兼并重组和公司控制.ppt
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2+2=3
负商誉和价值损害 资源的冲突
2020/4/1
11
并购的动因
协同效应(synergy)？
管理协同效应：管理改善
4+2=4+4 好的企业收购坏的企业 坏的企业趋向好的企业 管理文化和模式的输出 反例（负商誉）：坏企业收购好企业 文化冲突和管理冲突
2020/4/1
12
并购的动因
2020/4/1
2
兼并与收购(M&A)
兼并(merger)的定义:联合
A+B=C
A+B=AB(或A)
Times-Warner, HP-Compaq, Exxon-Mobile
Daimler-Benz-Chrislyer(1998): the first globle stock
收购(acquisition)的定义
激励扭曲
家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现
投资者保护制度的差异和重要性
亚洲金融危机的案例(谢军,2006,CH5,P66)
2020/4/1
6
并购(集团)控制链
控制权与所有权（现金流权利）的分离
控制权的私人利益(private benefit of control)和tunneling:关联方交易(selfdeal)和利益侵夺
协同效应(synergy)
管理协同效应：管理改善
Lang-Stulz-Walking(1989)的证据
高Q值主体公司的收购能够实现价值 低Q值主体公司的收购难以创造价值 低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值
2020/4/1
13
并购的动因
协同效应(synergy)？
经营协同效应
规模经济：水平兼并
2020/4/1
5
并购(集团)控制链
控制权与所有权（现金流权利）的分离
ห้องสมุดไป่ตู้
激励和防御（朗咸平等，2000-2003）
Incentive and entrenchment
控制权杠杆：separation of control right and cash flow right
两权分离程度的测度
Tunneling (JLSV,2000)(谢军,2006,CH5,P65)
控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas, 2004)(谢 军,2006,p89)
控制权溢价和公司治理
2020/4/1
7
并购(集团)控制链
日本的产业集团和银行财团 MacArthur的经济和法律改革
Glass-Steagall Act(1934)的引入 银行财团的分割：anti-trust 朝鲜战争的爆发
2020/4/1
8
并购(集团)控制链
日本主银行(main bank)制 交叉持股的动机
构筑关联方 间接控制 防止外资（美资）控制
2020/4/1
9
并购的浪潮和类型（行业）
水平兼并(horizontal mergers)
1950s-1960s兼并浪潮的主要表现 自由现金流的涌动
专业化回归(refocus)和退出：
1970s-80s(Shleifer-Vishny, 1991）
一些重要并购(ch24,pp1)
2020/4/1
10
并购的动因
协同效应(synergy)？
2+2=5
商誉（成长性）和价值创造 资源的互补和整合
crony capitalism and relationshipbased finance
Family firm Politically-connected firm
Suharto现象(Fisman,2001)
2020/4/1
4
并购(集团)控制链
Which capitalism is better?
成本节约和经营垄断
垂直一体化的解释
交易费用经济学的企业实践 避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up) 降低了企业之间的交易成本 企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase, 1937)
2020/4/1
14
并购的动因
协同效应(synergy)？
财务协同效应
金融性集团 内部资本市场(internal capital market) 内部投融资效率的改进
上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-BenzChrysler, HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。
垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化
1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展
混合兼并(conglomerate mergers)
成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合 并
投资不足和投资过度
2020/4/1
15
并购的动因
协同效应(synergy)？
寻求垄断：占领市场
Rio-tint & BHP Billiton
防御性并购
2020/4/1
16
并购的动因
管理自大(managerialism hubris)
Relationship vs. arm’s length
Two dimensions
Contractability and capital/opportunity
Lessons from Asian financial crisis Zingales (1998)
Financial transparency and ratchet effect Reform of accounting regulation: IAS Regulation of financial intermediary
兼并、重组和公司控制
2020/4/1
1
兼并和重组的主要形式
资本运作和控制权市场(control market) 资本扩张形式
兼并和收购(M&A) 股份制改革(公司化)和上市
资本收缩形式
剥离(divestiture) 分立(spin-off)
所有权结构变更
Debt-equity swap 股票回购
A+B=A*+B*
Standard oil trust (Rockefeller)
Control right leverage
格林柯尔系
2020/4/1
3
并购(集团)控制链
金字塔(pyramidal structure)
Ultimate shareholder
交叉持股(cross-holding) 亚洲金融社会
负商誉和价值损害 资源的冲突
2020/4/1
11
并购的动因
