实物期权在房地产投资决策中的运用分析

实物期权在房地产投资决策中的运用分析

黄文娴王喆中国地质大学

【摘要】当前，面对各种调控房价政策，代表着高收益的房地产行业前景扑朔迷离，房地产投资风险也将进一步加大。本文引入实物期权这一概念，并对其原理，特点，定价模型进行介绍，并用案例将期权定价与当前房地产行业投融资中普遍运用的现金流折现方法进行对比分析，指出实物期权的优势，从而更好的引导决策者在当前这种形势下做出正确的决策。

【关键词】房地产实物期权期权定价

一、实物期权法与实物期权定价模型１．实物期权的引入。实物期权是指对实物资产投资的选择权，即期权持有者在进行资本投资的决策时所拥有的、能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。实物期权的标的资产为非金融资产。

在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张投资期权、转换期权、放弃期权和收缩期权等。

实物期权的概念最初是１９７７年由ＳｔｅｗａｒｔＭｙｅｒｓ提出的，他认为：当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了投资项目的价值。

２．期权在房地产项目中的应用。

２．１期权在房地产项目投资中的运用简析。房地产项目投资具有明显的实物期权性质，在房地产投资决策过程中，运用实物期权理论充分挖掘项目隐含的期权价值，就不会导致投资人低估项目的价

值，从而能正确地对投资项目进行评估。

若将项目投资的权利看成期权，运用实物期权理论定量研究房地产开发项目的期权，则投资项目的价值就可以划分成两部分：一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这种价值正是传统投资决策方法的净现值；另一部分就是投资项目的期权价值。因此，引人实物期权理论后，投资项目的价值可以写成：投资项目价值＝传统决策方法的净现值＋投资项目的期权价值。

２．２期权法与传统房地产投资决策分析法比较。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权并不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，用概率的语言来描述项目未来现金流的概率分布状况。

实物期权是金融期权理论在实物投资上的扩展，是一种把金融市场的规则引人企业内部战略投资决策的思维方法。在房地产投资决策中引入实物期权相对于传统的投资决策方法能更准确地对房地产投资项目的价值做出评价，更好地引导投资者做出正确的决策。

３．实物期权定价模型。

３．１ｂｌａｃｋ－ｓｅｈｏｌｅｓ期权定价模型。目前，在确定投资项目的期权价值方面，采用最广泛的是ｂｌａｃｋ－ｓｅｈｏｌｅｓ期权定价模型。

Ｂｌａｃｋ－Ｓｅｈｏｌｅｓ期权定价模型为：Ｃ＝ＳＮ（ｄ１）－（Ｘｅｎ）Ｎ（ｄ２）ｄ１＝ｌｎ（ＳＸ）＋（ｒ＋１２σ２）ｔσ槡ｔｄ２＝ｄ１－σ槡ｔ式中：Ｓ代表股票的当前价格；Ｘ代表期

权的实施价格，即允许期权所有者在该价格水平上购买股票；Ｔ代表期权的时效，期权的时效越长，期权的持有者就会接受到更多的信息，因而期权也就越有价值；Ｒ代表同期的无风险利率；代表股票价格的波动率；Ｎ（）表示标准正态分布变量的累计概率分布函数。

３．２二叉树期权定价模型。二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础，在每个时间段内，标的资产只能取两个可能结果中的一个值。在被广泛应用的二叉树模型中，资产具有初始价值Ｓ，在一个较短时间段内，其价值要么以概率ｑ向上变为Ｓ＋，要么以概率１－ｑ向下变为Ｓ－。

在多阶段二叉树定价模型中，期权的估价从最后的时间点开始往前逐步推进到现在的时间点，每个时点的期权价值都要被估计，然后推至上一个时点，直至最终得到该期权的价值。

二、实物期权法在房地产中的应用案例本部分运用具体案例对实务期权在房地产投资决策中应用进行分析。由于当前延迟期权在房地产投资决策中应用较多，因此以下案例将基于延迟期权进行分析。期权定价法用二叉树模型。

Ａ房地产公司拟投资１０００万于一个房地产项目用于对外出租，预计每年平均净现金流量为１００万，该现金流量可以持续。

如果市场情况较好，每年的净现金流量为１１０万，公司预计这个可能性为５０％。如果市场情况不好，每年的现金流量为５０万元，公司预计这个可能性为５０％。

假设该项目的资本成本为１０％，无风险利率５％。该公司所面

临的选择：现在投资或者一年后投资如果现在投资，则净现值很容易得到：Ｎ。

Ｖ（现在投资）＝１１０／１０％－１０００＝１００万元Ａ公司拥有立即投资还是一年以后投资该项目的权利，这相当于拥有到期期限为一年的延迟期权。公司可以综合各方面情况，进行考虑：若Ａ公司推迟一年投资，房地产市场情况较好时，该项目的净现值为：Ｎ。

Ｖ（较好时）＝（１７０／０．１－１０００）／１．１＝６３６．３６（万元）若Ａ公司推迟一年投资，房地产市场情况较差时，该项目的净现值为：Ｎ。

Ｖ（较差时）＝（５０／０．１－１０００）／１．１＝－４５４．５（万元）则Ａ公司会放弃投资，此时项目的净现值相对而言为０。

项目推迟一年投资的净现值为：Ｎ。

Ｖ＝６３６．３６×０．５＋０×０．５＝３１８．１８（万元）＞Ｎ。

Ｖ（现在投资）＝１００（万元）等待一年将失去立即投资所能获得的１００万元净现值，但却持有了价值为３１８．１８万元的选择权，Ａ公司持有的该项期权的内在价值为１００万元，而该期权的时间价值为２１８．１８万元（３１８．１８－１００），因此等待是有利的。可见，Ａ公司应当等待一年再决定是否投资。

三、结语传统的投资决策方法（Ｎ。

Ｖ）总是把不确定性同现金流量的减少联系在一起。但是，有时

不确定性是可以带来收益的。但是实物期权方法认为不确定性越大，投资项目的价值就越大，这样能为投资者提供多一种角度去看待问题，最后有助于正确的决策。

虽然当前将实物期权理论引入到房地产投资领域已经成为理论研究的热点之一，但是不可否认，实物期权的应用仍存在不足。首先实物期权研究是建立在严峻的理论假设基础之上的，尤其是完全市场假设并不符合房地产交易市场的实际。其次，交易费用和信息不对称也依然存在，房地产市场缺乏效率，无法提供实期权技术所要求的充分无套利环境。不过，房地产商在进行投资决策中综合运用各种投资决策方法可以提高决策的科学性，正确性。

在房地产投资决策中引入实物期权与传统的投资决策方法是不同角度的两种投资决策机制。对于引导投资者对房地产投资项目的价值做出正确的评价，做出决策有借鉴意义。

参考文献：

张琳．实物期权理论在房地产投资决策的应用．九江学院学报［Ｊ］，２０１０．２（１５２）

姜礼尚．期权定价的数学模型和方法．北京：高等教育出版社［Ｍ］，２００２

付剑茹，唐小明，江训明．实物期权在房地产投资决策中的案例分析．金融与经济［Ｊ］，２００９．６

卢兴杰，向文斌．实物期权二叉树方法在房地产投资决策中的应用．财会月刊［Ｊ］，２０１０．８