资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价理论的发展与应用
资产定价理论的发展与应用资产定价理论（Asset Pricing Theory，简称APT）是金融学中比较重要和基础的一门学科，是在解释金融资产价格形成机制，帮助投资者预测资产价格以及管理投资风险的过程中发展起来的。
随着金融市场不断发展，人们对资产定价理论的认识越来越深入，对原有理论的完善和创新也越来越迫切。
本文将对资产定价理论的发展及其应用进行探讨。
一、资产定价理论的发展：APT是通过对个别资产的收益率与一些公认的基础变量之间的关系进行解释来确定资产价格的。
它是在资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）基础上发展起来的。
CAPM是70年代初由William Sharpe、John Lintner、Jan Mossin等学者共同创立的，它的基本假设是市场上所有投资者都有相同的风险厌恶程度，都要求在给定风险时获得最大的期望回报。
因此，CAPM认为资产的预期回报率只与资产市场组合的风险有关，与其他因素无关。
但CAPM存在着较大的局限性，例如假定了市场上不存在无风险的投资工具和交易成本等。
为了克服CAPM的不足，APT模型在CAPM的基础上通过引入多个因素来分析资产价格，使模型更加符合实际情况。
APT认为，资产价格是由多个基础变量共同决定的，这些基础变量包括通货膨胀率、利率水平、市场流动性、公司经营业绩等关键因素。
每个因素都对利润预期产生影响，因此资产价格的变化可以用这些因素影响的结果来解释。
APT通过不断研究和掌握市场信息、扩大观察资产价格的范围，逐渐发展成为较为完备和适用性广泛的资产定价模型。
二、资产定价理论的应用：1.资产定价理论在股票投资中的应用股票投资是应用资产定价理论的核心领域之一。
在股票交易中，投资者最关心的就是股票的涨幅和回报率。
只有通过深入了解公司基本面、市场供求关系、国内外宏观经济变化等基础变量，才能更好地预测股票价格。
因此，APT模型是股票投资者分析股票价格的重要工具之一。
资产定价理论及其发展
– 由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和 保险费用你，并且占用一部分资金从而产生机 会成本。另外，存货还面临价格波动风险，持 有人需要进行风险补偿。
– 期货价格=现货价格+实际成本+风险补偿
证券投资分析学 13
2、20世纪50年代~80年代
• 延期交割费用理论
• 此后又发展为现金流贴现模型。
• 1938年，威廉姆斯给出了股票“内在价值”公式
P D1 1 r1
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证券投资分析学 2
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 现金流贴现模型认为：
– 股票的内在价值取决于未来的现金流，贴现率 可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。
– 凯恩斯，1930，期货市场的套期保值功能和价 格形成功能不可能同时满足。
– 商品期货存在现货溢价或远期折价问题，即期 货价格低于远期交割的期望价格。
– 套期保值者为降低风险，取得未来的确定性收 益，通常以较低的期货价格出售合约，让渡一 定的风险报酬个投机者，这一风险报酬就是交 割延期费。
证券投资分析学 14
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
权的定价公式。 • 1973，Black和Scholes发表了 The
Scholes
Pricing of option and corporate
liabilities，提出了著名的BS期权定价
公式。同年，Merton也提出了同样的
公式。
c St N (d1) Ker(T t) N (d2 )
证券投资分析学 16
金融学中的资产定价理论研究
金融学中的资产定价理论研究金融学中的资产定价理论研究是金融学领域的重要分支，它研究资产价格形成的原理和规律，以及资产定价的方法和模型。
本文将介绍资产定价理论的发展历程、不同的资产定价模型以及其在金融市场中的应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的研究始于上世纪50年代，当时的研究主要集中在股票市场和证券市场上。
马科维茨（Harry Markowitz）在1952年提出了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），该理论将投资者的风险和收益进行了量化分析，并提出了有效边界和资本市场线等重要概念。
这一理论为后来的资产定价研究奠定了基础。
在此基础上，夏普（William F. Sharpe）、林德纳（John Lintner）和马斯金（Jan Mossin）等学者相继提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），该模型通过将资产的收益与市场组合的收益联系起来，解决了如何衡量风险和确定资产价格的问题。
CAPM模型在资产定价研究中具有重要地位，被广泛应用于金融市场。
二、不同的资产定价模型除了CAPM模型，还存在许多其他的资产定价模型。
例如，套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）是由斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）在1976年提出的，它认为资产的价格取决于一系列因素的影响，而不仅仅是市场组合的风险。
套利定价理论通过考虑不同因素的权重关系，提供了一种解释资产价格波动的方法。
此外，Black—Scholes期权定价模型（Black-Scholes Model）是用于确定期权价格的重要模型。
Black—Scholes模型是由费雪·布莱克（Fischer Black）和默顿·斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代提出的。
该模型基于随机微分方程和风险中性定价原理，通过对期权的市场价格进行数学建模，提供了确定期权价格的数学方法。
资产定价
资产定价理论发展综述摘要：资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型。
该模型在资本市场上得到广泛的应用，同时也是是现代金融理论的核心。
