第8章企业价值评估——自由现金流折现法ppt
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第8章企业价值评估—— 自由现金流折现法ppt
2020/11/27
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
学习目标
• 1、理解公司自由现金流的内涵及与其它现金 流尺度（如股利、股权资本现金流）之间的关 系
• 2、懂得如何根据相关资料计算公司自由现金 流
• 3、会运用公司自由现金流贴现法评估不同增 长类型公司的价值
• 2. [美] 汤姆·科普兰, 蒂姆·科勒, 杰克·默林著；郝绍伦, 谢关平 译：《价值评估：公司价值的衡量与管理》，北京：电子工业 出版社2002年版.
• 3. [美] Aswath Damodaran著；张志强，王春香译：《价值评 估：证券分析、投资评估与公司理财》，北京：中国劳动社会 保障出版社2004年版.
变动额 • （二）如何计算公司自由现金流 • 思考下面的例子：
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流
• 【例1】南强公司是一家以房地产为主营业务 且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露 的2004年度财务报表数据显示，该公司2004 年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万 元，资本性支出为900万元，同时营运资本从 2003年的550万元上升为2004年的600万元。 预计2005年息税前利润为900万元，同期的资 本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长 5％。公司所得税税率为33％。试计算南强公 司2004年和2005年的公司自由现金流量。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （2）g的估计，参考第十章的相关推导 • （3）WACC（加权平均资本成本）的估计，
可以运用CAPM估计，注意权重的选择. • 2.如何运用二、三阶段模型评估公司价值？ • 3.公司自由现金流模式与股权资本自由现金流
模式的比较 • 从公式、估价对象、增长率和贴现率几个方面
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
本章小结
• 企业价值评估的一个基本方法是现金流贴现模型，即 任何资产的评估都可以通过对其所产生的预期现金流 量运用反映该现金流量的风险进行贴现而得到。这种 现金流贴现模型可以从企业股权投资者的角度对股息 或者股权资本自由现金流以股权资本成本为贴现率进 行贴现（包括股息贴现模型、股权资本自由现金流贴 现模型）；也可以从企业所有的权利求偿权者的角度， 通过对公司自由现金流——未扣除债务支出前的现金 流量，以加权平均资本成本为贴现率进行贴现(公司自 由现金流贴现法)。本章主要介绍公司自由现金流贴现 法，它需要三个变量：预期增长率（包括高速增长期、 过渡期和稳定增长期）、加权平均资本成本以及预期 公司自由现金流。不同企业的预期增长潜能是不同的， 有些企业已经处于稳定增长中，而有些企业的增长正 处在高速增长阶段，且预期经过一段时间后以稳定增 长运行。这就需要我们对企业未来的第8增章企长业价做值评出估—不—自同由现的金流
• 8．赵德武主编：《财务管理》，北京：高等教育出版社2000 年版.
• 9．财政部注册会计师考试委员会办公室编：《财务成本管理》，
北京：经济科学出版社2004年版.
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
2020/11/27
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
二 公司自由现金流与股权资本自由现金流 的比较
• （一） 两者之间所采用的贴现率不同 • （二） 两者之间的预期增长率不同 • （三） 两者的估价对象不同
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第二节 公司自由现金流贴现法
• 所谓公司自由现金流贴现法，是指通过运用加权平均资本 成本对公司自由现金流贴现来估算公司价值的方法。自由 现金流贴现法包括公司自由现金流贴现法和股权资本自由 现金流贴现法。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
思考题
• 1什么是公司自由现金流？它的计算原理是什么？ • 2公司自由现金流与股权资本自由现金流之间在哪几个方面存
在区别？ • 3公司未来增长存在哪几种基本假设？不同的增长模型各自表
现出怎样的生产经营特征和财务政策？ • 4简述理想状态下举债水平、公司价值与加权平均资本成本有
举债对公司价值的影响
• 二 举债对公司价值的影响 • （一） 理想状态下公司价值、资本成本和举债
程度之间的关系 • （二） 几个关键变量的调整 • 1 债务资本成本的重新估计，考虑因素包括： • 第一，无风险利率（长期国库券利率）。第二，
违约风险。 • 第三，债务的税收收益。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
何联系？ • 5非理想状态下，应该怎样调整企业价值评估的几个关键变量？ • 6如果你是一位财务总监，你打算如何考虑举债程度与公司价
值之间的关系，以逐步达到资本结构的最优化？ • 7您认为公司自由现金流贴现法对比其他方法有哪些优点和局
限性？
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
课外阅读文献
• 1. [美] Aswath Damodaran著； 林谦译：《投资估价：确定任 何资产价值的工具和技术》，北京：清华大学出版社2004年版.
