企业并购的财务效应

企业并购的财务效应

——以万科房地产公司为例

摘要：全球先后发生过五次大的并购浪潮，并不断的发展。与此同时，我国企业的并购也逐渐进入了新的阶段。现在并购作为企业资本运营的重要形式和资本扩张的有效手段，受到越来越多的重视和关注。而对于我国房地产目前的发展来说，并购不仅是企业扩大规模，提高效益的方式，也是企业以小博大，提高竞争力的有效途径。但在此过程中，将涉及大量的资本筹集和投放，企业将面临较大的财务问题，甚至引起财务危机，最终导致破产。本文以万科集团并购为例，首先对一些相关的理论和我国房地产并购的现状进行了一定的分析；其次分析了万科房地产在并购的背景，并深入分析了其并购后存在的财务效应；接着深入研究了引起万科房地产并购过程中存在的原因；最后通过万科房地产并购中出现的财务问题，提出了一些我国房地并购中财务效应，为我国其他房地产并购中的财务效应提供有益的借鉴与参考。

关键词：万科房地产；并购；财务效应

一、相关研究现状

1)效率理论

国外学者有关企业并购的主要理论，当首推“效率理论” (Efficiency Theory)，认为并购是为了提高企业的经营成效，增大社会福利。归纳起来有两种理论依据：一是，并购可实现规模经济、降低平均成本、提高利润率。具体来说，规模经济有明显的协同作用(Synergy)，即两个企业并购后其实际价值能得以增加。依据是，当两个企业在最优经济规模下运作时，并购后两个企业的总体效果大于两个独立企业效益的算术和。这里所说的平均成本下降的规模经济，既是指“工厂规模经济”，也包括“企业规模经济”。

有关企业并购财务风险的预测和量度国外学者也作过重点的研究，Theodossiou(1993)分别选择了197家经营不善，处于破产状态的企业作为样本，建立了多个财务变量的CUSUM模型，用这个模型来预测企业的财务状况是否出现恶化，他认为企业从一般的财务风险到财务危机以至破产是长期积累的结果，但该模型不能对企业严重财务危机及破产以外的其它财务风险状况进行预测。日本的野田武辉（1998）提出了“野田式企业实力测定法”来测评企业的风险度，这种评价方法运用了从企业财务报表中选者的成长性、流动性、收益性、安全性四个评价企业风险度的基本要素指标，但实质上仍属于单变量分析，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。

我国的企业并购开始于20世纪80年代才开始的，关于企业并购问题的研究，也出现了一批研究成果。陈共、周升业等人(1996)指出，并购的定义可分为最狭义、狭义与广义三类，狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。单吉敏、徐龙炳(2000)指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异→购并行为→提高个体利益→提高整个社会经济的效率。鞠颂东、王东等(2000)指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙(2005)在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。

对于并购风险的研究，胥朝阳（2004）认为从理论上讲，各种并购风险因子及其载体都应当成为并购风险的识别对象。梅冰，孙常友(2008)对美国林产品行业的并购对财务的影响进行了分析，对 1990 年至 2004 年的 85 家上市公司财务业绩进行了评估，检查股市对异常回报做出的反应，同时运用资本资产定价模型进行了风险分析。

对于企业并购理论，彭艳（2007）认为，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映。郭琼、卢彦铮（2005）指出上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方谈判，价格是双方心理平衡的结果。刘平(2003)则从并购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了述评。

而对于并购财务风险研究，我国学者主要从并购交易前出现的目标企业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险。王太顺（2006）认为企业并购的财务风险主要是由于并购估价不准确，并购支付方式不恰当。刘湘蓉（2007）指出，战略、文化、人力资源、渠道和组织结构整合是医药企业并购后整合的关键要素。郑艳华（2006）认为企业并购的财务风险的成因主要是由目标企业价值评估、融资活动带来的财务风险以及并购后资产的流动性风险。

并购财务活动风险论：汤谷良（2003）在《企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究》中指出，并购财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。

艾志群（2002）则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、杠杆收购等的偿债风险。王敏（2004）指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。

二、企业并购相关概述

1、企业并购财务效应的定义

从严格意义上说，并购的协同作用可以分成两大类，一类是指并购的经营协同效应，另一类是指并购的财务协同效应。关于并购的经营协同效应，我们已在并购的效率理论中专门论及。现在，作为并购的财务问题专门研究，仅从财务管理的角度，把注意力集中在并购的财务效应分析之上。所谓并购的财务效应，是指由于并购使公司所有有价证券持有者的财富得以增加。换言之，讨论经营协同作用时，我们关注的主要是资产负债表左上方资产的组成和管理的关系。

2、企业并购动因

企业的并购动因，总的说来是迫于外部竞争的压力和内部发展的需要，具体来说，可以分成以下几种主要动因：

并购企业：（1）企业通过横向并购可调整其资源配置，使其达到最佳经济规模的要求，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额，取得规模经济；（2）采取兼并收购的投资方式迅速进入市场；（3）将市场中的竞争对手兼并过来，可以避免过度竞争；（4）企业收购一些与本产业毫无关联的企业，可避免专业化造成的经营风险过分集中的问题；（5）采取并购办法，可以快速得到被并购企业正在应用的核心技术乃至技术专利权；（6）通过购买现成的公司，可以最快的速度获取技术、人才、生产线、管理经验等，达到转变企业产品结构的目的。

目标企业：（1）当目标公司发生财务危机、股票下跌等经营困难时，有可能出售其子公司或公司的部分股权，以获取资金；（2）在策略性投资组合的调整中，目标公司为了退出处于衰退期的企业，或单纯为了调整结构的需要，而出售子公司或某个部门。

三、万科房地产公司并购中效应现状

1、万科房地产公司简介

万科公司成立于1984 年5月，以“现代科教仪器展销中心”的名称注册，国营性质。公司开发大陆专业视频器材市场，成为深圳市最大的进口销售商。营业额一度占国家计划外市场的60%。1987年公司更名“深圳现代科仪中心”，与日本SONY等公司建立了承销关系。1988年政府批准股