第5章资本成本的计算
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国国内的数据来替代？ ― 在计算无风险收益时，是用东道国的数据呢还是母国的数
据？ ― 在计算具体项目的风险贝塔值时，其系统风险的计算是选择
母国市场、东道国市场呢还是整个国际市场？ ― 其个别风险的计算又参考哪个国家的同类企业？ ― 如何在资本成本中体现国家风险？ ― 在估算跨国公司的债务成本时，如何处理汇率、利率的问
其中，Ri 是第i 支股票的收益率，RM 是市场收益率， 2 RM 是市场收 益率方差。
― 从公式定义的角度看，风险贝塔值反应的是某单只股票波动 与系统波动性的关系
― 对风险贝塔值的估算，最常用的回归模型是市场模型：
Ri Rm
举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值
其中，
WACC 表示加权平均资本成本
E 表示公司的股价值 D 表示公司的债务价值
ke 为股权成本 kd 为债务成本
t 是公司的边际税率
例：
表5-1 诺诚集团公司的加权平均资本成本计算
资本来源 占总资本权重 资本成本
边际税率 税后机会成本
权益
0.6
14%
14%
负债
0.4
10%
15%
8.5%
诺诚集团公司的权益资本是用资本资产定价模型计算的，为14%， 计算过程我们在下一节介绍，债务融资的成本为10%，所得税税率为 15%，所以债券的税后机会成本为：
面价值来计算。比如，上市公司股本的价值，不能按发 行时融入资本来算，而是要按照市值来算； ― 在确定组成加权平均资本成本的各项资金来源的结构时， 不是使用历史数据，而是使用预期的目标结构； ― 在现金流中未能考虑到的与融资相关的税盾，需要在计 算加权评价资本成本时加以考虑。或者单独计算融资税 盾； 对于跨国公司，我们还要特别强调： ― 计算现金流时用的是什么币种，在计算加权平均资本成 本时，也应该使用相同的币种。
• 相对于更长时间的国债来说，10年期的国债可以避免因为 过长的周期中由于经济周期等因素而造成的延迟回报等问 题。
• 短期国债有时候作为中间市场的产品，其利率带有一定的 政策含意，有一定权宜性，并不稳定。
• 长期国债相对于短期国债，因其利率考虑到了通货膨胀， 更加符合需要。
3、风险溢酬的确定
― 风险溢酬是指投资者投资于股票市场所要求的高于无风险收 益的超额报酬；表达为市场的风险报酬减去无风险收益：
由于诸客观因素，例如利率管制、资本市场发展时间短、交易成本高及股 市扩容快等因素的影响，中国无风险利率和风险溢酬的估算具有较大的主观性， 这使得估算结果的意义和价值大打折扣。
4、风险贝塔值的估算
― 风险贝塔值是反应某一只股票与市场波动的相对变动幅度的 指标。用公式来定义，则表示为：
i
cov Ri , RM 2 RM
3
表：1998年1月-2011年4月的陆家嘴B股和上证B股指数的周收盘价格
陆家嘴B股收盘价 B股指数收盘价
400 2.5
350
2
250 1.5
200
1
100 0.5
50
0
1998-1-9 1998-6-12 1998-10-30
1999-4-2 1999-8-20
2000-1-7 2000-6-16 2000-11-10 2001-4-13 2001-8-31 2002-1-25 2002-6-28 2002-11-22 2003-4-18 2003-9-12
Dependent Variable: RIT Method: Least Squares Date: Time: 17:49 Sample: 1 195 Included observations: 195
.1
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
― 估算资本成本的一个重要的原则，就是要将构成资本 成本的各要素与自由现金流的各要素保持一致，确保 每一类投资人的收益得以体现，即每一种资本成本都 得以计算
注意： ― 它必须包含每一种资本来源。如果有优先股，也应该包
括进去，单独计算其权重和回报率； ― 确定每一种性质的资本权重时，都要根据其市值而非账
― 计算加权评价资本成本的前提是，企业的负债率基本 维持不变