• 4、理解举债水平、公司价值与资本成本之间 的关系
• 5、根据相关资料判断举债对公司价值的影响 第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第一节 公司自由现金流
• （一）什么是公司自由现金流 • 公司自由现金流量是企业经营活动所创造的、
可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流 量，由股权资本（普通股）现金流量、债权人 现金流量和优先股股东现金流量构成。衡量公 司自由现金流有两种方式： • 第一种方式是从利益分配入手，加总所有索取 权要求者的现金流：公司自由现金流＝股权资 本自由现金流＋利息费用×（1－所得税税率） ＋本金偿还－新债务的发行＋优先股股利
折现法ppt
本章小结
• 本章还就理想状态和非理想状态分别阐述举债 对公司价值的影响。在理想状态下，公司价值 与资本成本成反比，而适度举债可以使公司价 值最大化，加权平均资本成本最小化。在非理 想状态下，为了衡量举债对公司价值的影响， 我们必须对几个关键变量进行调整，例如根据 哈马达模型计算任何举债水平下的杠杆性贝塔 系数，根据债券评级分析违约风险来衡量债务 资本成本等，从而达到资本结构的最优化。
比较。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第三节 举债对公司价值的影响
• 一 理论回顾 • （一） 早期资本结构理论 • 1 净收益理来自百度文库 • 2 营业收益理论 • 3 传统理论 • （二） 现代资本结构理论 • 1 MM理论 • 2 权衡理论
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流
• 第二种方式是从现金流形成过程入手，即在满 足所有求偿权之前就估计出公司自由现金流， 即公司自由现金流＝EBIT×（1—所得税税 率）—（资本支出－折旧）—营运资本变动额
• 其中：净资本支出＝资本性支出—折旧； • 再投资需要的现金流＝净资本支出＋营运资本
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （三） 三阶段增长模型 • 二、公司自由现金流贴现法的一般模型 • 1 一般模型
• 2不同增长时期的几个关键变量的估计
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公司自由现金流贴现法
• （1） FCFF（公司自由现金流量）的估计 • 思考下面的例子： • 南强公司是一家食品制造公司，该公司2005年FCFF
• 一、各种未来增长模型及其特征 • （一） 稳定增长型，即预期公司自由现金流将以一稳定
比率增长的公司，特征包括：第一，稳定增长率不高且与 名义经济增长率大体相似 ；第二，资本支出与折旧之间 保持大体平衡，净资本支出趋于零 ；第三，趋于稳定增 长的公司，其每年的营运资本变化不大。第四，由于公司 趋于稳定，公司债务比率将有所提高，公司可以更多地通 过举债来满足资金需求。第五，稳定增长的公司具有市场 平均风险，也就是衡量系统风险的贝塔系数趋于1，通常 在0.80到1.20之间。
• 4. [美] Aswath Damodaran著；荆霞主译校：《公司财务—— 理论与实务》，北京：中国人民出版社2001年版.
• 5．黄良文主编：《投资估价原理》，北京：科学出版社2002 年版.
• 6. 余绪缨主编：《企业理财学》，沈阳：辽宁人民出版社1995 年版。
• 7. 傅元略主编：《财务管理》，厦门：厦门大学出版社2003年 版.