本文通过对其发展进行回顾和总结，并对各理论及相应模型的内涵进行了描述, 最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较, 以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。
关键词：资本资产定价模型；传统资本定价理论；行为资产定价理论引言资产定价理论是现代金融理论的核心内容, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。
从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中, 有关资产定价的研究汗牛充栋, 并出现了百花齐放,百家争鸣的局面, 这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果, 这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。
无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。
1.传统资产定价理论阶段传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT) 和消费基础的资本资产定价理论，(CCAPM)等。
这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。
1.1现代资产组合理论Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。
其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。
现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。
Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。
一般来说, 资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。
资产定价理论文献综述
金融资产定价理论的发展李忠071014030本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。
下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。
1. 现金流贴现模型20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。
格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。
很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。
D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt 表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。
通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。
为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。
另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。
最新资产定价主要理论及其发展历程综述汇编
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价文献综述
传统资产定价理论
资产定价的核心问题， 资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益 的现值。 的现值。 所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。 所有的资产定价理论都是针对上述论点沿着两种思路拓展。 寻求资产的绝对价格或市场均衡定价法， ① 寻求资产的绝对价格或市场均衡定价法，即通过衡量某一资 产对风险暴露（ 产对风险暴露（exposure）而确定其价格。 ）而确定其价格。 这是一种以消费为基础的资产定价理论（ 这是一种以消费为基础的资产定价理论（consumptionbased asset pricing theory），如CAPM 。 ），如 ）， 是相对定价法或套利定价法， ② 是相对定价法或套利定价法，即通过其他资产价格来推断某 一资产的价格。 一资产的价格。 典型例子是布莱克-斯科尔斯的期权定价模型 斯科尔斯的期权定价模型。 典型例子是布莱克 斯科尔斯的期权定价模型。
1、理想经济状态下的资产定价模型——CAPM 理想经济状态下的资产定价模型——CAPM ——
•Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。投资者的效用函数可以表 Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论。 Sharpe首先提出了风险条件下单个投资者行为理论 示为， 示为， •其中 其中 表示未来财富的期望值； 表示未来实际财富偏离E 的标准差。 表示未来财富的期望值； 表示未来实际财富偏离EW的标准差。 X I II B F A III
随机贴现因子（SDF） 随机贴现因子（SDF）
• 随机贴现因子理论的基本定价公式是： 随机贴现因子理论的基本定价公式是：
• Dt+1为随机贴现因子； 为随机贴现因子 贴现因子； • 随机贴现因子既包括真实的贴现因素（货币时间价值），还包括对 随机贴现因子既包括真实的贴现因素（货币时间价值），还包括对 ）， 于不确定性的调整。 于不确定性的调整。 • 随机贴现因子提出的基本原则是基于消费的效用最大化。 随机贴现因子提出的基本原则是基于消费的效用最大化。 • • • 随机贴现因子既可给风险资产定价，也能给无风险资产定价， 随机贴现因子既可给风险资产定价，也能给无风险资产定价， 因此，随机贴现因子理论是资产定价领域的一般定价框架。 因此，随机贴现因子理论是资产定价领域的一般定价框架。 资产定价的各种理论主要在随机贴现因子上做文章。 贴现因子上做文章 资产定价的各种理论主要在随机贴现因子上做文章。
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价理论及其发展
