索罗斯的投资思想

2010年第6期
/乔治·索罗斯是在匈牙利出生的美国籍犹太裔商人，是有哲学素养的金融投机家。

1992年索罗斯袭击英镑，
迫使其退出欧洲汇率机制；1997年他又制造了震惊世界的亚洲金融危机。

索罗斯管理的量子基金在长达28年的时间里，取得了年均35%的复合增长率，令基金经理们望尘莫及。

索罗斯的核心投资理论就是“反射理论”，繁荣—崩解模型是反射理论在股票投资市场上的应用。

反射理论
均衡的概念在经济学中占有重要地位，是经济学的一块基石。

但索罗斯认为：“均衡是极为荒谬的概念。

它使经济理论的一切结论丧失了与现实世界的联系。

在金融市场上，均衡是不存在的。

”这是因为金融市场的参与者是人，而人是有思想的，人的思想在金融市场上扮演着双重角色：一方面，参与者希望了解其所参与的情况；另一方面，他的了解将作为决策的基础，并影响事件的发展。

这两种角色会相互干扰。

参与者的思考与其所参与的情况之间的关系可分解为两个函数关系：参与者努力理解该情况，我们称其为认识的或被动的函数；他们的思考对真实世界的影响，我们称其为参与的或积极的函数。

在认识函数中，参与者的认知会受到情况的影响；在参与函数中，情况会受到参与者的认知的影响。

这两个函数的方向恰好相反：在认知函数中，自变量为情况；在参与函数中，自变量为参与者的思考。

两个函数同时运作时，会相互干扰。

函数需要自变量才能产生一定的结果，但在本例中，某一个函数的自变量是另一个函数的因变量。

因此结果并不一定，而是交互影响的局面。

其中的情况和参与者的观点都是因变数，以至于任何的起始变化将导致情况和参与者观点的进一步变化。

索罗斯称这种交互作用为“反射”。

在自动控制理论中这种交互作用相当于“反馈”。

反射理论应该视为某种形式的辩证，它可以解释为黑格尔唯心辩证与马克思唯
在此情况下建立的知识产权法体系来调整知识产权关系。

可以保护知识产权的智力创造者在一定时间内享有对知识产权的独占，或防止他人“搭便车”，是对智力创造者劳动的认可，激励智力创造者创新、创造，从而使社会因越来越多的知识或科技而不断发展。

2.知识产权具有公权性质知识本来就属于全人类共有，当然这种共有可理解为是一种“积极的共有”，即共有物为全人类所共有，所有人都有权使用它。

国家对知识产权所表现出的越来越强的干预，是为了维护社会绝大部分人对知识的共享权，即对知识的积极共有，以及使得知识能为社会所用，充分发挥知识的社会功效。

当然，维护这种权利，在于给予智力创造者一定时间对其创造活动或劳动的补偿权，即在一定时间内对知识产权的独占，在一定时间内获得他人使用支付报酬的权利。

对于知识产权性质的界定，因角度不同，得出的结论有差异。

知识产权的私权属性能充分保障智力创造者的权利，而公权性质能充分保障绝大部分人共有知识的权利或知识共享权，以及充分发挥知识的作用。

鉴于两种属性之间的兼容性和不可抹杀性，笔者认为，知识产权应是一种公、私兼备的权利，但是这种权利不是一种不伦不类的、更不是现在某些学者提出的“第三法权”。

知识产权是智力创造者在一定时间内对其占有、处分和使用的一种相对权，不是“处分和使用的绝对权”。

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（作者单位：中共铜陵市委党校
）
索罗斯的投资思想
■西安/姚景源
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物辩证之综合。

