公允价值与股市过度反应_来自中国证券市场的经验证据_谭洪涛

二、 研究述评
区分是否由基本面引起的资产价格的波动是理解公允价值与股市过度反应关系的关键 。 基本 面引起的资产价格波动源于外生因素导致的报告主体的资产价 格 的 改 变 ， 是公允价值会计信息应 该及时反映的 。 不能由基本面解释的资产价格的变动则有可 能 是 公 允 价 值 计 量 引 起 的 会 计 波 动， 是过度反应的原因之一 。 如果过度反应没有得到投资者的理 性 认 识， 投资者的非理性反应就会通 表现为在市场上涨时使价格泡沫迅速膨胀， 在市场 过公允价值计量模式循环反馈到资产负债表上， 下降时因为审慎监管的要求易造成系统性恐慌， 危及金融稳定 。 （ 一） 理论研究述评 目前的理论研究主要是从公允价值计量属性本身 、 计量 模 式 引 起 的 经 济 后 果 以 及 计 量 模 式 与 特殊环境共同作用这三个方面层层推进探讨公允价值与股市过 度 反 应 的 内 在 机 理 ， 并相应形成了 “波动观” 、 “循环反馈渠道效应观” 、 “交叉持股观 ” 和“资本约束与金融监管观 ” 四种观点 。 1． 波动观 。 Ryan （ 2008 ） 关于金融资 产 的 公 允 价 值 计 量 对 金 融 稳 定 影 响 的 讨 论 是 对 波 动 观 的 较好诠释 。 他认为， 一方面由于确认了未实现公允价值变动损益， 公允价值会计既会造成包括金融 机构和被监管的资本在内的公司权益的波动， 也会引起反映未来 最 终 实 现 的 现 金 流 量 的 净 收 益 的 不管准则制定机 构 提 供 如 何 详 细 的 操 作 指 南， 公允价 不必要波动； 另一方面当市场流动性不足时， 值提供的假设交易的价格都是不可靠的 。 如果公允价值由流 动 性 市 场 之 外 的 其 他 来 源 提 供， 那么 这样的公允价值就不具有可鉴证性， 而且还会给公司通过任意操 控 项 目 进 行 盈 余 管 理 或 其 他 会 计 行为提供机会 。 因此， 公允价值会计通过确认未实现的公允价值变动损益， 混淆了临时性收益和永 久性收益， 误导了投资者， 引起了不必要的报表波动 。 2． 循环反馈渠道效应观 。 Plantin et al． （ 2005 ） 通 过 一 个 模 型 分 析 了 公 允 价 值 计 量 的“循 环 反 ， 馈渠道效应 ” 认为在不完美的市 场 里， 会 计 信 息 具 有 相 关 性 。 当 市 场 行 情 上 涨 时， 因为外生的资 产或负债价格变化被立即以公允价值变动损益的形式进入到资 产 负 债 表 和 损 益 表 中 ， 而有限理性 心理促使投资者进一步提高该资产的出价， 新的出价又通过公允价值的计量模式再 形成的“追涨 ” ， 如此循 环， 形 成 了“循 环 反 馈 渠 道 ” 产 生 了 公 允 价 值 特 有 的“循 环 次进入到资产负债表和损益表， 。 因此， 反馈渠道效应 ” 公允价值资 产 计 量 模 式 循 环 放 大 了 由 于 市 场 环 境 因 素 导 致 的 资 产 价 格 上 涨， 造成股市过度向上反应， 形成泡沫 。 而在市场行情下降 时， 公允价值会循环放大资产价格下跌 效应， 引起股市过度向下反应， 极端情况下会造成系统性风险 。 131
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2011 年第 7 期
Barth et al． ， 1995 ） ， 而对公允价值与股市过度反应等相对中观的问题探讨较少 。 在公允价值逐渐成为金融资产的主流计量模式的今天， 针对公允价值对我国股市反应的影响 不仅在微观上有助于我们认识公允价值的经济后果， 为准则制定机构 及作用机制的实证研究成果， “更重要的是经过这次危机之后， 美联储过去所 奉 行 的 货 进一步完善相关公允价值准则提供参考， （ 李 稻 葵， 2010 ） 。 因 此， 币政策不管资产价格的逻辑， 被证明有很大的问题” 本研究可为正确理解 公允价值资产计量模式对我国资产价格的影响， 加强金融审 慎 监 管 、 维 护 我 国 金 融 稳 定、 保障国家 经济安全提供有用参考 。 有鉴于此， 本文运用事件研究法探讨公允价值与股市过度反应的相关关系 。 首先， 从理论上讨 论了公允价值会计与股市过度反应的内在联系， 认为公允价值计量属性的波动性 、 循环反馈渠道效 应、 交叉持股和金融监管因素单独或联合造成了股市的过度反应 ； 其次， 从实证的角度， 考察了中国 股市对于公允价值是否存在过度反应以及过度反应的特点和程度 。 余文安排如下： 第二部分是对公允价值与股市过度反应的理论研究和实证研究文献的评述 ； 第 三部分为研究假设与设计； 第四部分为实证结果与分析； 第五部分为研究结论与未来研究方向 。