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差
• 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪
明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。
应用
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易
员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
• 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
资产定价理论文献综述
资产定价理论文献综述摘要：本文介绍了不同时期资产定价模型的主要形式和理论思想，从最初的资本资产定价模型到后来三因子模型，假设条件不断的放松而得到更符合实际的资产定价模型。
关键词：资产定价理论文献综述模型有效市场理论认为股票价格能够充分反映所有的信息。
所有的超额收益都是由某种风险因素决定的，传统资本资产定价模型认为市场风险能够包含所有的风险，所以capm模型研究了市场风险对超额收益的影响。
在有效市场理论的基础上，传统资本资产定价模型分别对投资者、投资市场、投资资产和投资期限做出了假设。
在投资者方面，假设了所有投资者以马科维茨偏好选择投资资产。
为了模型简单有效，还假设所有投资者对期望报酬率和风险看法相同。
在投资资产方面，模型假设市场上存在无风险资产和风险资产，并且投资者能根据自己的偏好投资任何资产，也可以任意借入和贷出无风险资产。
在投资市场方面，模型假设了投资市场是完全竞争市场，没有交易成本，投资者能自由进出并且及时获得有关市场信息，但投资者只能被动接受资产的价格，并没有能力去影响市场价格。
在投资期限方面，投资者只根据单期进行投资。
得出capm的传统形式：该模型表示预期收益等于无风险收益加上一个风险溢价，是证券市场线的斜率，用以表示单位市场组合方差的超额收益率。
β表示的是证券系统风险，rf表示无风险收益。
从以上模型看出，传统的资本资产定价模型认为资产的市场风险完全决定了资产预期收益，并且由于市场组合的收益是未知的，所以资产的收益也是未知的，这与有效市场假说的观点相辅相成。
由于在二十世纪八十年代后期，关于资产定价模型研究与之前的传统capm模型得出的结果冲突不断。
很多实证研究结论得出市场风险并不能完全解释股票超额收益。
传统capm模型中假设所有投资者都是进行单期投资，但这并不符合真实情况，因为投资者可以在不同期内根据自己的需求构建投资组合。
并且传统的capm模型并不能解释很多资产价格变动现象。
所以后来的学者开始研究资产组合的跨期选择，他们摒弃了单一期间投资的假设，并且重新假设投资者在不同时期作出消费和投资的决策。
资产定价理论发展概述
资产定价理论的前沿与发展一、引言资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。
总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。
基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。
图1金融资产定价理论体系框架图二、经典理论及其修正模型（一）基本理论1、CAPM模型基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。
模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。
CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。
主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。
2、APT模型基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT 模型的多因素分析方法也是后来的FAMA 的三因素模型和Carhart 的三因素模型。
资产定价理论及其发展
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势
3.2 1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 基础资产定价理论 2、 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由两 方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]
资产定价理论及其发展
3.1 1950’以前的资产定价理论 1738年丹尼尔·伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》 1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值”
1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,贴 现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合, 因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的 不确定性
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡量, 股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波动”现 象
股权溢价
基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨期的 消费边际替代率和股票收益率的协方差决定,由于实 际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价隐含了高 的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又意味着高利 率水平,但实际的利率水平与理论预期并不相符
否定技术分析方法
amanzyl@
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全 部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的
否定基本分析方法
amanzyl@
