序融资理论；而我国上市公司则以外源融资为主，外源融资又以股权融资为主，股权融资比例高于发达国家的水平。也就是说，我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论背道而驰，呈现出严重的股权融资偏好。

二、上市公司股权融资偏好成因分析

我国的上市公司存在着强烈的股权融资偏好，我国上市公司的融资次序与。优序”融资理论完全相悖。也与西方发达国家企业的融资实践大相径庭。那么，是哪些原因促使我国上市公司存在着这种股权融资偏好的倾向呢?

(一)从成本角度考虑

1、权益资本成本。

股民里流行这样一句话："股东的钱为零成本，可以不还本付息",虽然有些夸张，但可以从侧面反映出股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。

股利是权益融资成本的直接表现形式。与债券相比，股票具有更高的风险，股东应该要求与高风险相匹配的高收益。然而从我国市场来看，上市公司发放的股利总体偏低。即使在2000年证监会要求在再融资过程中有现金分红的政策出台后，企业的派现率仍然不高。2002年，662家公司推出分配方案，占54％，其中628家公司有现金分红，每

股派现0．1元以下的207家。2003年，推出分配方案的公司为655家，占上市公司的49．92％。许多有分配能力的上市公司支付的现金股利都大大低于每股收益。上市公司这种不负责任的行为，使股民承担了较高的风险，回报率却大大低于无风险的存款利率。以2001年为例，沪深两市的总体现金回报率为1．03％，而当时1年期的银行存款利率为1．98％，国债利率为2．22％。翻低派现甚至不派现降低了流通股股东的报酬率，使公司的融资成本减小。这种不用还本付息，成本低廉的股权融资成了企业的首选。

计算报酬率：我国公司法规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10 %列入公司法定公积金,并提取利润的5 % —10 %列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85 %。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的(参见表二) 。由于证监会对现金分红作了有关规定，2000 年派现上市公司达605 家，较1999 年的289 家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了19 %。由此可见,上市公司支付的股利实际上是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。目前,我国上市公司新股发行市盈率一般在30 —50 倍之间,最高的达到80 多倍。而以二级市场价格为准计算的市盈率更是相对高企。我们以当前证券市场的平均市盈率60倍计算，则股利报酬率最大不超过1.67 %·85 % = 1.42 %。

表二：1996年到2000年上市公司现金股利发放情况

（资料来源：黄少安，张刚《中国上市公司股权融资偏好分析》2001年）

2、债务资本成本原因——对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策

利用债务筹资的一个不利因素是财务困境成本。如果现金流不足以偿还到期债务，公司就可能陷入破产的境地。这种随财务杠杆提高而加大的破产可能性，就造成了企业债务融资的财务困境成本。因为面临破产可能的企业，一方面可能无法还本付息，一方面可能经营受到影响，甚至为了股东利益而牺牲债权人利益。债权人的风险增大，

就要求与之相匹配的高收益率，即高利率。我国上市公司的盈利水平不高。若进行高比例负债，陷入财务困境的可能性将增大企业的财务困境成本，成为企业的一个沉重负担。财务困境成本在债券市场上的具体表现就是投资者对公司债券信心不足，公司为了吸引投资者购买债券，争相提高利率，造成债券融资成本的上升。

(二)内在动因分析

1．非流通股股东的私人利益——偏好配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖；

上市公司的非流通股股东通过发行股票得以侵占其他股东或新股东的权益，获得额外收益的途径之一是通过溢价发行股票获取直接收益。在增发股票的情况下，增发股票后新流通股股东的股票财富是否增加不能确定，但有一点是肯定的，流通股东的财富减少。而非流通股东财富增加。进一步分析。对于非流通股股东来说．可得出以下推论：第一，增发价格越高，股东财富价值越大；第二。非流通股股本比例越高，股东财富增值越大。这样，非流通股股本比例高的上市公司倾向于进行增发，而且倾向于增发价格定得尽可能高。增发新股将会导致非流通股股东财富增加，流通股股东财富减少；在配股的情况下。非流通股股东参与配股时。参加配股的流通股股东财富的减少就是非流通股股东财富的增加。同样，配股价格越高，非流通股股东财富增值越大。然而在我国，作为拥有绝对控制权的非流通股股东。选择在股票价格偏高的市场时机配股。将会得到更高的财富增值。实证研究也表明，持有非流通股的大股东从上市公司配股中获取的收益越多，上市公司就越倾向股权融资。

2．经理人的机会主义倾向与股权融资偏好

虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权，但是其主要职能还是对经理人进行监督，经理人员在制订战略过程中，尤其是战略决策中具有主导作用。在经理人占多数的董事会中(尤其是总经理与董事长兼任的公司中)，经理阶层往往成为实际的战略决策人。然而经理人在选择融资方式时，其最优战略就是首先选择股权融资。因为债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息。这样会减少管理者可支配的现金流量。可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险。

3．股权融资风险与股权融资偏好

上市公司之所以偏好于股权融资。是因为股权融资成本相对较小以及未来预期支付的现金流相对较少等原因，同时还由于我国的特殊国情，上市公司因频繁进行股权融资而引发的兼并风险较小。正是由于上市公司进行股权融资时所面临的成本和风险