― 比如，企业如果决定要做一次杠杆收购，那么负债率 可能会大幅上升，或者企业决定斥资回购本公司股票， 也会使负债率大幅上升，这时，原来的加权平均资本 成本对税盾的考虑也就会显得不足；因此，在负债率 变化预计会比较大时，我们将用净权益资本成本作为 折现率来ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ现现金流量，然后再单独计算并除去税盾 及其它融资价值比如（汇率影响等）
国际上通常采用短期国债利率度量无风险资产收益，但中国市场的短期国 债很少，零星的国债发行使得我们很难计算出市场化的到期收益率。在这种情 况下，国内学者和机构在无风险利率及风险溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖 理、汪毅慧(2003)认为可以通过国债回购利率或者一年期银行存款利率进行度 量，并计算出以一年期的国债回购利率和一年期的银行存款利率为无风险利率 的风险溢酬水平分别为6. 78% 和8. 29%。而朱世武、郑淳（2003）认为，7日 国债回购利率是中国无风险利率的最优替代。通过这种方法，测得近8 年来, 中国市场名义收益下的股权风险溢酬为2. 03%, 引入通胀膨胀因素, 实际收益 下的股权风险溢酬为2. 11%。
对模型的说明： a) 该模型是用风险来横量投资者要求的投资回报。越大的风险
要求越高的回报，或者说投资于更高风险股票的投资者，期 望获得更高的投资回报； b) 投资回报和风险成正相关关系； c) 投资于一只股票的回报包括：无风险收益、市场风险溢价和 企业个体风险
模型的意义：突破“成本－收益”的研究范式，在资本市场引入 了“风险－收益”的研究范式，更加符合投资者和融资者对资本 市场性质的认识
450
300
150
0
举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值
RIT
Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1 其中， Pit和Iit分别表示股票 和市场指数在t时刻的价格；Rit和Rmt分别表示 陆家嘴B股的周收益率和市场指数的周收益率。
RIT vs. RMT .4 .3 .2
DIV 1 g 1 k 2
DIV 1 g 2 1 k 3
L
整理得：P DIV
kg
可变化为：ke
DIV P
g
其中，DIV 表示红利，g 是红利的增长率，k 是贴现率。
专栏1：中国的无风险利率与风险溢酬
无风险利率与风险溢酬是很多金融理论模型与实务操作中的重要输入参数。 由于目前中国的利率还没有实现市场化，在对无风险利率的选取和风险溢酬的 地确定上并没有达成共识，许多学者都对此提出了各自不同的观点。
不符合现实的假设： a) 投资者可以无限地以无风险收益借入资金投资股市； b) 股市交易不存在最小交易数量现值； c) 交易没有费用，也无需缴纳税金。
2、无风险收益的确定
― 部分学者认为应该用短期国债到期收益率来代替 ― 部分学者认为用长期国债来代替更好
• 我们在选取国债的期限时，最好能与项目的期限匹配。因 此，长期国债会比短期国债更加方便。
要估算加权平均资本成本，需要解决三个问题： ― 如何计算权益资本成本 ― 债务资本成本 ― 如何确定企业的目标资本结构
5.1.1 加权平均资本成本的基本公式
加权平均资本成本的基本公式，是权益资本成本和税后债 务资本成本基于市值计算的加权平均，用公式表示为：
WACC
E D
E
ke
D DE
kd
1 t
kd 1t 10%115% 8.5%
我们以现在企业的股票市值和债务市值来估算企业的权益资本和 债务资本的权重，分别为0.6和0.4，并且，该企业近期经营稳定且没 有重大投资计划，所以我们认为该企业将保持现有资本结构不变，据 此，我们计算诺诚集团的加权平均资本成本为：
WACC 0.614% 0.48.5% 11.8%
.0
-.1
RMT
0.976817
0.044904
21.75347
0.0000
C
-0.002005
0.003084 -0.650062
0.5164
-.2
-.3 -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 RMT
题？ ― 如何建立一个全球范围的资本结构？
内容提要
1 加权平均资本成本 2 跨国公司权益资本 3 跨国公司债务资本 4 国际化的资本结构 5 税盾问题
5.1 加权平均资本成本
― 用加权平均资本成本来(Weighted Average Capital Cost) 估算企业的资本成本，就是要确定不同类资本的权重 及成本，并按照权重来估算平均成本
km krf