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公司自由现金流贴现法
• （二） 两阶段增长模型 1定义：即公司在前一时期以较高的速度增长，然后立 即进入稳定增长阶段。 2特征：第一，公司在高增长期的增长率应该高于名义 经济增长率，否则公司就不能表现为高增长的特征。 第二，在高增长期，公司的资本性支出应该大于折旧 额，使得公司的净资本支出能够用于扩大生产规模， 提高增长率。第三，在高增长期时公司的营运资本变 动较大，一旦公司进入稳定增长阶段后，公司每年的 营运资本就趋于平衡。第四，一般来说，公司在高增 长期间，其风险也会较高，所以公司一般都会利用较 小负债的方法来筹集其生产经营需要的资金。
的增长率为5％，预计这一增长率将长期保持下去，理 由是南强公司所制造的食品有稳定的市场，其2005年 的资本性支出被等额的折旧所抵消，而且该公司的增 长率与整个名义经济增长率相当。公司当前（2005年） 财务报表数据显示，2005年息税前利润为320万元， 资本性支出与折旧额都为60万元，营运资本保持在息 税前利润的20％（2005年比2004年增加24万元）。 如何估计南强公司的FCFF .
• 3 非理想状态下公司价值与资本成本的 基本框架 （参考教材案例）
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本章小结
• 价值评估在很大程度上是现代理财学 （Modern finance）理论的应用，它集中了现 代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰 克·莫迪莱昂尼（Franco Modigliani）的MM资 本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒 （Merton H.Miller）的MM理论（重要文献是 《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利 政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨 （Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉 F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模 型等等。解释现实与预测未来是现代理财学要 解决的两大问题。
举债对公司价值的影响
• 2 股权资本成本的重新估计 • 如何运用哈马达公式在杠杆性β系数 和非杠杆
性β系数 之间转换：
• βL＝公司股权资本成本的杠杠性β系数 • βμ＝公司的非杠杆性β系数（也就是无负债公
司的β系数） • t＝ 公司所得税税率
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
举债对公司价值的影响
2020/11/27
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
学习目标
• 1、理解公司自由现金流的内涵及与其它现金 流尺度（如股利、股权资本现金流）之间的关 系
• 2、懂得如何根据相关资料计算公司自由现金 流
• 3、会运用公司自由现金流贴现法评估不同增 长类型公司的价值
• 2. [美] 汤姆·科普兰, 蒂姆·科勒, 杰克·默林著；郝绍伦, 谢关平 译：《价值评估：公司价值的衡量与管理》，北京：电子工业 出版社2002年版.
• 3. [美] Aswath Damodaran著；张志强，王春香译：《价值评 估：证券分析、投资评估与公司理财》，北京：中国劳动社会 保障出版社2004年版.
变动额 • （二）如何计算公司自由现金流 • 思考下面的例子：
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流
• 【例1】南强公司是一家以房地产为主营业务 且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露 的2004年度财务报表数据显示，该公司2004 年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万 元，资本性支出为900万元，同时营运资本从 2003年的550万元上升为2004年的600万元。 预计2005年息税前利润为900万元，同期的资 本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长 5％。公司所得税税率为33％。试计算南强公 司2004年和2005年的公司自由现金流量。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （2）g的估计，参考第十章的相关推导 • （3）WACC（加权平均资本成本）的估计，
可以运用CAPM估计，注意权重的选择. • 2.如何运用二、三阶段模型评估公司价值？ • 3.公司自由现金流模式与股权资本自由现金流
模式的比较 • 从公式、估价对象、增长率和贴现率几个方面
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
本章小结
• 企业价值评估的一个基本方法是现金流贴现模型，即 任何资产的评估都可以通过对其所产生的预期现金流 量运用反映该现金流量的风险进行贴现而得到。这种 现金流贴现模型可以从企业股权投资者的角度对股息 或者股权资本自由现金流以股权资本成本为贴现率进 行贴现（包括股息贴现模型、股权资本自由现金流贴 现模型）；也可以从企业所有的权利求偿权者的角度， 通过对公司自由现金流——未扣除债务支出前的现金 流量，以加权平均资本成本为贴现率进行贴现(公司自 由现金流贴现法)。本章主要介绍公司自由现金流贴现 法，它需要三个变量：预期增长率（包括高速增长期、 过渡期和稳定增长期）、加权平均资本成本以及预期 公司自由现金流。不同企业的预期增长潜能是不同的， 有些企业已经处于稳定增长中，而有些企业的增长正 处在高速增长阶段，且预期经过一段时间后以稳定增 长运行。这就需要我们对企业未来的第8增章企长业价做值评出估—不—自同由现的金流
• 8．赵德武主编：《财务管理》，北京：高等教育出版社2000 年版.