思想与物质条件不以辩证的方式演化，而是两者之间交互作用会产生辩证过程。

均衡分析假定认知函数是既定的，因此消除了历史的变化。

经济理论所使用的供给和需求曲线表达了参与函数，认知函数则被完全知识的假设所取代。

如果认知函数能够发挥功能，则市场上的事件将改变供给和需求曲线的形态，而经济学家所研究的均衡状态将永远无法达到。

在金融市场上，索罗斯主张：参与者的偏颇（即对客观事物认知的偏差）导致均衡位置无法达到。

摩根认为，金融市场将持续震荡。

繁荣—崩解模型
既然金融市场将持续震荡，那么它震荡的轨迹是什么？这就是我们将要建立的繁荣—崩解模型。

在建立模型之前，首先引入两个假设条件：
1.股票价格必定会多少影响基本面。

索罗斯认为：市场评价总是被扭曲的，这是远离均衡理论的关键所在——
—该扭曲现象会影响公司的根本价值。

股票价格不仅仅是被动的反应；在股票价格与其上市公司财富所决定过程中，它们均扮演着积极的角色。

2.参与者对基本面的认知一定存在偏颇。

索罗斯认为市场参与者始终具有某种偏颇。

由于市场上存在着许多参与者，他们之间的观点一定有差异，所以假定许多个别的差异会相互抵消，而留下所谓的“既有偏颇”。

在股票市场，参与者的偏颇可以通过买卖来表示。

如果其他条件不变，正偏颇将导致股价上涨，负偏颇将导致股价下降。

因此，既有偏颇是可以观察的现象。

除了既有偏颇之外，建立繁荣—崩解模型的另一个主要因素是根本趋势。

所谓“根本趋势”，也就是我们通常所说的基本面，包括宏观、中观和微观三个层面。

不论投资者是否承认这种趋势，它都会影响股票价格的走势。

其对股票价格的影响当然有所不同，这取决于参与者的观点。

因此，股票价格的走势可以视为“根本趋势”和“既有偏颇”的结合。

这两项因素是如何互动的？此处存在着两个连接：参与函数与认知函数。

根本趋势透过认知函数影响参与者的认知；认知所产生的变化则会透过参与函数影响股票价格。

股票价格的变化又反射回来影响参与者的偏颇和根本趋势。

由此形成了反射关系：股票价格由两项因素——
—偏颇和根本趋势所决定，而这两项因素又受股票价格的影响。

股票价格与这两项因素的交互作用持续不断，正如我们在反射理论中所分析的那样：某一个函数的自变量是另一个函数的因变量。

如果变量持续变动，则均衡的倾向不存在。

三个变数的交互影响，使得变数先朝某个方向变化，随着又朝另一个方向变化，因此形成了典型的、也是最单纯的
繁荣—崩解形式。

趋势上扬会以两种形式影响既有偏颇：导致进一步加
速的预期，或导致修正的预期。

以后者而言，股票价格修正时，根本趋势可能或者不可能继续原有趋势；以前者而言，正偏颇会造成股票价格进一步上扬，并造成根本趋势进一
步加速。

只要该偏颇持续自我增强，则预期会比股票价格
上涨得更高，根本趋势会越来越依赖既有偏颇，因此，根本
趋势与既有偏颇会变得愈来愈脆弱。

最后，价格趋势无法
维持既有的预期，修正便发生了。

失望的预期对股票价格
具有负面的影响，而股票价格下跌会使根本趋势转弱。

如
果根本趋势过度依赖股票价格，则修正可能变成完全的反转。

在这种情况下，股票价格下跌，根本趋势反转，而预期
将进一步下跌，而自我增强的过程将开始朝相反方向发展。

最后，跌势达到极点而自我反转。

反射过程有遵循某种形态的倾向。

在早期阶段，趋势
必须有自我增强的现象，否则过程便会中断。

在初期阶段，自我增强的过程不仅能够顺利进行有序的修正，而且如果
能够度过修正期，则偏颇会得到增强，不易被动摇。

当此过
程持续发展，修正会愈来愈少，极点反转的危险也会愈来
愈大。

自我增强的过程持续愈久，就会变得愈脆弱。

于是趋
势会愈来愈依赖既有偏颇，最后趋势在充分发展之后达到
转折点，而反方向的自我增强过程便开始运作。

完整的循
环具有大幅震荡的特征，这种震荡不仅会发生在股市上，也会发生在汇率、利率、通货膨胀、经济周期的水平上。

（见
下图繁荣-崩解模型）
我们将盈余曲线视为衡量根本趋势的指标，而盈余曲
线与股票价格曲线之间的背离即为既有偏颇的指标。

但是
其中的关系更为复杂，盈余曲线不仅包含根本趋势，同时
还会受到股票价格的影响；既有偏颇只有一部分反映在两
条曲线的背离上，另一部分则反映在两条曲线内。

最初，根本趋势的认识会有落后现象，但该趋势却强
烈到足以反映在每股盈利上（AB）。

根本趋势最后被认清
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/时，其趋势会受到上升预期的增强（BC ）。

怀疑产生了，但趋势得以持续，或者该趋势会停顿，随即又恢复原有趋势。

这样的测试可能会重复出现，但图上仅出现一次（CD ），最后信念开始发展，股价趋势不再受盈余趋势衰退的影响（DE ）。

预期展现过度现象，而未受到实体的支持（EF ）。

偏颇认清了情况，而预期开始下降（FG ）。

股票价格丧失了上涨的力道而重跌（G ）。

根本趋势反转更强化了跌势（GH ）。

最后，悲观的看法出现过度现象，行情也逐渐趋稳（HI ）。

评价与启示
1.反射模型与基本分析的关系。

无论如何，反射模型不能取代基本分析，它所能提供的只是基本分析所忽略的要素。

原则上，这两种方法可以调和。

基本分析试图说明根本价值如何反映在股票价格上，反射理论则显示股票价格如何影响根本价值。

前者是静态的观点，后者是动态的观点。

2.繁荣—崩解模型提供了分析框架，使投资者大致了解市场所处的阶段，并采取相应的对策。

典型的暴涨、暴跌交替有以下几个阶段：尚未被确认的趋势；自我强化过程的开始；对市场方向的成功检验；进一步确认；现实与感觉之间的偏差；高潮；最终朝相反方向的真实的自我强化交替开始。

