互换的定价

第三篇互换

授课方式

课堂讲授+多媒体教学

教学目的与要求

通过本篇教学，使学生掌握互换的基本概念和基本的互换，理解比较优势理论在金融中的应用，掌握利率互换及其他互换品种，通过案例使同学们理解各种不同互换品种产生的背景，领会金融创新的魅力。掌握互换的现金流量分析、互换和债券组合、远期合约之间的关系，理解互换合约定价原理和步骤，能够熟练的画出互换合约的现金流量图，能够将互换的现金流量图分解为债券组合和远期合约的现金流量图的组合。掌握利用债券组合法和远期利率协议组合法对利率互换进行定价和估值，理解互换合约在资产负债管理中的应用。

教学重点

互换的定义

比较优势理论

货币互换

利率互换

商品互换

利率互换的定价与估值

货币互换的定价与估值

教学难点

比较优势理论

利率互换的定价

利率互换的估值

教学方法

启发式教学，案例教学，研究性教学，提问式教学

互动式教学，课堂讨论，课后讨论

教学内容

金融互换市场是增长最快的金融产品市场。它的定价则相对简单，我们只要把互换分解成债券、一组远期利率协议或一组远期外汇协议，就可以利用上一章的定价方法为互换定价。

第一节互换市场概述

一、金融互换的定义

金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。

互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界商第一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元15年增长了近100倍（如图4.1所示）。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。

注：2002年的数据为年中的数据，其余均为年底的数据。

资料来源：International Swaps and Derivatives Association.

二、比较优势理论与互换原理

比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫∙李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。

李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。

互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：①双方对对方的资产或负债均有需求；②双方在两种资产或负债上存在比较优势。

三、互换市场的特征

互换市场虽然发展迅速，但互换并不在交易所交易，而是通过主要银行进行场外交易。

虽然我们在本章将看到互换与期货很相似，但期货市场受到严格的监管，而互换市场却几乎没有政府监管。美国的商品期货交易委员会已正式宣布它将不寻求对互换市场的管辖权。

互换市场也有其内在局限性。首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。在互换市场发展初期，互换市场的最终用户通常是直接进行交易，这个问题就特别突出。为了解决这个问题，近年来，互换市场出现了专门进行做市（Make Market）的互换交易商（Swap Dealer）。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。

四、金融互换的功能

金融互换的功能主要有：

1．通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。

2．利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。

3．金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。

五、互换的信用风险

由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。当互换对公司而言价值为负，而且合约的另一方即将破产时，理论上该公司面临一个意外收益，因为对方的违约将导致一项负债的消失。不过在实践中，更有可能的是破产方将互换转让或进行重新安排以使互换的价值不会丧失。因此，当互换对公司而言价值为负，而且合约的另一方即将破产时，更合理的假设是该公司互换头寸的价值保持不变。

将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。

第二节金融互换的种类

金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的金融互换品种不断涌现。

一、利率互换

利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表4.1所示。

表4.1 市场提供给A、B两公司的借款利率1

固定利率浮动利率

A公司10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司11.20% 6个月期LIBOR+1.00%

从表4.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的