文献综述(行业)

问题的提出与研究意义

学术界对于公司股权结构与经济绩效的关系的关注最早可以追溯到Berle和Means （1932）。他们指出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散不能按价值最大化原则行事时, 公司资源可能被调度最大化经理人员的利益而不是股东的利益。由此，对于股权结构和公司绩效关系的研究逐渐开始成为了热点，并引发大量争论，其中，主要的观点可以概括为一下几点：

股权集中度与公司绩效正相关。股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层, 避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”。大股东尤其是控股股东能够防止管理者的低努力水平、过度投资和投资不足等行为，从而减少代理成本，增加企业价值(Shleifer and Vishny，1986；许小年，1997；张红军，2000)。股权高度集中和股权高度分散的公司相比, 有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用, 因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。（孙永祥和黄祖辉，1999）。

股权集中度与公司绩效负相关。控股股东的利益和外部小股东之间存在严重的利益冲突，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，而没有以公司价值最大化为目标。这就是隧道效应，又称掏空行为（Demsetz，1985；LaPorta，1999；Johnson,2000）。此外，此外，股权集中使企业兼并收购变得困难，从而不利于外部治理机制发挥作用（葛蓉蓉，2006）。

两者不相关。Demsetz( 1983) 认为股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束, 因此股权结构与公司绩效间不存在相关关系，并且他和Lehn ( 1985)用1980 年美国511 家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归, 没有发现显著的相关关系。朱武祥、宋勇(2001)根据对中国家电行业上市公司的研究分析, 认为公司价值与公司股权的集中度无显著相关。

股权集中度与公司绩效呈正U 型关系。Jensen and Meckling ( 1976) 、Morck 等( 1988 ) 、唐清泉等( 2005 ) 、徐向艺、张立达( 2008) 等研究表明，当控股股东持股水平较低时，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，对中小股东的侵占程度随之提高，产生“壕沟防御效应” ( Entrenchment Effect) ；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过对中小股东利益侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协同效应”( Alignment Effect) 。

股权集中度与公司绩效呈倒U 型关系。股权分散时，股东和管理层间存在代理问题，而股东又没有足够的动力和能力监督管理层以降低代理成本，公司绩效低；股权集中度的提高能降低股权分散引致的管理层监督不足，减少管理层的机会主义行为，代理成本降低，公司绩效提高；当股权集中度高到大股东能有效控制公司时，代理问题就从管理层与所有者间的利益冲突转为大股东与中小股东间的利益冲突（Shleifer & Vishny，1997）。

从上不难看出，对于股权集中度以及股权性质与企业经营绩效的关系，各种实证研究的结论并不一致，甚至大相径庭，笔者认为，由于影响企业经营业绩的其他因素有很多，上述所提到的研究中可能并未完全剔除其他因素的干扰，例如股权性质和行业因素。对于不同股权性质的股权集中度对经营业绩的研究已然颇为丰富（如施东晖，2000；张红军，2000；周业安，1999等），因此，本文着眼于研究行业的特征差异对于股权集中度与经营业绩关系的影响。

一些国内外的学者在研究过程中已经涉及了对于行业因素的探讨，或者在实证分析过程中考虑了行业因素的影响。

David L. 等( 1999) 从财产权、代理理论和阶层分析三个视角回顾了有关组织结构和公司业绩关系的理论和经验研究, 总结出了不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行

业特性。。Sun 和Tong 研究了国有股、法人股和流通股与公司绩效的关系，研究发现国有股对公司绩效有负面影响，而法人股有正面影响，流通股作用不明。以上研究虽然区分了不同的股权性质，但没有将不同的股权性质带入到不同行业中分别讨论。那么，在我国不同性质的股权在不同行业中的表现是否会会有所不同？

施东晖( 2004) 指出, 所有权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的, 它取决于行业

的竞争程度。徐莉萍（2006)、白俊（2009）的实证研究中为了控制行业因素的影响,对实证分析中使用的经营绩效指标都进行了行业中位数调整。虽然许多学者都已经意识到了行业因素的影响，也做了一些实证研究，但大多并未给其实证结果一个合理的解释。那么，我们不禁要问行业因素对股权集中度与经营业绩关系产生影响的原因是什么？又是如何产生影响的？

此外，不同的地域、不同行业的市场化程度和制度环境等因素都会有所不同，那么，这些因素会不会影响股权集中度与经营业绩的关系呢。

综上所述,本文主要回答以下几个问题：（1）行业因素产生影响的原因是什么？又是通过什么路径影响的？（2）不同性质的股权在不同行业中的表现会不会有所不同？表现不同的原因又是什么？（3）市场化程度和制度环境等其他因素会对股权集中度与经营业绩的关系产生怎样的影响？

国内外研究现状及分析

行业因素对股权集中度与经营业绩关系产生影响的原因的相关研究

大多数学者在实证研究时，按照行业的竞争性来划分不同的行业。钟田丽（2004）和刘凤委等（2007），按照各行业业绩水平的高低及其离散程度的大小区分行业竞争程度，以行业营业毛利率的均值来衡量业绩，行业的平均营业毛利率高，且标准差较小者划分为低竞争行业，这一点值得借鉴。

运用美国上市公司的数据, Mark L. Defond 和Chul W. Park( 1999) 发现: 高层管理人员(CEO) 的变动率与行业的竞争性水平具有显著的正相关关系, 即在高度竞争的行业, CEO

的变动频繁, 而在竞争性低的行业, CEO 的变动频率相对较低。他们的解释是相对业绩评价有助于提高董事会识别不称职CEO 的能力, 而竞争有助于提高相对业绩的评价作用。

徐向艺（2005）的研究表明，对于行业竞争强的上市公司，如果股权高度集中则缺乏形成权力制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司的董事会和监事会，在公司治理中形成超强控制，更便于“掏空”小股东。相反，对于行业竞争环境弱的上市公司, 大部分是非竞争性或国家垄断性行业。一方面，其主要控股股东多为国有性质；另一方面，这部分行业或者是由政府控制产量及市场价格, 或者由寡头共谋定价, 很大程度上不同于市场竞争行业。这部分企业, 国家和政府的支持往往成为公司治理绩效好坏的最重要的因素。因此, 这部分企业的业绩一般与控股股东呈正相关。

然而，将行业按照行业竞争性划分，并研究其对股权集中度于公司业绩关系的影响存在一定缺陷。因为行业竞争性本身也会对公司经营绩效产生一定的影响，例如，张欣哲（2011）便认为行业竞争为公司创造价值。行业的竞争性从外部影响公司的日常经营，行业竞争激烈，管理人员受到相关影响，从而减少懈怠行为，更加勤勉地为股东服务，为公司创造价值。如此，便很难区分经营绩效的差异是由行业竞争性的差异直接引起的，还是行业因素和股权集中度共同引起的。

另有一部分学者在研究时对行业按不同标准进行了划分。冯延超（2010）研究了高新技术行业与传统行业股权集中度对公司绩效的的不同影响，认为作为人力资本和无形资产密集的高科技企业, 股权集中程度越高, 公司绩效越低，因为高科技行业处于技术和市场的前沿, 技术飞速发展、市场变幻莫常, 在这样高度不确定和复杂的环境下, 可能不清楚哪些是正确