电解铝行业分析报告

2016年04月

文本目录

1 .电解铝行业供给未来逐步由过剩走向紧缺 (3)

电解铝行业产量增速显着下滑，未来新增供给有限....................... 3.

行业需求增长稳定，多领域增长抵消地产开工下滑的负面影响 (4)

行业供需缺口收敛，电解铝由过剩缓慢步入紧缺，铝价中长期价格中枢有望上移 (5)

2. 成本大幅下移，全行业企业2016年利润同比显着改善 (5)

3. 相关企业 (6)

4 •风险提示 (6)

1．电解铝行业供给未来逐步由过剩走向紧缺

电解铝行业产量增速显着下滑，未来新增供给有限长期以来，市场普遍认为电解铝行业与煤炭、钢铁行业接近，产能过剩严重，全行业基本处于亏损状态。然而电解铝

行业民营企业、小型企业众多，单个产能关停对地方经济、

就业的冲击相对有限，因此电解铝行业产能的进出相较钢铁

和煤炭更为干脆。

我们粗略统计了2014 年、2015 年和2016 年至今，据最保守估计全行业分别淘汰了电解铝产能万吨、万吨（接近2015 年新增产能量335 万吨）和76 万吨（指确定关停不再复产产能），对比以往每年不到30 万吨的工信部制定的落后产能淘汰量，行业自发出清的程度远大于市场想象。

在经历了两年多的铝价单边下挫，行业内产能自发的退出后，行业供需格局静态来看有所改观。根据上海有色网最新

的统计（数据准确性优于统计局），电解铝行业进入2015 年四季度以来，单月的月度产量的增速显着下滑至0 以下，出现单月产量的负增长，这是行业见底的信号之一。

从另外一层指标来看，2015 年电解铝的产能产量和需求

量的对比中，我们也可以发现，行业的产能利用率重回80%

以上（考虑到检修等周期，80%以上产能利用率意味着满负荷运转）。

动态来看，2016 年相对确定性较高的投产产能约470 万吨（其中2016 年上半年仅投产157 万吨）；此外，考虑其

它高成本产能最终仍将有部分退出，预计2016 年全年中国产能净增量不会超过320 万吨，全行业预计截止到2016 年底的电解铝产能将不超过4120 万吨，对应有效产量最多为3502 万吨（85%开工率计算）。

行业需求增长稳定，多领域增长抵消地产开工下滑的负面影响

电解铝行业的下游需求极为分散但十分稳定，长期以来建筑和轨道交通的下游需求占比超过55%。尽管受到地产开工

增速持续低迷的影响，建筑用铝量的增速走低，但其它领域

的需求增速均保持了GDP 增长的速率，这受益于过去多年低迷的铝价不断开拓的电解铝的新的应用（比如对铜、对钢的

替代）

整体来看，我们认为未来 3 年电解铝行业下游需求的复合增速将保持在年复合增速%左右，其中轨道交通、包装印刷将是更好的需求增长来源！

行业供需缺口收敛，电解铝由过剩缓慢步入紧缺，铝价中长期价格中枢有望上移

根据供需平衡表，我们可以预见到，未来电解铝行业供给

将逐步由过剩走向不足。

不过考虑到经济大周期整体的减速和价格与产能清退的博弈，我们认为电解铝行业不会出现突然间的大规模的紧缺，

但供需紧平衡从边际角度看支撑铝价上行毫无疑问。2.成本大幅下移，全行业企业2016 年利润同比显着

改善

受益于电价的下调、自备电利用小时数的提升和氧化铝价格的大幅走低，全行业电解铝企业的成本在过去 1 年中出现了显着的下行。尤其是氧化铝价格的同比大幅下挫令全行业

均有所受益——其中以 1 吨电解铝消耗 2 吨氧化铝计算，氧化铝价格下跌1000 元/吨将节省2000 元/ 吨的吨铝生产成本！

从上市公司层面我们也能看出一些端倪。以云铝股份为例，其2015 年前三季度归母净利润亏损9517 万元（三季度单季亏损约2000 万元，已好于2015 年上半年），而其全年业绩预告显示至少盈利2000 万元，这意味着公司四季度单季兑现了 1 亿以上的归母净利润，亦显示了成本端持续的下降给予了上市公司极大的盈利空间。

特别的，由于2015 年一、二季度氧化铝价格整体较高，

这将给上市公司2016 年上半年带来极大的业绩同比弹性，预计上市公司一季报将成为新的催化剂！

3.相关企业：上调电解铝行业评级至看好，依次推荐神火股份、云铝股份和中孚实业

基于逐步收窄的过剩缺口和因为成本大幅下移带来的电解铝上市公司盈利水平的增长，我们上调电解铝行业评级至看好！从吨市值的角度来看（越小弹性越大），依次推荐神火

股份、云铝股份和中孚实业！行业巨头因受到潜在产能退出

影响，未必会中长期受益铝价上行。

我们以国内某生产巨头的生产电解铝的完全成本13500 元/ 吨作为中性假设下未来 1 年铝价的上限，对应当前11000 元/ 吨铝价，未来电解铝价格上涨空间约23%！对应神火股份、云铝股份和中孚实业利润弹性分别为%、%和%（不

考虑氧化铝价格跟随上涨）。

4．风险提示

风险来自两点：海外和国内信用违约事件带来风险偏好下行；非市场化因素出现导致产能下降幅度低于预期