― 如何确定风险溢酬？两种思路：
• 通过对过去风险报酬的观察获得，即用财务比例（比如
市场累积股息价格比例）来对超额市场回报进行回归，
并以此来替代。回归模型：
Rm Rf
ln
分红 价格
• 将股息假设为按固定比例永续增长的模型，即高登模型：
P
DIV 1 k
如果在企业的资本构成中还有优先股等其它组成部分，我们也需 要将其所占资本权重和成本算在其中。
澄清一个概念性的问题: ― 在给项目做预算或者给企业估值时我们用做折现率的这
个百分数：我们在确定如何去更加精确地计算它时，用 的是“加权平均资本成本”，这一概念既是该贴现率的 叫法，同时也体现这一折现率的计算方法 ― 很多地方，我们也用预期收益率来指称该贴现率，意味 我们对投资一个项目或者企业的期望回报，该回报即为 满足权益、债务各方资本投资者的投资预期的回报，这 是从另一个角度来叙述的加权平均资本成本 ― 有时，我们也会在其它教科书上看到必要回报率等说法， 指的也是用于对未来现金流进行折现的折现率，以此折 现的现值和如果小于0的话，就意味着不能满足必要的给 予资金提供各方的投资回报，从而项目不可行
此外，也有学者通过比较法研究中国资本市场的风险溢酬水平。廖理、汪 毅慧也曾使用以下公式对风险溢酬进行估算：
根据2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年间数据估计，美国历史的 股权风险溢酬为5% 。1997-2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均 值比为6. 51105, 相应美国的股票市场的数据选取1977年到2001年的标准普尔 的月度收益率计算得到的均值方差比为5. 893303, 将此比率代入前述的调整公 式计算，得出中国资本市场的股权风险溢酬为6. 38% 。
5.1.2 权益资本成本
1. 资本资产定价模型CAPM(Capital Assets Pricing Model)
k krf km krf
krf 代表无风险收益率，km krf 代表入市的风险溢酬
― 市场风险溢价：投资者入市所要求的风险报酬 ― 市场风险也称作股票市场的系统风险，它是相对于不进入市场
2004-2-6 2004-7-2 2004-11-19 2005-4-15 2005-9-9 2006-2-10 2006-7-7 2006-12-1 2007-4-27 2007-9-13 2008-2-5 2008-6-27 2008-11-21 2009-4-24 2009-9-11 2010-1-29 2010-6-25 2010-11-12 2011-4-1
而言的，这一风险无法通过任何形式的组合投资来分散 ― 一只股票的个体风险有两个分量：一个是无法分散的系统风险，
一个是表示企业不同特质的个体风险，又称特殊风险 ― 企业的个体风险是可以通过组合投资（Portfolio）来分散的。
企业的个体风险又有两个分量，一个是由于经营带来的经营风 险，还有就是由财务杠杆带来的财务风险 ― 风险贝塔值是一只股票的变动相对于整个股市变动的倍数
第5章 资本成本的计算
引言
如何确定折算 率？
资本成本估算的重要性：
对资本成本的估算
― 上市企业的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等
― 在筹资方面，对资本成本的估算会成为企业安排筹资结构、选
择筹资方式的依据
― 在评估企业业绩时，资本成本可以作为评价企业资本收益率或
净资产收益率的标杆
引言
跨国公司资本成本计算要考虑的问题： ― 我们是用东道国的同类企业的相关数据做替代呢，还是用母
据？ ― 在计算具体项目的风险贝塔值时，其系统风险的计算是选择
母国市场、东道国市场呢还是整个国际市场？ ― 其个别风险的计算又参考哪个国家的同类企业？ ― 如何在资本成本中体现国家风险？ ― 在估算跨国公司的债务成本时，如何处理汇率、利率的问
其中，Ri 是第i 支股票的收益率，RM 是市场收益率， 2 RM 是市场收 益率方差。
― 从公式定义的角度看，风险贝塔值反应的是某单只股票波动 与系统波动性的关系
― 对风险贝塔值的估算，最常用的回归模型是市场模型：
Ri Rm
举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值
其中，
WACC 表示加权平均资本成本
E 表示公司的股价值 D 表示公司的债务价值
ke 为股权成本 kd 为债务成本