• 9．财政部注册会计师考试委员会办公室编：《财务成本管理》，
北京：经济科学出版社2004年版.
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演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
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第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
二 公司自由现金流与股权资本自由现金流 的比较
• （一） 两者之间所采用的贴现率不同 • （二） 两者之间的预期增长率不同 • （三） 两者的估价对象不同
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第二节 公司自由现金流贴现法
• 所谓公司自由现金流贴现法，是指通过运用加权平均资本 成本对公司自由现金流贴现来估算公司价值的方法。自由 现金流贴现法包括公司自由现金流贴现法和股权资本自由 现金流贴现法。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
思考题
• 1什么是公司自由现金流？它的计算原理是什么？ • 2公司自由现金流与股权资本自由现金流之间在哪几个方面存
在区别？ • 3公司未来增长存在哪几种基本假设？不同的增长模型各自表
现出怎样的生产经营特征和财务政策？ • 4简述理想状态下举债水平、公司价值与加权平均资本成本有
举债对公司价值的影响
• 二 举债对公司价值的影响 • （一） 理想状态下公司价值、资本成本和举债
程度之间的关系 • （二） 几个关键变量的调整 • 1 债务资本成本的重新估计，考虑因素包括： • 第一，无风险利率（长期国库券利率）。第二，
违约风险。 • 第三，债务的税收收益。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
何联系？ • 5非理想状态下，应该怎样调整企业价值评估的几个关键变量？ • 6如果你是一位财务总监，你打算如何考虑举债程度与公司价
值之间的关系，以逐步达到资本结构的最优化？ • 7您认为公司自由现金流贴现法对比其他方法有哪些优点和局
限性？
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
课外阅读文献
• 1. [美] Aswath Damodaran著； 林谦译：《投资估价：确定任 何资产价值的工具和技术》，北京：清华大学出版社2004年版.
• 4、理解举债水平、公司价值与资本成本之间 的关系
• 5、根据相关资料判断举债对公司价值的影响 第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第一节 公司自由现金流
• （一）什么是公司自由现金流 • 公司自由现金流量是企业经营活动所创造的、
可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流 量，由股权资本（普通股）现金流量、债权人 现金流量和优先股股东现金流量构成。衡量公 司自由现金流有两种方式： • 第一种方式是从利益分配入手，加总所有索取 权要求者的现金流：公司自由现金流＝股权资 本自由现金流＋利息费用×（1－所得税税率） ＋本金偿还－新债务的发行＋优先股股利
折现法ppt
本章小结
• 本章还就理想状态和非理想状态分别阐述举债 对公司价值的影响。在理想状态下，公司价值 与资本成本成反比，而适度举债可以使公司价 值最大化，加权平均资本成本最小化。在非理 想状态下，为了衡量举债对公司价值的影响， 我们必须对几个关键变量进行调整，例如根据 哈马达模型计算任何举债水平下的杠杆性贝塔 系数，根据债券评级分析违约风险来衡量债务 资本成本等，从而达到资本结构的最优化。
比较。
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第三节 举债对公司价值的影响
• 一 理论回顾 • （一） 早期资本结构理论 • 1 净收益理来自百度文库 • 2 营业收益理论 • 3 传统理论 • （二） 现代资本结构理论 • 1 MM理论 • 2 权衡理论
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流
