第05章 企业并购估价

• 结论：换股比例应在0.5—0.9375之间，如 果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富 受损；如果换股比例高于0.9375，则a公司 的股东财富受损。
四、期权估价法
• 1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学 奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗 伯特· 默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教 授迈伦· 斯克尔斯(Myron Scholes)。 • 他们创立和发展的布莱克——斯克尔斯期权 定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括股票、债券、货币、商品在 内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变 动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基 础。
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。
• 一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年 复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能 代入上式计算。 • 两者换算关系为:r = ln(1 + r0)或r0=Er-1。 • 例如r0=0.06，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83% 的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用 r0=0.06计算的答案一致。
（二）债务资本成本
• 债务资本指资产负债表上的长期负债 • 影响债务资本成本的因素
–当前的利率水平 –企业的信用等级 –债务的税收抵减
（三）加权平均资本成本
WACC
RW
i 1 i
n
i
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
四、自由现金流量估值的稳定增长模型
– 公司自由现金流量的定义
• 是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
– 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区 别：
• 公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如 利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权 益现金流量，如优先股股利。
– 公司自由现金流量与公司价值的关系： 公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有 价证券现值 ＝公司总价值
（二）公司自由现金流量（FCFF）的计算
方法一：
公司自由现金流量
＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋偿
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量 ＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支出 －营运资本净增加额 ＝经营性现金净流量－资本性支出－营运资本净增 加额
企业经营性现 金净流量
• 荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式
C = S x N(d1) − K e − r t N(d2)
C—期权初始合理价格 K—期权交割价格 S—所交易金融资产现价 t—期权有效期 r—连续复利计无风险利率 σ2—金融资产价格的自然对数的方差 N(d)—正态分布变量的累积概率分布函数 ， 在此应当说明两点：
第二，期权有效期t的相对数表示，即期权有效 天数与一年365天的比值。如果期权有效期为 100天，则 t=100/365=0.2740。
S )t ln( ) (r K 2 d1 t
2
d 2 d1 t
第三节 贴现现金流量估价法
一、贴现现金流量法的两种类型 （一）股权资本估价
•
β Ya Yb ΔY Pa Sa ERa P a Sb
20 800 400 200 16 1000 16 800 0.9375
1 Pab Ya Yb Y Sa ER a Sb
1 20 800 400 200 1000 0.9375 800 16(元)
Pb Sa ERb β Ya Yb ΔY Pb Sb
10 10 0 0 2 0 80 0 40 0 20 0 10 80 0 0.5
1 Pab Ya Yb Y Sa ER b Sb
1 20 800 400 200 1000 0.5 800 20(元)
Ya——并前a总盈余； Yb——并前b总盈余; Sa——并前a普通股股数; Sb——并前b普通股股数; ∆Y—并后协同盈余
对a公司股东而言，需满足条件Pab≥Pa 最高换股比例：
β Ya Yb ΔY Pa Sa ER a Pa Sb
此时，Pab=Pa 对b公司股东而言，需满足条件Pab≥Pb /ER
gn
超常增长阶段：2H年
永续增长阶段
[例2]【资料】大华公司是一家生物工程公司，2010 年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10 元，每股资本支出为1元，每股折旧为0.60元。预 计公司在今后的5年内将高速成长，预计每股收益 的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本 以同样的比例增长，收益留存比率为100%，β为 1.3，国库券利率为7.5%，2010年运营资本为收 入的20%，负债率保持为60%。5年后公司进入稳 定增长期，预期增长率为6%，，即每股收益和运 营资本按6%的速度增长，资本支出可以有折旧来 补偿，β为1。该公司发行在外的普通股共3000万 股，市场平均风险报酬率为5%。 • 【要求】试估计该公司的股权价值。
Pb Sa ERb β Ya Yb ΔY Pb Sb
此时，Pab=Pa/ERb
• 【例1】假设a公司要并购b公司，两公司有关资 料如下： • β=20，Ya=800万元，Yb=400万元， • ∆Y=200万元，Sa=1000万股， Sb=800万股， Pa=16元，Pb=10元，则
第一步 估计公司高速成长期股权现金流量 股权自由现金流量 =净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