强式有效市场假设 当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不 但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信 息以及未公开的内幕信息等
资产定价理论及其发展
3.3 20世纪80年代以后兴起的行 为金融学
• Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论 不成立。
– 这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票 之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。
• Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的 证据。
– 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好 公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压 得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来 （若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。 这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。
E( Ri ) R0 i *[ E( RM ) R0 ]
20世纪50年代至80年代的资产定价 理论
CAPM模型大大简化了投资组合的选择过程， 并开启了现代资产定价理论的先河，对现 代资产定价理论和现代金融学的发展产生 了深远的影响。 可以说，CAPM是金融市场现代价格理论的 脊梁，Sharpe也因此和他的老师Markowitz 一同获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
3. 投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。
–
• 对行为金融学的评价： • 2002年，行为经济学的奠基人卡尼曼获得了诺贝 尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。 • 相对于传统金融理论，行为金融学能够有效地解 释许多传统金融理论难以解释的市场异常想现象， 与人类真实的投资行为更为接近。 • 但是，行为金融学仍然没有建立起一个被普遍接 受的统一理论框架和研究范式。它的发展还不足 以取代传统金融理论。
–
3.3 20世纪80年代以后兴起的行 为金融学
2. 一月份效应
– Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在 一月份最明显，特别是在一月的头两个星期， 称为小公司1月份效应。 – 凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最 小规模和最大规模公司组的平均超额收益情 况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份 平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份 头5天的上升幅度超过了7.16％。 – 这意味着一月份投资某种可预测性！
关于资产定价理论的论文
关于资产定价理论的论⽂资产定价理论的理论模型及其发展资产定价理论(asset pricing theory)是⾦融经济学最重要的主题之⼀，它试图解释不确定条件下未来⽀付的资产价格或者价值，这⾥资产通常是指⾦融⼯具或某种证券，⽽价格是其市场均衡时的价格，即由市场需求与供给决定的价格。
⼈们发现，低的资产价格蕴含着⾼的收益率，因此考虑⽤理论解释为什么某些资产的⽀付⽐其他资产平均收益要⾼。
所有资产定价理论都基于⼀种简单思想：资产价格等于未来收益的预期折现；或者以⽆风险收益率去折现未来的收益，再加上⼀个代表风险溢价的误差因⼦。
为此，资产定价理论中最重要的问题：是如何将表⽰整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。
资产定价与公司财务、⾦融市场及机构⼀道构成了现代⾦融学的三⼤核⼼领域。
（⼀）20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源，⽬前具有代表性的说法是：1738年丹尼尔·伯努利的论⽂《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论⽂《投机理论》。
巴彻利尔⽤新⽅法对法国股票市场进⾏了研究，奠定了资产定价理论的基础。
20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。
后来的研究者在此基础上提出了现⾦流贴现模型。
现⾦流贴现模型认为：股票的内在价值关键取决于未来的现⾦流，贴现率可以是⽆风险利率与通货膨胀率的组合。
（⼆）20世纪50年代⾄80年代的资产定价理论20世纪50年代以前，现⾦流的确定是资产定价的核⼼，然⽽这种定价⽅式⽆法解决风险度量和风险溢价问题。
后来的学者则从这个⾓度进⾏不断的研究。
1. 基础资产定价理论——1952年马克维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。
——1964年威廉提出风险资产定价的⼀般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM ） CAPM 从投资者效⽤最⼤化出发，认为：在市场均衡条件下，单122121(1)(1)(1)t t t tt t D P D D P r r r r =++++++++⼀资产或资产组合的收益由两⽅⾯组成，即⽆风险收益和风险溢价，并且这种组合⽅式以线性的形式表⽰，即：——CAPM 的发展：①套利定价理论（ATP ）如果⼀种或多种因素发⽣变化，市场中的投机者将通过各种套利⼯具进⾏套利，从⽽导致资产价格向新的均衡点靠近，最终不存在⽆风险套利机会，进⽽保证市场的动态均衡。
财务管理 - 资产定价理论的发展
资产定价理论的发展一、资产定价模型的理论基石资产定价理论有两个理论基石，一个是期望效用理论，另一个是一般均衡理论。
