【耐力大蒜贴--万华化学基本面分析深度研报】50页PPT.

生产商 巴斯夫 拜耳 亨斯迈 万华 陶氏 BORSODCHEM KORUND 日本聚氨酯 三井-武田 锦湖三井 上海联恒 总计 全球新增 中国新增 万华新增 2011 102.6 133.5 88 80 94 16 1.5 33 6 15 24 590 0 0 0 2012 102.6 133.5 88 110 94 16 1.5 33 6 15 24 623.6 34 30 30 2013 103 134 88 130 94 24 1.5 33 6 20 24 667 43 20 30 2014 103 134 93 180 94 24 1.5 33 6 20 24 732 65 60 60 2015E 143 134 93 180 94 24 1.5 33 6 20 24 771.6 40 40 0 2016E 143 184 118 180 94 24 1.5 33 6 20 24 845 74 74 0
投资有风险，决策须自主
本报告的内容
1
万华公司概况
目录
2
万华财务分析
3 4
MDI产品竞争力分析
6
投资分析结论
5
万华产业一体化分析 未来成长性分析
公司简介
烟台万华变中国万华，中国万华变世界万华、百亿万华变千亿万华； 2013年营收202亿，计划2020年营收过千亿，跻身世界化工巨头行列。
从PU开始，创造美好生活！
断在环保技术方面持续投入的企业，才能长久生存下去。
• 由于MDI的生产属于高危险产品，对安全性的要求非常高，
生产企业需要定期进行停工进行安全性检查。对生产经营影
响很大，小企业是承担不起的。
产能投入和资金壁垒
• 供给扩张有限：2015年前全球几大巨头除万华外基本上没有扩产计划；2013-2015年，全球 MDI产能将分别新增43万吨、65万吨和40万吨，产能达到666、732和771万吨；而需求达到 542、580和623吨。开工率维持在80%，从MDI行业特点来看，已属于高开工率，全球市场 基本处于紧平衡状态。 资金门槛：MDI行业的新增产能和后期改造扩产成本十分巨大。新增或者扩产一个项目需要 的资金都是数十亿元计。巴斯夫在重庆的40万吨一体化项目投资总额30亿美元；普通企业基 本无法承担如此巨大的资金链风险。
尽管公司有新的建设项目在不断投入，但总的资产负债情况基本稳定，而且公司在 通过境外低息债券方式进行融资，财务压力不大。
从以上数据我们可以看到，在2013年3季报之前，各项盈利指标都呈现出30%以上 的同比增长率，但是2014年内增长速度有所下降。那么，未来是否还会保持增长？ 是高速增长呢还是低速增长呢？我们将在后面进行分析。
万华的核心产品 --异氰酸酯 （MDI )
异氰酸酯 （MDI ) 是万华的核心产品，占销售额 的68%，产品利润占全部利润的78% MDI是制造所有PU产品不可缺少的最关键原料
异氰酸酯
MDI生ห้องสมุดไป่ตู้的技术、资金、政策壁垒非常高 ！！
活泼氢化 合物
添加剂及 助剂
万华公司产品领域 万华产品应用领域
产品技术壁垒 – MDI产品属于寡头垄断行业
• 聚氨酯材料在家电和纺织行业应用中属于成熟期，但目前暂无替代品。 – 目前冰箱冰柜大部分已使用了聚氨酯材料，纺织服装行业，氨纶和人造皮革的使用也趋于稳定，并 无明显替代新材料出现。这两个行业也属于人类生活的必需品，会随着全球经济GDP的增长而稳步增 长，也就是说，这两个行业的需求也将会稳步增长。 作为建筑保温材料、国内空间巨大。 – 在国外，保温材料（最大是建筑外墙保温）是聚氨酯最大的应用领域，占比达到50%以上。 在美国 保温材料中聚氨酯占57%、聚苯乙烯类占38%；欧洲聚氨酯占28%、聚苯乙烯使用占比35%；而目前中 国的建筑保温材料中聚氨酯仅10%。在该领域的需求将会大幅增长 新能源、轮胎、保险杠、涂料，正在开始应用和替代。 – 在国外聚氨酯应用的第二大领域是CASE体系（胶粘剂、密封剂、弹性体和涂层；汽车涂料、减震系 统以及密封系统）占比33%。 用聚氨酯制得的橡胶零部件具有轻量化、耐磨耐用、环保和安全等优 点，耐磨性要比用其它橡胶制得的零部件高10倍以上，享有耐磨橡胶之美称。 其它新领域 – 目前各化工巨头正研发改性MDI用于更广泛的领域。如在太阳能领域，聚氨酯材料是开发太阳能新 能源必不可少的一种新材料，包括太阳能电池用热塑性聚氨酯薄膜新材料、太阳能光伏组件背板与 垫板用聚氨酯材料。又如在风能领域欧美国家已利用聚氨酯材料的特性制成了风机叶片，并已得到 了应用，国内相关单位也正在开发此种材料。此外，聚氨酯胶粘剂和聚氨酯涂料在风叶片上也得到 了应用。国内外市场前景十分广阔。 各种新研制出来的复合材料。 – 随着材料科学的发展，全球各国化工巨头都在研发新的材料，各种新研发出来的材料，也将会成为 聚氨酯应用的新领域。