• 第二种方式是从现金流形成过程入手，即在满 足所有求偿权之前就估计出公司自由现金流， 即公司自由现金流＝EBIT×（1—所得税税 率）—（资本支出－折旧）—营运资本变动额
• 其中：净资本支出＝资本性支出—折旧； • 再投资需要的现金流＝净资本支出＋营运资本
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （三） 三阶段增长模型 • 二、公司自由现金流贴现法的一般模型 • 1 一般模型
• 2不同增长时期的几个关键变量的估计
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （1） FCFF（公司自由现金流量）的估计 • 思考下面的例子： • 南强公司是一家食品制造公司，该公司2005年FCFF
• 一、各种未来增长模型及其特征 • （一） 稳定增长型，即预期公司自由现金流将以一稳定
比率增长的公司，特征包括：第一，稳定增长率不高且与 名义经济增长率大体相似 ；第二，资本支出与折旧之间 保持大体平衡，净资本支出趋于零 ；第三，趋于稳定增 长的公司，其每年的营运资本变化不大。第四，由于公司 趋于稳定，公司债务比率将有所提高，公司可以更多地通 过举债来满足资金需求。第五，稳定增长的公司具有市场 平均风险，也就是衡量系统风险的贝塔系数趋于1，通常 在0.80到1.20之间。
• 4. [美] Aswath Damodaran著；荆霞主译校：《公司财务—— 理论与实务》，北京：中国人民出版社2001年版.
• 5．黄良文主编：《投资估价原理》，北京：科学出版社2002 年版.
• 6. 余绪缨主编：《企业理财学》，沈阳：辽宁人民出版社1995 年版。
• 7. 傅元略主编：《财务管理》，厦门：厦门大学出版社2003年 版.
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
公司自由现金流贴现法
• （二） 两阶段增长模型 1定义：即公司在前一时期以较高的速度增长，然后立 即进入稳定增长阶段。 2特征：第一，公司在高增长期的增长率应该高于名义 经济增长率，否则公司就不能表现为高增长的特征。 第二，在高增长期，公司的资本性支出应该大于折旧 额，使得公司的净资本支出能够用于扩大生产规模， 提高增长率。第三，在高增长期时公司的营运资本变 动较大，一旦公司进入稳定增长阶段后，公司每年的 营运资本就趋于平衡。第四，一般来说，公司在高增 长期间，其风险也会较高，所以公司一般都会利用较 小负债的方法来筹集其生产经营需要的资金。
的增长率为5％，预计这一增长率将长期保持下去，理 由是南强公司所制造的食品有稳定的市场，其2005年 的资本性支出被等额的折旧所抵消，而且该公司的增 长率与整个名义经济增长率相当。公司当前（2005年） 财务报表数据显示，2005年息税前利润为320万元， 资本性支出与折旧额都为60万元，营运资本保持在息 税前利润的20％（2005年比2004年增加24万元）。 如何估计南强公司的FCFF .
• 3 非理想状态下公司价值与资本成本的 基本框架 （参考教材案例）
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
本章小结
• 价值评估在很大程度上是现代理财学 （Modern finance）理论的应用，它集中了现 代多项诺贝尔经济学奖的研究成果，如弗兰 克·莫迪莱昂尼（Franco Modigliani）的MM资 本结构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒 （Merton H.Miller）的MM理论（重要文献是 《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利 政策、成长和股票价格》）、哈利·马科维茨 （Harry M.Markowitz）的证券组合理论、威廉 F.夏普（William F.Sharpe）的资本资产定价模 型等等。解释现实与预测未来是现代理财学要 解决的两大问题。
举债对公司价值的影响
• 2 股权资本成本的重新估计 • 如何运用哈马达公式在杠杆性β系数 和非杠杆
性β系数 之间转换：
• βL＝公司股权资本成本的杠杠性β系数 • βμ＝公司的非杠杆性β系数（也就是无负债公
司的β系数） • t＝ 公司所得税税率
第8章企业价值评估——自由现金流 折现法ppt
举债对公司价值的影响