期望效用思想可以追溯到贝努里（Bernouli，1738），他在《关于风险度量的一个新理论》中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念，不过在当时他的观点对经济学的影响微乎其微，一个原因是在很长时间内风险都被排除在经济学假定之外，或者仅仅对其进行定性分析。
对风险决策问题的真正研究是从20世纪40年代开始的，希克斯(Hicks，1946)等人的研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对收益的概率分布的偏好，可以用均值——方差空间中的无差异曲线来表示，还提出了风险报酬概念。
冯·诺依曼（V on Neumann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）则借鉴贝努里方法发展了期望效用理论。
资产定价理论包含着一般均衡思想。
阿罗（Arrow，1951）和德布鲁（Debreu，1951）开创了一般均衡模型，他们假定市场是完全的，也就是说，存在许多商品市场，每一种商品对应一个市场。
这一假设为分析一般均衡提供了一个框架。
如果每一个商品市场都是均衡的，那么一般均衡也就实现了。
这种完全市场的一般均衡实现条件过于严格，它要求市场数量几乎无限多，才能达到帕累拖效率。
后来，阿罗（Arrow，1953）开发了不完全资产市场的一般均衡模型，从而使一般均衡概念更加易于使用。
他指出，利用经济的时间结构，以有限的市场就可以达到均衡。
因为通过建立一系列与不确定结果相联系的依状态要求权，就可以构建出几乎完全的市场。
这提供了支撑资产定价理论的概念框架。
在阿罗的完全市场概念下，有可能对个人所关心的任何损失提供保险。
在一个经济活动中，若有可能对未来各种可能结果的变动范围提供保险，那么个人会更可能愿意承担风险，而不是把他们的所有的鸡蛋放进一个篮子里。
阿罗的理论框架为更结构化的投资者组合决策分析提供了基础。
二、资产定价理论的建立资产定价理论建立在组合理论基础之上。
资产定价理论及其发展
资产定价理论及其发展资产定价理论是金融学中的重要理论之一，主要研究资产价格形成的原因和规律。
该理论通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的分析，旨在找到合理的定价方法，帮助投资者和市场参与者做出正确的投资决策。
资产定价理论最早起源于20世纪50年代的马尔科维茨（Markowitz）的均值-方差理论，该理论通过分析资产的预期收益率和风险（即收益率的波动性）之间的关系，提出了一种通过投资组合的方式来实现资产定价的方法。
随后，它得到了现代金融学家夏普（Sharpe）和利文斯顿（Lintner）的进一步发展，形成了CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）理论。
CAPM理论认为资产的预期收益率与市场的风险度量因子有关，并以此为基础，提出了一个资产的合理定价公式。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现CAPM 理论在解释实际市场中的资产价格时存在一些局限性。
例如，它忽略了其他因素对资产价格的影响，如市场流动性、市场心理因素等。
因此，许多学者在CAPM理论的基础上提出了各种改进模型，如三因子模型、四因子模型、五因子模型等，以更全面地解释资产价格的变动。
另外，资产定价理论也受到了行为金融学的影响。
行为金融学认为投资者在做出决策时并不总是理性的，会受到情绪、偏见以及信息不对称等因素的影响。
因此，行为金融学的研究揭示出了投资者行为对资产定价的重要影响，同时也为资产定价理论的发展提供了新的视角。
综上所述，资产定价理论在金融学中有着重要的地位，通过对市场供求关系、风险与收益之间的关系以及投资者的行为等因素的研究，旨在找到资产定价的合理方法。
然而，随着金融市场的发展和研究的深入，资产定价理论也在不断发展，以适应实际市场的复杂性和多样性。
资产定价理论的发展可以追溯到20世纪初的马歇尔（Marshall）关于供求理论以及边际效用理论的基础上。
他们认为，价格是由市场供求关系所决定的，资产价格也是通过市场供求关系来形成的。
证券市场的资产定价理论与模型
证券市场的资产定价理论与模型资产定价是金融学领域的一个重要分支，它研究的是资产的价格形成机制及其变动规律。
在证券市场中，资产定价理论与模型被广泛运用于预测和解释股票、债券、期权等金融工具的价格，对投资决策和风险管理起着重要的指导作用。
本文将探讨证券市场的资产定价理论与模型，并分析其在实践中的应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的发展经历了从传统理论到现代理论的不断演进。
早期的资产定价理论主要基于标准投资组合理论和有效市场假说，认为市场参与者通过风险与预期回报的权衡来评估资产的价格。
然而，这种理论无法解释实际市场中的价格波动和投资者的行为偏差。
因此，现代资产定价理论克服了传统观点的局限性，引入了更多的因素和假设，以更准确地解释资产定价问题。
二、资产定价模型资产定价模型是衡量资产价格的数学模型，它对不同的因素进行量化分析，并通过预测资产的未来回报和风险来确定其价格。
以下是几个常用的资产定价模型：1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)CAPM是最常用的资产定价模型之一，它认为资产的回报与市场整体风险相关。
CAPM模型通过β系数衡量资产相对于市场的系统风险，通过市场风险溢价确定资产的预期回报。
这个模型的一个显著优势是简单易用，但它也忽视了其他因素对资产定价的影响。
2. 套利定价理论 (Arbitrage Pricing Theory，APT)APT模型认为资产的回报与多个因素相关，如经济增长、通胀率、利率等。
不同于CAPM只考虑市场风险，APT考虑了更多的特定因素，通过因子载荷确定资产的预期回报。
与CAPM相比，APT模型更加灵活，但它也需要更多的数据和计算。
3. 期权定价模型期权定价模型主要用于衡量期权的价格。
其中最著名的模型是Black-Scholes期权定价模型，它基于随机过程和风险中性假设来计算期权的理论价值。
该模型为期权市场提供了有效的价格引导，但它也有一些假设限制，如对市场波动性的假设较为固定。
投资学中的资产定价理论研究
投资学中的资产定价理论研究投资学是一门研究资产定价和投资决策的学科，资产定价理论是其核心内容之一。
资产定价理论通过分析资产的风险和收益关系，帮助投资者做出理性的投资决策。
本文将探讨资产定价理论的发展历程、主要模型以及实践应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的发展可以追溯到20世纪50年代，当时的研究主要集中在股票的定价上。