盈利能力与营运能力分析
看上面这张表，不难发现，万华的年化ROE基本维持在30%左右的水平 （30%的 ROE是什么概念？不懂的同学请多学点财务知识吧）；毛利率30%以上，净利率 15%以上。非常强的盈利能力！
营运能力各项财务指标显示，公司营运保持稳定，显示出公司经营模式比较稳健
资本结构、偿债能力及成长能力分析
国际化之路：国际国内营收与利润增长趋势
数据分析与解读见下页
国际化之路：国际国内利润率变化
从上页及本页的三张图表我们可以看到：万华的国际营收、利润及毛利率都在快速增 长 ： 营收从2010年中报的10亿元到2014年中报的26亿，毛利润从2010年中报的8100 万增长到2014年中报的8亿多，毛利率从2010年中报的7.59%增长到2014年中报的 30.77%，超过了国内销售毛利率。国际营收和国际销售毛利润占比都达到了总营收和 总毛利的23%左右。三年来的这些数据表明，公司的国际化之路的拓展顺利！
环境保护与循环经济
绿色化工 环境保护 循环经济
打通上下游
产业一体化
万华与聚氨酯行业企业公司财务指标对比
2014年三季度
2014年半年报
万华与聚氨酯行业企业公司财务指标对比
2014年一季报
2013年年报
万华与聚氨酯行业企业公司财务指标对比
2012年年报
行业对比结论 通过比较5期财务数据，我们可以看到，万 华的各项财务指标，都非常靓丽，而且远远 超过国内聚氨酯行业其它上市公司。
国内MDI下游需求分布
国外MDI下游需求分布
公司上游原材料供给分析
• MDI产品生产的主要原料为笨、硝酸、煤炭和原盐。原材料成本占总成本 的比例为83%
• •
这几种原材料（笨、硝酸、煤炭和原盐）都是“产能过剩”，生产和供应厂 商非常多。（随便上网上搜一下就一大堆）。 因此，万华对于上游原材料供应商具有非常强的的议价能力。另外，公司也 在不断优化其它原材料的采购流程来降低成本。
公司研发实力 – 强大的研发实力
公司研发实力 – 巨额的研发费用投入
万华化学与浙江龙盛（SH600352) 都是中国化工行业的龙头企业（属于不同的子行 业），每年都投入巨资在研发费用上，长期的巨额研发费用投入，体现了公司以科技 创新，技术取胜，以技术实力与国际巨头展开竞争，打造“中国智造”的世界级企业。
行
衣
PU
住 食
可以预料，随着科技的进步及新应用领域的拓展，聚氨酯 工业的发展将为人们带来更为便利和舒适的生活。
从PU开始，创造美好生活！
创造美好生活，从万华开始！
异氰酸酯
创造美好生活，从我们开始！
活泼氢化 合物
添加剂及 助剂
万华公司产品领域 万华产品应用领域
聚氨酯产业链 – 万华处于PU产业链的上游
•
国家行业政策壁垒
• MDI属于高危险化学品，需要相应的生产资质，很难取得。
• MDI行业属于限制发展产业，对新建项目审批严格，比如万
华公司宁波项目上了四次总理办公会才获批。 • 化工行业属于高污染行业, 随着国家环保政策和环保标准的不 断提高，对环境污染企业越来越严厉的监管和惩罚措施实施， 环保技术不达标的企业将越来越难以生存，只有那些能够不
万华股权结构图 – 国有企业，但管理层大比例持股
注：左图为最新数据，右图为2013年数据，略有差异，未做更新
万华子公司情况
企业文化 – 优秀的企业文化，不是口号，而是行动！
企业文化 – 优秀的企业文化，不是口号，而是行动！
企业文化 – 优秀的企业文化，不是口号，而是行动！
公司研发实力 – 强大的研发实力
供应商 上游原材料产品 产能过剩，生产 厂商众多，公司 具有很强的议价 能力。
供应商 的议价 能力
购买者 的议价 能力
替代产品的威胁
替代产品 在目前来看，暂时没有可以替 代MDI的材料
MDI产品未来的成长空间在哪里 -- 国内需求增长点
总体来看，MDI产品在很长一段时间内尚处于成长期。下游需求的增长趋势主要表 现在如下方面
公司管理层 – 优秀而经验丰富的管理层
公司管理层 – 优秀而经验丰富的管理层
公司管理层 – 优秀而经验丰富的管理层
历年现金分红 - 最佳股东回报上市公司- 良心企业！
良心！
公司股本结构 – 国有企业，但管理层大比例持股
2014年3季报数据