协同效应(synergy)？
管理协同效应：管理改善
4+2=4+4 好的企业收购坏的企业 坏的企业趋向好的企业 管理文化和模式的输出 反例（负商誉）：坏企业收购好企业 文化冲突和管理冲突
2020/4/1
12
并购的动因
2020/4/1
2
兼并与收购(M&A)
兼并(merger)的定义:联合
A+B=C
A+B=AB(或A)
Times-Warner, HP-Compaq, Exxon-Mobile
Daimler-Benz-Chrislyer(1998): the first globle stock
收购(acquisition)的定义
激励扭曲
家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现
投资者保护制度的差异和重要性
亚洲金融危机的案例(谢军,2006,CH5,P66)
2020/4/1
6
并购(集团)控制链
控制权与所有权（现金流权利）的分离
控制权的私人利益(private benefit of control)和tunneling:关联方交易(selfdeal)和利益侵夺
协同效应(synergy)
管理协同效应：管理改善
Lang-Stulz-Walking(1989)的证据
高Q值主体公司的收购能够实现价值 低Q值主体公司的收购难以创造价值 低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值
2020/4/1
13
并购的动因
协同效应(synergy)？
经营协同效应
规模经济：水平兼并
2020/4/1
5
并购(集团)控制链
控制权与所有权（现金流权利）的分离
ห้องสมุดไป่ตู้
激励和防御（朗咸平等，2000-2003）
Incentive and entrenchment
控制权杠杆：separation of control right and cash flow right
两权分离程度的测度
Tunneling (JLSV,2000)(谢军,2006,CH5,P65)
控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas, 2004)(谢 军,2006,p89)
控制权溢价和公司治理
2020/4/1
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并购(集团)控制链
日本的产业集团和银行财团 MacArthur的经济和法律改革
Glass-Steagall Act(1934)的引入 银行财团的分割：anti-trust 朝鲜战争的爆发
2020/4/1
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并购(集团)控制链
日本主银行(main bank)制 交叉持股的动机
构筑关联方 间接控制 防止外资（美资）控制
2020/4/1
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并购的浪潮和类型（行业）
水平兼并(horizontal mergers)
1950s-1960s兼并浪潮的主要表现 自由现金流的涌动
专业化回归(refocus)和退出：
1970s-80s(Shleifer-Vishny, 1991）
一些重要并购(ch24,pp1)
2020/4/1
10
并购的动因
协同效应(synergy)？
2+2=5
商誉（成长性）和价值创造 资源的互补和整合
crony capitalism and relationshipbased finance
Family firm Politically-connected firm
Suharto现象(Fisman,2001)
2020/4/1
4
并购(集团)控制链
Which capitalism is better?
成本节约和经营垄断
垂直一体化的解释
交易费用经济学的企业实践 避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up) 降低了企业之间的交易成本 企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase, 1937)
2020/4/1
14
并购的动因
协同效应(synergy)？
财务协同效应
金融性集团 内部资本市场(internal capital market) 内部投融资效率的改进
上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-BenzChrysler, HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。
垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化
1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展
混合兼并(conglomerate mergers)
成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合 并
投资不足和投资过度
2020/4/1
15
并购的动因
协同效应(synergy)？
寻求垄断：占领市场
Rio-tint & BHP Billiton
防御性并购
2020/4/1
16
并购的动因
管理自大(managerialism hubris)
Relationship vs. arm’s length
Two dimensions
Contractability and capital/opportunity
Lessons from Asian financial crisis Zingales (1998)
Financial transparency and ratchet effect Reform of accounting regulation: IAS Regulation of financial intermediary
兼并、重组和公司控制
2020/4/1
1
兼并和重组的主要形式
资本运作和控制权市场(control market) 资本扩张形式
兼并和收购(M&A) 股份制改革(公司化)和上市
资本收缩形式
剥离(divestiture) 分立(spin-off)
所有权结构变更
Debt-equity swap 股票回购
A+B=A*+B*
Standard oil trust (Rockefeller)
Control right leverage
格林柯尔系
2020/4/1
3
并购(集团)控制链
金字塔(pyramidal structure)
Ultimate shareholder
交叉持股(cross-holding) 亚洲金融社会