索罗斯说：
错误一旦触发，便难以弥补，但分析框架至少让我了解我所面对的逆境究竟为何。

在顺境中产生杰出的绩效，而在逆境中能够控制亏损的方法，可称为成功的方法。

虽然在细节上有错误，但我的分析框架大致上仍然有效。

它并非是成功调整的蓝图，
而是在失败中存活的模型。

我的方法甚少对金融市场的未来发展提出确切的预测：它只是在事件发生时作为理解的架构。

3.对“既有预期”的分析是证券分析的一个重要方面。

证券分析通常只讲基本面分析和技术分析，而忽略了对投资者的心理分析。

索罗斯认为：技术分析主要研究市场的形态和股票的供求状态，一般情况下，技术分析可靠性也许有概率上的意义，它除了认识到股价由供需决定，以及过去的经验有助于预测未来外，并无更深的思想基础。

因此，技术分析并不能在预测实际事件的发展趋势方面对我们有所帮助，其理论和实践意义都十分有限。

投资者的心理预期在整个证券市场上扮演着非常重要的角色。

金融交易的成功取决于预测既有预期的能力，而非预测实际世界发展的能力。

预期的功能在金融市场上清晰可见。

买卖决策决定于对未来价格的预期，而未来价格又反过来取决于目前的买卖决策。

我们永远无法确定究竟是预期对应着未来价格，还是未来价格顺应着预期。

4.在转折点处全力以赴取得投资的成功，尤其要把握做空获利的机会，这是索罗斯最擅长的手法。

繁荣———崩
解模型告诉我们，市场会周期性地出现由正向自我强化到负向自我强化的转折点（“牛市”的顶点），市场也会周期性地出现由负向自我强化到正向自我强化的转折点（“熊市”的底点）。

一个投资者一旦认识到“市场”在思考着什么时，那么朝另一个方向逆转跳跃就成为可能，在出乎大众意料的发展中下赌注，赌一赌暴涨暴跌循环将要发生或者已经发生。

市场是投资者的总和，要确定市场在特定时刻的思想是生死攸关的，这是索罗斯投资技巧的精髓。

5.投资需要耐心，投资需要闲暇。

索罗斯说：“自我增强或自我破坏的循环，并不会天天发生。

显然在市场内部的动力———或者更正确地说，市场内部的辩证法———达到成熟而呈现反转之前还有一段漫长的时间。

”索罗斯知道并且接受的一个事实是，如果坚持自己的投资标准，就会有找不到任何投资对象的时候甚至是时期。

但他有无限等待的耐心。

对索罗斯来说，没有行动的时期并不令人沮丧，事实上，他认为这样的时期是至关重要的。

“为了成功，你需要闲暇。

你需要供你自由支配的时间。

”为什么？为了获得思考的时间。

索罗斯说：“我坚持在采取行动之前将问题解释清楚，但是，为我察觉到的一种市场趋势寻找理论基础是需要时间的。

”
就算索罗斯已经有了一种坚定的投资假设，他可能也必须等上很长一段时间才能等来“扣动扳机”的正确时机。

例如，当英国于1987年加入蛇形浮动体系，索罗斯认为这个体系早晚会瓦解。

一直到三年后德国重新统一，他才提出了一种特定的投资假设。

又等了两年，他才瞄准机会一击而中。

总体算来，索罗斯在实践他的投资理念之前一共等了五年。

因此，他的20亿美元利润相当于每等一年入账4亿美元。

对投资大师来说，等待是有价值的。

6.承认错误，控制风险。

索罗斯是有哲学素养的投机家，他的主要哲学观点是：人们对世界的理解本来就是欠完整的。

因此，在投资的过程中犯各种大大小小的错误，虽不是什么骄傲的资本，但也不是什么丢脸的事。

索罗斯在投资的过程中虽然也犯过许多错误，但是他的过人之处在于勇于承认错误。

他认为承认“人生来是要犯错误的”这一真理是他成功的秘诀。

既然错误难以避免，那么投资的关键就是如何控制风险、如何生存。

索罗斯犹太人的身份，及其在第二次世界大战中死里逃生的特殊经历，使他对风险有天生的直觉。

索罗斯说：“我可不想一觉醒来之后，发现自己身无分文。

”懂得如何生存就意味着保守地从事资本交易活动，减少不必要的损失。

索罗斯喜欢对人说：如果你做得很糟糕，第一个行动就应该是退缩。

不要老想着捞回来。

当你重新开始时，数额要小。

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（作者单位：西安工程大学管理学院）
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