一 、引
言
始于 2007 年末的金融危机和全球经济危机， 把公允价值这一技术性的资产和负债的计量模式 问题上升到了国家金融稳定的宏观高度， 凸显了公允价值计 量 模 式 研 究 的 战 略 意 义 。 各 国 监 管 机 构和有关国际组织纷纷调查或研究公允价值会计与本次金融危机的内在联系 。 本次争论的核心是公允价值是否无谓地放大了金融机 构 的 资 产 价 格 波 动 反 应 ， 夸大了金融企 业的个体风险 。 反对公允价值会计的学者认为， 由于金融系统 内 各 个 体 在 资 金 和 业 务 往 来 上 的 相 互依赖以及金融系统本身固有的顺周期效应， 公允价值会把被夸 大 的 金 融 个 体 资 产 价 格 波 动 和 顺 “循环反馈 ” 地、 地反映在整个系统的资产负债表上， 造成连锁反应， 演变成系统风 周期效应“及时 ” 险， 进而导致金融系统的崩溃， 并最终引发了金融危机 。 而 支 持 者 认 为， 公允价值只是公允地反映 （ messenger ） 而 非“始 作 俑 者 ” 了金融个体自身 固 有 的 风 险， 是 金 融 风 险 真 实 状 况 的“信 息 使 者 ” （ contributor ） （ Magnan ， 2009 ） ， 应该坚持公允价值资产计量模式的改革方向而不是暂停甚至终止使 用 。 要正确回答这个问题， 最基 本 的 是 要 弄 清 楚： 公 允 价 值 是 否 与 经 济 主 体 的 过 度 反 应 有 内 在 联 系？ 公允价值是否放大了不必要的资产价格的波动以及造成不必要波动的程度如何 ？ 不弄清楚这 个问题， 寻找诸如公允价值与金融稳定的内在机理等有关金融危机问题的答案就成了无本之木 、 无 2008 ； 源之水 。 并且虽然讨论很热烈， 但大多集中在公允价值的波动性和相关性等微观领域 （ SEC ，
谭洪涛等： 公允价值与股市过度反应
公允价值与股市过度反应
— — — 来自中国证券市场的经验证据 谭洪涛 本文以我国 2007 年至 2010 年 16 个季度公告日为样本， 以公允价值变动 损益和股票回报为观 察 对 象， 对 公 允 价 值 与 股 市 过 度 反 应 进 行 了 实 证 研 究 。 研 究 发 现： （ 1 ） 股市过度反应与公允价值变动损益显著相关； （ 2 ） 过度反应主要存在于估计窗口而非 事件窗口； （ 3 ） 我国金融业上市公司的金融资产市值计量模式显著放大了股市泡沫 ， 且在 不同的市场条件下， 股票回报对公允价值的 过 度 反 应 程 度 呈 现 出 非 对 称 性 。 本 文 扩 展 了 事件研究法， 给出了公允价值引起股市过度反应的具体标准， 重点检验了估计窗口的信息 含量， 使之更加适 应 于 公 允 价 值 资 产 市 值 计 量 模 式 的 研 究 。 本 文 验 证 了 公 允 价 值 作 为 “会计加速器 ” 作用的存在， 有助于理解公允价值计量模式对我国金融稳定的影响机理 。 关键词： 公允价值 股市过度反应 事件研究
谭洪涛等： 公允价值与股市过度反应
