4 互换概述

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4.净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息 净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到 的浮动利率计 算其与固定利率的利息净差额， 在计息期末支付。 由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于 计算所需交换的利息，并不发生本金的交换， 因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本 金”。 净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头 寸，从而降低信用风险。
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（三）利率互换的其他市场惯例 1.浮动利率的选择 浮动利率基准一般是流动性好、不易被操纵且市场公认的短 期利率基准，通常是与实际融资成本相关的货币市场利率。 最常见的利率互换浮动利率基准是LIBOR，此外，短期国债 利率、商业票据（commercial paper）利率、银行承兑汇票 利率、银行存单利率、联邦基金（Fed Fund）利率等也常常 作为利率基准。 2008 年起，以高盛为代表的欧美金融机构逐步将有抵 / 质押 品的IRS 定价和估值折现参数由 Libor 曲线调整为隔夜指数 互换（OIS）曲线，树立起全球市场 IRS 风险计量的新标杆。
英国境内 英国公司（母） 英镑贷 款 美国公司（子） 美元利息 美国境内 美国公司 美元贷款 英镑贷款 英国境内 英国公司 美国境内
美国公司（母）
美元贷款 英国公司（子）
英镑利息
2018/4/22 14
虽然互换产生的历史较短，但其品种创新却日新月异。 除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的互换品 种不断涌现。其他的互换品种主要有：
由于计算或确定现金流的方法很多，互换的种类也就很 多。其中最重要和最常见的是利率互换（Interest Rate Swap，IRS）与货币互换（Currency Swap）。
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标准利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币 的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定 的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。
5% 5.2% 英特尔 LIBOR
微软
LIBOR+0.1%
微软与英特尔采用利率互换来改变资产的性态
5% 4.7%
英特尔 微软
LIBOR-0.2% LIBOR
1、锁定资金成本以避免风险 2、利用对利率的走势预测进行投机
案例 4-2
假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相 关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故 市场向它们提供的利率也不同，如表4-1所示。
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案例4-1

微软公司和英特尔公司之间达成了一份互换合约（2007年3月5日开 始，3年期）。假定微软公司同意向英特尔公司支付年息5%、本金 1亿美元所产生的利息，作为回报，英特尔公司向微软公司支付6个 月期LIBOR所产生的浮动利息，合约约定双方每6个月互换一次现 金流。
微软与英特尔采用利率互换来改变负债的性态
货币互换的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易 商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。 案例4-4：在英国经营的母公司打算向其在美国的子公司提供 一笔贷款，但由于英国实行资本管制政策，这家公司为此付出 较高的税收。
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平行贷款（Parallel Loan）与背对背贷款 （Back to Back Loan）
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隔夜指数互换（Overnight Indexed Swap，OIS） 以平均隔夜拆借成交利率为浮动参考利率的互换合约。 在美联储监管下，美国银行间进行联邦储备基金余缺的拆借，逐 步形成无风险的隔夜拆借市场。隔夜拆借利率（又称联邦基金利 率FFR）成为监管进行市场价格引导干预的工具和大多数抵押品 每日利息的计算依据。 挂钩平均隔夜拆借成交利率的隔夜指数互换（OIS）应运而生， 目前已成为国际衍生品市场发展最为活跃的金融衍生品交易工具 之一。OIS 利率曲线也用于替代 Libor 曲线反映押品项下掉期交易 的真实融资成本。
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（一）互换市场的做市商制度
经纪制度 浮动利率 A公司 固定利率 B公司
互换安排费 金融机构
交易商制度 浮动利率
A公司 固定利率 金融机构 浮动利率 固定利率
互换安排费
B公司
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5% 4.7%
英特尔 微软
LIBOR-0.2%
LIBOR
4.985%
金融 英特尔 机构
5.015% 4.7%
微软
LIBOR-0.2%
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案例 4-3


雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开发区 的一家互联网公司，计划到欧洲拓展业务，需要 借入2年期1000万欧元。 雷斯顿公司与其开户行的一家分支机构——全球 互换公司（ Global Swaps, Inc., GSI ）进行货 币互换交易以实现这一目标。当时汇率是0.9804 美元/欧元。雷斯顿公司在市场上能得到的2 年期 美元借款利率为6.5% 。
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具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件 （Schedule）和交易确认书（Confirmations）三 部分。下面的表6-1是一个利率互换交易确认书概要 的例子，该例子给出了利率互换交易的主要条款。
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ISDA 主协议是以英美法律体系为基础拟定，难以适应 人民币的金融衍生产品，我国的《中国银行间市场金 融衍生产品交易主协议（2009年版）文本》（中国银 行间市场交易商协会公告2009年第5号），为我国场外 金融衍生产品市场中建立了统一的交易标准。
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5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规 避规则。 由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采 用的节假日日历进行规定。同时，互换协议还要确定 结算日若遇上节假日时的规避规则。 下表6-3列出了主要的节假日规避规则，其中“下一 营业日”与“经修正的下一营业日”是常见的营业日 准则。
LIBOR
LIBOR
（二）互换市场的标准化 与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。 OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包 含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复 杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。1984年， 一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。1985 年，这些银行成立了国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业 标准、协议范本和定义文件等。 ISDA也于1993年更名为国 际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），是目前全球规模和影响 力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。
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案例4-3
A、B公司分别可以发行美元和瑞士法郎面值的7年期债券，A公 司在美元和瑞士法郎市场的年利息成本均比B公司低，具有绝对 优势，这有可能是因为A公司拥有更高的信用等级。
公司A 美元融资 瑞郎融资
10% 5%
公司B
11.5% 6%
差值（A－B） －1.5% －1.0% －0.5%

可以看出：A公司在筹集美元时具有相对优势， B公司在筹集瑞郎 时具有相对优势。如果A公司需要瑞郎而B公司需要美元，则双方 都可以通过一次货币互换交易降低自身的融资成本。
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（1）互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实 际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动 利率。浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针 对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进行，从 而大大提高了市场效率。
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（2）市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率 的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换 空方。 在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买 价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意 支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换中 支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高 于买价。买价与卖价的算术平均为中间价（Middle Rate），就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。
1.交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币 的固定利率交换另一种货币的浮动利率。
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2.基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方 是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双 方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同。
2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。 下面的表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯 例，其中A表示实际天数。
在我国，SHIBOR使用A/360的报价方式，固定利率使 用A/365的报价方式。
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3.支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。 利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3 个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一 次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付 频率一致，有些则不一致。
表4-1 市场提供给A、B两公司的借款利率
请问：双方如何进行利率互换，达到共同降低筹资成本的目的？
3、利用比较优势降低融资成本

货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金和固 定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不 同货币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。
t0期的美元 t0期的瑞郎
A
以10% 利率借入 美元
10.75%（美元） 5. 5%（瑞郎） t7期的美元
B
以6%利 率借入瑞 郎
t7期的瑞郎



因此，A公司使用瑞郎的成本： -5.5%-10%+10.75%=-4.75% B公司使用美元的成本： -10.75%-6%+5.5%=-11.25% 则双方都可以通过一次货币互换交易降低自身的融资成本0.25％。