t 是公司的边际税率
例：
表5-1 诺诚集团公司的加权平均资本成本计算
资本来源 占总资本权重 资本成本
边际税率 税后机会成本
权益
0.6
14%
14%
负债
0.4
10%
15%
8.5%
诺诚集团公司的权益资本是用资本资产定价模型计算的，为14%， 计算过程我们在下一节介绍，债务融资的成本为10%，所得税税率为 15%，所以债券的税后机会成本为：
面价值来计算。比如，上市公司股本的价值，不能按发 行时融入资本来算，而是要按照市值来算； ― 在确定组成加权平均资本成本的各项资金来源的结构时， 不是使用历史数据，而是使用预期的目标结构； ― 在现金流中未能考虑到的与融资相关的税盾，需要在计 算加权评价资本成本时加以考虑。或者单独计算融资税 盾； 对于跨国公司，我们还要特别强调： ― 计算现金流时用的是什么币种，在计算加权平均资本成 本时，也应该使用相同的币种。
• 相对于更长时间的国债来说，10年期的国债可以避免因为 过长的周期中由于经济周期等因素而造成的延迟回报等问 题。
• 短期国债有时候作为中间市场的产品，其利率带有一定的 政策含意，有一定权宜性，并不稳定。
• 长期国债相对于短期国债，因其利率考虑到了通货膨胀， 更加符合需要。
3、风险溢酬的确定
― 风险溢酬是指投资者投资于股票市场所要求的高于无风险收 益的超额报酬；表达为市场的风险报酬减去无风险收益：
由于诸客观因素，例如利率管制、资本市场发展时间短、交易成本高及股 市扩容快等因素的影响，中国无风险利率和风险溢酬的估算具有较大的主观性， 这使得估算结果的意义和价值大打折扣。
4、风险贝塔值的估算
― 风险贝塔值是反应某一只股票与市场波动的相对变动幅度的 指标。用公式来定义，则表示为：
i
cov Ri , RM 2 RM
3
表：1998年1月-2011年4月的陆家嘴B股和上证B股指数的周收盘价格
陆家嘴B股收盘价 B股指数收盘价
400 2.5
350
2
250 1.5
200
1
100 0.5
50
0
1998-1-9 1998-6-12 1998-10-30
1999-4-2 1999-8-20
2000-1-7 2000-6-16 2000-11-10 2001-4-13 2001-8-31 2002-1-25 2002-6-28 2002-11-22 2003-4-18 2003-9-12
Dependent Variable: RIT Method: Least Squares Date: Time: 17:49 Sample: 1 195 Included observations: 195
.1
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
― 估算资本成本的一个重要的原则，就是要将构成资本 成本的各要素与自由现金流的各要素保持一致，确保 每一类投资人的收益得以体现，即每一种资本成本都 得以计算
注意： ― 它必须包含每一种资本来源。如果有优先股，也应该包
括进去，单独计算其权重和回报率； ― 确定每一种性质的资本权重时，都要根据其市值而非账
― 计算加权评价资本成本的前提是，企业的负债率基本 维持不变
― 比如，企业如果决定要做一次杠杆收购，那么负债率 可能会大幅上升，或者企业决定斥资回购本公司股票， 也会使负债率大幅上升，这时，原来的加权平均资本 成本对税盾的考虑也就会显得不足；因此，在负债率 变化预计会比较大时，我们将用净权益资本成本作为 折现率来ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ现现金流量，然后再单独计算并除去税盾 及其它融资价值比如（汇率影响等）
国际上通常采用短期国债利率度量无风险资产收益，但中国市场的短期国 债很少，零星的国债发行使得我们很难计算出市场化的到期收益率。在这种情 况下，国内学者和机构在无风险利率及风险溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖 理、汪毅慧(2003)认为可以通过国债回购利率或者一年期银行存款利率进行度 量，并计算出以一年期的国债回购利率和一年期的银行存款利率为无风险利率 的风险溢酬水平分别为6. 78% 和8. 29%。而朱世武、郑淳（2003）认为，7日 国债回购利率是中国无风险利率的最优替代。通过这种方法，测得近8 年来, 中国市场名义收益下的股权风险溢酬为2. 03%, 引入通胀膨胀因素, 实际收益 下的股权风险溢酬为2. 11%。
