论货币政策与股票市场的关系

武汉金融2002年第5期总第29期

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作者简介:宋清华(1965-),湖北通山人,经济学博士,中南财经政法大学新华金融保险学院金融系主任、教授、硕士生导师,中国人民大学财政金融学院博士后、金融与证券研究所(FSI )研究员;

余

莎(1978-),湖北武汉人,中南财经政法大学金融学专业硕士研究生。

摘要:本文主要探讨了货币政策与股票市场之间的关系。作者认为,货币政策与股票市场之间是一种互动的关

系,一方面,股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响,股票市场在货币政策传导中的作用越来越大;另一方面,中央银行货币政策的任何变化都会直接或间接地影响股票市场,利率变动对股票市场肯定是有影响的,值得研究的是这种影响到底有多大。为了实现我国货币政策与股票市场的良性互动,作者建议:我国中央银行在短期内应将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量,长期则宜将资产价格纳入货币政策最终目标;规范发展股票市场,逐步发挥股票市场传导货币政策的功能;疏导货币市场与资本市场的联系,提高金融协作监管水平。

关键词:货币政策;股票市场;传导机制;资产价格中图分类号:F832.0

文献标识码:A

文章编号:1009-3540(2002)05-0004-0006

从

一些发达国家的实践来看,货币政策与股票市场的关系实际上是一种互动关系,一方面,股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响,股票市场在货币政策传导中的作用越来越大,另一方面,中央银行无论推行紧缩性货币政策还是扩张性货币政策,无论采用利率杠杆还是公开市场操作手段,都会直接或间接地影响股票市场。但就目前我国的实际情况来看,货币政策与股票市场之间的关系还不密切,股票市场在货币政策传导过程中的作用还不突出,如何协调好货币政策与股票市场发展的关系,提高我国股票市场的货币政策传导效率,是我国实际部门和理论界需要认真思考的问题。

一、股票市场发展对货币政策的影响

股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制,对经济增长和其他经济变量的作用日益突出,股票市场对货币政策的影响也越来越大,逐渐成为货币政策传导的重要渠道。正因为如此,1999年8月27日,美联储主席格林斯潘在怀俄明Jacks on H ole 举行的货币政策会议上强调,美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。

1、股票市场发展对货币政策最终目标的影响

长期以来,大多数国家包括我国都把物价稳定作为中央银行货币政策的最终目标。事实上,随着股票市场的日益发展,股票价格已对货币政策的最终目标产生较大的影响,于是有学者主张将资产价格作为中央银行货币政策的调控目标,理由主要有:

(1)股市的价格波动不仅仅是由于基本面的变化所

引起的。如果股市是理性的,其价格波动仅仅是反映了基本面的变化,那么中央银行就没有必要理会股市的涨涨跌跌,可以听凭市场机制发挥作用。但股市的价格波动除了基本面变化因素之外,可能还源于投资者的非理性行为、低效的监管体制以及其他一些原因。投资者的非理性行为,像羊群行为、过度自信、追涨杀跌等,都是孕育股市泡沫的“温床”,需要

中央银行加以干预。

(2)股市泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响,调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要。股市泡沫在形成和持续阶段,能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实体经济和通货膨胀率,并且这种影响具有“自我增强”的效果,能够通过金融机构放大其扩张效应。而更为严重的是,由于股市泡沫注定要破灭,而且股市泡沫的破灭往往是在短时期内以股灾的形式完成,这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极

论货币政策与股票市场的关系

宋清华余莎

(中南财经政法大学新华金融保险学院,湖北武汉

430064)

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大的威胁。

然而也有不少学者反对将资产价格作为货币政策调控目标。美国普林斯顿大学的本・伯那基(Ben

Bernanke )和纽约大学的马克・哥特勒(M ark G ertler )

曾经利用新凯恩斯主义的一个模型证明了盯住资产价格的货币政策可能会加剧物价与产出的波动程度。他们进一步分析了美国和日本的货币政策,发现美国的货币政策主要是盯住通货膨胀率,从效果来看是成功的;而日本的货币政策对通货膨胀率的关注程度要低些,对资产价格的关注程度要比美国高,但实践的效果不理想。他们的结论是:除非资产价格影响到通货膨胀预期,否则货币政策就不要进行干预。日本一桥大学教授清水启典回顾了日本货币当局20世纪80年代以来的货币政策实践之后指出:“问题的核心在于这样一个事实:人们期望从货币当局那里得到的要比货币当局能够成功地做到的要多得多,货币政策是很有威力的。在经济史上,紧的货币是许多次大萧条的主要原因。我们必须排除这种想法:认为货币政策能够解决诸如调控汇率、反衰退、调控土地和股票价格、进行国际政策协调以及保持金融市场稳定等等如此之多的困难问题。今后,我们要避免再犯同样的错误。”B ・弗里德曼(2000)对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行了实证分析,他的结论是:股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎都不显著,进而很难以信息变量的形式进入货币当局的决策视野。

中国人民银行研究局的谢平认为,货币政策过多地顾及证券市场不仅会丧失货币政策的独立性,而且会影响正常市场秩序的建立。无论是在美国、日本,还是一些发展中国家,货币当局(或中央银行)的货币政策越来越受股票市场的影响,尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何,中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标,货币政策对股票市场的作用应该是中性的。

2、股票市场发展对货币政策中介目标的影响

在一个开放的市场化经济体中,货币供应量作为货币政策的中介目标,越来越不具有可控性、可测性和相关性,而在我国,货币供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标,这与我国金融体制改革滞后、货币政策传导机制梗阻有关,更为重要的是在股票市场发展引起金融深化的过程中,货币供需总量发生了巨大的变化。

(1)货币需求受到影响。由于证券资产和货币资

产之间具有一定的替代性,因此股票市场的发展必将对货币需求产生影响。Friedm an (1988)、M cC ornac

(1991)分别就美国和日本的股票价格与货币需求进

行了分析,结果显示:股票价格对货币需求具有负向影响。实证研究进一步表明,股票市场在发展的不同阶段,对货币需求具有不同程度的影响效应。以美国为例,1959-1984年,美国股票市场对广义货币需求近乎没有影响,但在1985年以后,尤其是20世纪90年代以来,股票市场发展对货币需求的影响呈现出不可忽视的作用。学者们对我国的实证研究表明,股票市场已经成为影响货币需求的一个因素,虽然这一影响目前尚处于较为微弱的阶段(高莉、樊卫东,

2001)。

(2)货币乘数和货币流通速度发生变化。货币市

场与股票市场的互动增强了资金在金融市场上的运作能力,相应地也会影响商业银行的资金来源与运用,进而影响货币乘数,使货币供应量对货币政策最终目标的影响相对降低。此外,股票市场对货币流通速度的影响也越来越大,股票市价总值对货币流通速度具有负向影响作用,即当股票市场繁荣时,货币流通速度将降低。

(3)基础货币的调控难度加大。金融机构和社会

公众货币需求变化的结果,改变了基础货币在金融