马科维茨在1952年提出了现代投资组合理论，通过构建有效前沿，解决了投资者如何选择最佳投资组合的问题。
随后，马科维茨与托宾在1958年发表了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM），该模型通过市场组合和风险无关收益率的概念，揭示了资产定价与市场风险之间的关系。
二、资产定价理论的主要模型1. 资本资产定价模型（CAPM）CAPM是资产定价理论中最重要的模型之一。
根据CAPM，资产的预期收益率等于无风险利率加上市场风险溢价乘以资产的贝塔系数。
贝塔系数衡量了资产与市场的相关性，是衡量资产风险的重要指标。
CAPM模型为投资者提供了一种估计资产预期收益率的方法，对于投资组合的风险管理和资产配置具有重要意义。
2. 三因子模型三因子模型是对CAPM模型的扩展，由法玛和法玛于1992年提出。
除了市场风险溢价外，三因子模型还考虑了规模因子和价值因子对资产收益的影响。
规模因子衡量了公司规模对收益的影响，价值因子衡量了公司估值水平对收益的影响。
三因子模型相对于CAPM模型更加全面地解释了资产收益的变动，可以更准确地估计资产的预期收益率。
三、资产定价理论的实践应用资产定价理论在实践中有着广泛的应用。
首先，投资者可以利用资产定价模型对资产的预期收益率进行估计，从而做出合理的投资决策。
其次，资产定价模型可以用于评估投资组合的风险和收益，帮助投资者进行风险管理和资产配置。
此外，资产定价理论还可以用于估计公司的权益成本，为企业的投资决策提供参考。
总结起来，资产定价理论是投资学中的重要内容，通过分析资产的风险和收益关系，帮助投资者做出理性的投资决策。
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资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其
中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。
因此，股利折现模型或现金流贴现模型成为最经典的资产定价理论之一。
20世纪50年代至80年代的资产定价理论20世纪50年代以前，现金流的确定是资产定价的核心，然而这种定价方式无法解决风险度量和风险溢价问题。
后来的学者则从这个角度进行不断的研究，1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》突破性的进展，标志着人们对风险的认识取得了为资产定价理论的发展奠定了坚实的基础。
马科维茨的资产组合理论否定了古典定价理论中关于投资者单一预期假设，即期望收益最大化假设，因为该假设要求投资者只投资所有证券中期望收益最大的证券或者证券组合，而与现实中投资者的分散化投资组合相违背。
资产组合理论在现实的基础上，提出了组合均值-方差理论。
用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理胜的投资方式是实现预期收益最大化(风险不变)或者风险最小化(预期收益不变)的资产组合方式。
不同的市场组合代表着不同的均值-方差，投资者可以根据自己的风险偏好选择适合自己的投资
组合。
因此，该理论不仅解决了现实中投资者分散化投资的现实，而且还告诉投资者如何有效地形成分散化的投资组合。
马科维茨对证券组合理论的主要贡献是，他正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响。
他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。
马科维茨进一步证明了，如果投资者的效用函数只有收益和风险两个变量，那么投资者最有效的做法就是在效率边界上进行组合选择。
由于马科维茨对现代资产组合理论的开拓性工作，他获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
20世纪80年代以后兴起的行为金融资产定价理论虽然预期效用理论、资产组合理论、资本资产定价模型和有效市场假说互为引证，体系完备，共同构造了现代金融学大厦，并且在20世纪六七十年代得到了实证检验的支撑，取得了辉煌的成就。
但是，正如物理学中相对论对经典物理学理论的突破一样，传统理论不能解释的“市场异象”往往是新理论产生的背景和突破口。
自20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究或“市场异象”的不断涌现，为行为金融的兴起种下了火种。
例如格罗斯曼(Grossrnan)-斯蒂格利茨(Stiglitz)悖论：有效市场假说认为，个人依靠收集信息无法获得超额收益，而格罗斯曼和斯蒂格利茨在1980年发表的论文“On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”对有效市场假说的结论提出了质疑。
他们认为，在完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。
因为在完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私
人信息，而只想从价格中推测信息，当全体交易者都不搜寻私人信息，那么价格就没有什么信息可汇总、传递;如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力，这就是所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。
总之，行为金融学在最近几十年得到了迅速的发展，众多经济学家投人到这一领域的研究之中，使研究成果日新月异。
2002年，行为经济学奠基人之一丹尼尔·卡尼曼(Dani el Kahneman)获得了诺贝尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。
相对于传统金融理论，行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。
但是，迄今为止，行为金融学还没有建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式，很多理论模型都只是从一个角度研究投资者的心理因素对资产价格的影响，因而行为金融学的完善与发展还有很长的路要走，它的发展程度还不足以取代传统金融理论。
从目前的发展状况来看，行为金融学有希望成为现代金融学突破的方向。
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