FCF2011=3.1 ×(1+30%) －(1 －0.6) ×(1+30%) ×(1 －60%) －[12.4×20% ×(1+30%) － 12.4×20% ] ×(1 －60%) = 4.03－ 0.21－ 0.30=3.52(元)
三、资本成本的估算 （一）股权资本成本
– 股利增长模型
DPS1 Ks g P0
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
资本资产定价模型
R Rf ( Rm Rf )
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个 市场风险的贡献
• 清算价值 • 净资产价值 • 重置价值
三、换股估价法
换股比例——换取一股目标公司股份而付出的并购方公司 股份的数量 假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股价分别为Pa 和Pb，并购后a公司的市盈率为β，并购后a公司的股价为：
1 Pab Ya Yb Y Sa ER Sb
• B-S模型有7个重要的假设
1、股票价格行为服从对数正态分布模式； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量 是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券 完全可分割； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设 后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 6、不存在无风险套利机会； 7、证券交易是持续的； 8、投资者能够以无风险利率借贷。
• 同理计算 FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58元 FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%) =6.81-0.35-0.50=5.96元 FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%) =8.85-0.46-0.65=7.74元 FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%) =11.51-0.60-0.85=10.06元
估值模型的三个条件：
确定各期的CF 确定含风险的贴现率 确定资产的寿命
n
• 优点
– 考虑了未来的收益能力 – 符合价值理论
• 缺点
– 评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性 – 对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新 生公司的预测有困难
二、成本法
– 如果并购后目标公司不再继续经营，可利用成 本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有：
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
（二）公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股 东等利益相关者的权益。
二、自由现金流量的计算 （一）自由现金流量的概念
– 股权自由现金流量的定义
• 是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要 后的剩余现金流量。
第五章 企业并购估价
学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
第一节 并购目标公司的选择
三阶段： 1 发现目标公司
– 利用公司自身的力量 – 借助公司外部力量
2 审查目标公司
– 对目标公司出售动机的审查 – 对目标公司法律文件方面的审查 – 对目标公司业务方面的审查
五、自由现金流量估值的二阶段模型
FCFt FCFn1 V t (1 r ) (r g n )(1 r ) n t 1
n
量
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流
V
ga
FCF0 (1 g n ) FCF0 H ( g a g n ) r gn r g n
– 对目标公司财务方面的审查 – 对并购风险的审查
• 市场风险 • 投资风险 • 经营风险
3 评价目标公司
– 估价概述 – 估价的难题
• 企业整体评估问题 • 预计未来现金流量问题 • 并购动因带来的价值增值预期问题
第二节 目标公司价值评估的方法
一、贴现现金流量法简介
CFt v t t 1 (1 r )
• 斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪· 布 莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究 出了一个期权定价的复杂公式。与此同时， 默顿也发现了同样的公式及许多其它有关 期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同 时在不同刊物上发表。所以，布莱克—斯 克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔 斯—默顿定价模型。默顿扩展了原模型的 内涵，使之同样运用于许多其它形式的金 融交易。瑞典皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他 们在期权定价方面的研究成果是今后25年 经济科学中的最杰出贡献。
第二步 估计公司高速成长期的股权资本成本 R=7.5%+1.3×5%=14% 第三步 计算高速成长期股权自由现金流的现值 FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)
• 第四步 估计第6年的股权自由现金流量
FCF2016 =11.51×(1+6%)[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1 －60%)] =12.20-[2.48×3.7129×6% ×(1 －60%) ] =12.2-0.22 =11.98元 第五步 计算公司稳定增长期的股权资本成本
（二）股权自由现金流量（FCFE）的计算
股权自由现金流量 =净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性 支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行 新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为： 股权自由现金流量 =净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量