国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公司50.5%的股权； 实际控制人为万华合成革集团，持有万华实业47.93%的股权。集团和公司管理 层持有万华实业24.58%的股权。另外境外投资企业合成国际持有万华实业25% 的股权。重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工组成的 员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和利润来源。 （见下页股权结构图）
• 公司掌握核心技术：公司是全球少数（国内唯一、全球6家，下图中的上海拜耳、上海联 恒，瑞安都是合资公司 ）掌握MDI 核心生产技术——光气合成技术的生厂商之一；经过 十多年不断研发，公司技术进入“第六代”，国际领先水平，单装置达到40万吨，全球 规模最大，质量最好。 技术壁垒：光气法合成技术是生产MDI 的唯一产业化工艺，但该技术掌握难度很大：一 是反应流程长，生产过程中有多个关键步骤有剧烈放热反应，还需要用到剧毒的光气， 十分危险，过程控制难度非常大；二是如无参照工艺进行学习，即使设计出一条生产工 艺，但是要具有盈利性也很难；三是寡头们严格的技术保密措施，使得技术外流的可能 性极低。目前仅有下面4个国家的6家企业掌握了该技术，并规模化生产。
公司与国际巨头的竞争优势
• 规模优势——全球最大 MDI属于重化工，规模经济非常明显，规模代表更高的技术水平和更好的经济性。目前公司拥有MDI产 能已经是世界第一；八角工业园60万吨MDI一体化项目投产（已经投产），产能达到180万吨（老厂关 停），加上收购的匈牙利博苏化学40万，占全球产能30%。单装置规模最大：经过公司十多年持续技术 创新，其光气法合成技术已经发展到第六代，处于全球领先水平，单装置规模达到40万吨，全球最大。 成本优势——全球最低 万华MDI装置的现金成本比亨斯迈低约1100元/吨，相比日韩装置低约4000元/吨；宁波和八角工业园煤 气化自供苯胺、甲醇等其它原料，加上人工、折旧、产业园区集成化带来的综合成本下降，预计将再形 成约1000元/吨的优势。主要因为公司上游以水煤做原料，其他厂商则以天然气做原料。 公司宁波和八角项目采用自主研发的全球最先进工艺。烟台万华宁波二期，投资24亿元，产能30万吨， 每吨投资额8000万元；重庆巴斯夫，投资80亿元，产能40万吨，每吨投资额约2亿元；上海拜尔，投资 50亿元，产能35万吨，每吨投资约1.4亿元。 质量优势——全球最好 公司纯MDI质量不输全球巨头，聚合MDI产品质量全球最好的；近几年来，万华在国内MDI 售价一直高 于巴斯夫、亨斯曼、拜耳等国际巨头，吨售价一般高500~1000元以上（见下图最新报价）。
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公司MDI产品竞争力综合分析 – 五力模型
潜在进入者 由于技术、资金、政策壁垒， 潜在进入者很难进入这个行业
行业内新进入者的威胁
行业内的竞争对手 巴斯夫 、拜耳、 亨斯迈、陶氏 竞争对手的实力 -- 公司与竞争对手相比， 具有三大优势
购买者 下游PU行业应用 非常广泛，而 MDI产品为寡头 垄断性，公司对 下游客户具有很 强的议价能力。
公司产品线及其应用领域 – 非常广泛的下游应用
前5大客户占比 – 客户非常分散
公司的最大客户在销售额占比中不到2%，公司业务模式非常稳健，不 依赖任何特定的大客户。
目前的主营产品销售分类及区域分布
主营产品销售分类及区域分布 – 2014年中报
未来的发展方向 ： 产业一体化、产品多元化，业务国际化 ！
万华化学基本面分析深度研报
报告作者： 耐力投资
本文为作者对特定投资标的的研究结果综述，分享出来仅供读者进一步深 入研究之参考。文中所述观点和结论仅表达作者个人看法，很有可能带有严重 的主观偏见和倾向性，因此，不能完全保证所属观点的客观性和中立性。文中 所引用的资料和数据来自多种不同公开渠道，对其准确性、完整性和时效性也 不做任何保证，未做逐一核对。各种资料和数据的具体来源恕不一一说明。
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公司上下游产品关系图
MDI
PU
上游产品
公司产品
下游产品
MDI产业下游产品需求分析图
• • 中国和 国外MDI 最大消费下游分别为家用电器和建筑保温（参考下图） 《十二五建筑节能规划》提出：全国城镇新建建筑实现节能50%；对既有建筑节能改 造大城市完成25%，中等城市完成15%，小城市完成10%；到2020 年北方和沿海经 济发达地区新建筑实现节能65%。而聚氨酯是全球最主流的建筑保温材料，国内使用 率还很低，必将受益国内建筑保温材的需求增长。