3． 交叉持股观 。 交叉持股是指在不同的企业 之 间 互 相 参 股， 以 达 到 某 种 特 殊 目 的 的 现 象。在 牛市期间， 持有其他公司股份的上 市 公 司 的 资 产 都 实 现 了 增 值， 意 味 着 它 （ 们） 所 持 有 的 别 的 公 司 进 而 刺 激 自 身 股 价 上 涨， 形 成 互 动 性 上 涨 关 系， 造 成 泡 沫 性 牛 市 机 制 （ 张 凡、 周金 股权也 在 升 值， 2007 ） 。 上市公司交叉持股的普遍性， 将虚拟放大公司具体的利润 统 计 总 数 。 公 允 价 值 计 量 模 涛， 式下， 交叉持股会引起股票价值重估， 进而产生明显的财富效 应， 因为它决定了企业是以何种方式 享受股权投资收益 。 因此， 金融资产的公允价值计量模式以及上市公司交叉持股特征， 使得金融类 企业成为资产重估和泡沫产生的根源 。 4． 资本约束与金融监管观 。 Plantin et al． （ 2005 ） 特别分析了资产的公允价值计量模式在金融 业应用可能造成的经济后果， 指 出 由 于 金 融 业 固 有 的 顺 周 期 效 应 （ procyclicality ）
①， 公允价值资产
计量模式对过度反应的影响应该比其他行业要大 。 尤其当市 场 的 资 产 价 格 下 降 时， 公允价值不仅 对原始的外生性冲击有放大作用， 而且由于金融机构受到监管的 约 束 以 及 大 多 数 投 资 者 的 风 险 厌 恶性， 公允价值对资产价格下降的放大效应远比市场行情上涨时大 。 这种观点认为， 当审慎监管遇 有时会产生令人不快的溢出效应 。 公允价值会计增加了信息的透明度， 但也可 到公允价值会计时， 能会形成内部蔓延的渠道并成为金融业系统性风险的一个重要来源 ， 极端情况下会酿成市场恐慌 。 需要指出的是， 这一观点是建立在针对长期资产且市场缺乏流动性的情况下的 。 我们认为， 在有足 够的市场厚度的情况下， 即使是市 场 下 降， 运 用 市 价 计 量 模 式 （ Mark-to-Market ） 计 量 的 以 短 期 套 利 为目的而持有的交易性金融资产的价值变化与股市的过度 反 应， 并 不 一 定 比 市 场 上 升 时 大。虽 然 持有交易性金融资产市值的下降在公允价值会计计 量 模 式 下 直 接 反 映 为 资 产 负 债 表 市场下降时， 的资产方价值持续下降， 有可能使资本和资本充足率恶化， 但由于这些资产的市价具有足够的市场 厚度， 市场的流动性强， 金融企业 能 够 并 且 将 会 迅 速 变 现 手 中 以 公 允 价 值 计 价 的 交 易 性 金 融 资 产 “止损 ” ， 避免因资产负债表的进一步恶化而可能受到的清偿能力约束或资本充足率等的监管 。 （ 二） 实证研究述评 自公允价值引入会计准则后， 学者们对涉及公允价值的具体准则的经济后果进行了研究 ， 如企 2003 ） 、 业年金准则（ Coronado et al． ， 美 国 股 票 期 权 准 则 （ SFAS123 ） 的 盈 余 质 量 改 善 （ Manaktala et al． ， 2004 ） 和员工期权费用化的经济后果（ Dechow et al． ， 1996 ） 等 。 上述文献虽然以公允 价 值 为 背 但主要是针对某项具体准则， 并没有针对公允价值整体计量属性进行研究 。 景， 在金融全球化的背景下， 单一国家的股市过度反应特别 是 市 场 恶 性 循 环 恐 慌 不 仅 会 危 及 其 自 身金融稳定而且还会影响到其他国家的金融稳定， 因此公允价值 对 金 融 稳 定 的 影 响 伴 随 着 各 国 会 计准则的国际趋同开始引起学者的高度重视 。 Barth et al． （ 1995 ） 基于政府干预较少 、 机构众多和高度发达的美国金融市场研究发现， 在公允 价值会计下， 银行业更容易偏离监管资本要求， 基于公允价值 的 波 动 有 助 于 预 测 监 管 资 本 的 波 动， 但股价并没有反映出这种日益增强的潜在监管风险 。 这是较早关注公允价值会计给银行业带来冲 击的经验研究文献 。 SEC （ 2008 ） 对金融危机前后美国银行业公允价值资产和利润状况进行调查后 由于目前大多数美国银行以公允价值计价的资产占银行总资产的比重很小 ， 公允价值不是造 认为， 成银行经营失败的原因 。 但 是 SEC 并 没 有 提 供 令 人 信 服 的 证 据 表 明 公 允 价 值 与 过 度 反 应 无 关 。 Laux et al． （ 2010 ） 的研究结论表明， 公允价值会计与银行资产的过高估值显著相关， 而与资产价格 的螺旋式下降无关 。 Barth et al． （ 2010 ） 指出， 公允价值信息的透明程度会影响投资者正确评估银 行资产和负债的价值和风险 。