对模型的说明： a) 该模型是用风险来横量投资者要求的投资回报。越大的风险
要求越高的回报，或者说投资于更高风险股票的投资者，期 望获得更高的投资回报； b) 投资回报和风险成正相关关系； c) 投资于一只股票的回报包括：无风险收益、市场风险溢价和 企业个体风险
模型的意义：突破“成本－收益”的研究范式，在资本市场引入 了“风险－收益”的研究范式，更加符合投资者和融资者对资本 市场性质的认识
450
300
150
0
举例：估算陆家嘴B股（900932）风险贝塔值
RIT
Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1 其中， Pit和Iit分别表示股票 和市场指数在t时刻的价格；Rit和Rmt分别表示 陆家嘴B股的周收益率和市场指数的周收益率。
RIT vs. RMT .4 .3 .2
DIV 1 g 1 k 2
DIV 1 g 2 1 k 3
L
整理得：P DIV
kg
可变化为：ke
DIV P
g
其中，DIV 表示红利，g 是红利的增长率，k 是贴现率。
专栏1：中国的无风险利率与风险溢酬
无风险利率与风险溢酬是很多金融理论模型与实务操作中的重要输入参数。 由于目前中国的利率还没有实现市场化，在对无风险利率的选取和风险溢酬的 地确定上并没有达成共识，许多学者都对此提出了各自不同的观点。
不符合现实的假设： a) 投资者可以无限地以无风险收益借入资金投资股市； b) 股市交易不存在最小交易数量现值； c) 交易没有费用，也无需缴纳税金。
2、无风险收益的确定
― 部分学者认为应该用短期国债到期收益率来代替 ― 部分学者认为用长期国债来代替更好
• 我们在选取国债的期限时，最好能与项目的期限匹配。因 此，长期国债会比短期国债更加方便。
要估算加权平均资本成本，需要解决三个问题： ― 如何计算权益资本成本 ― 债务资本成本 ― 如何确定企业的目标资本结构
5.1.1 加权平均资本成本的基本公式
加权平均资本成本的基本公式，是权益资本成本和税后债 务资本成本基于市值计算的加权平均，用公式表示为：
WACC
E D
E
ke
D DE
kd
1 t
kd 1t 10%115% 8.5%
我们以现在企业的股票市值和债务市值来估算企业的权益资本和 债务资本的权重，分别为0.6和0.4，并且，该企业近期经营稳定且没 有重大投资计划，所以我们认为该企业将保持现有资本结构不变，据 此，我们计算诺诚集团的加权平均资本成本为：
WACC 0.614% 0.48.5% 11.8%
.0
-.1
RMT
0.976817
0.044904
21.75347
0.0000
C
-0.002005
0.003084 -0.650062
0.5164
-.2
-.3 -.3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 RMT
题？ ― 如何建立一个全球范围的资本结构？
内容提要
1 加权平均资本成本 2 跨国公司权益资本 3 跨国公司债务资本 4 国际化的资本结构 5 税盾问题
5.1 加权平均资本成本
― 用加权平均资本成本来(Weighted Average Capital Cost) 估算企业的资本成本，就是要确定不同类资本的权重 及成本，并按照权重来估算平均成本
km krf
― 如何确定风险溢酬？两种思路：
• 通过对过去风险报酬的观察获得，即用财务比例（比如
市场累积股息价格比例）来对超额市场回报进行回归，
并以此来替代。回归模型：
Rm Rf
ln
分红 价格
• 将股息假设为按固定比例永续增长的模型，即高登模型：
P
DIV 1 k
如果在企业的资本构成中还有优先股等其它组成部分，我们也需 要将其所占资本权重和成本算在其中。
澄清一个概念性的问题: ― 在给项目做预算或者给企业估值时我们用做折现率的这
个百分数：我们在确定如何去更加精确地计算它时，用 的是“加权平均资本成本”，这一概念既是该贴现率的 叫法，同时也体现这一折现率的计算方法 ― 很多地方，我们也用预期收益率来指称该贴现率，意味 我们对投资一个项目或者企业的期望回报，该回报即为 满足权益、债务各方资本投资者的投资预期的回报，这 是从另一个角度来叙述的加权平均资本成本 ― 有时，我们也会在其它教科书上看到必要回报率等说法， 指的也是用于对未来现金流进行折现的折现率，以此折 现的现值和如果小于0的话，就意味着不能满足必要的给 予资金提供各方的投资回报，从而项目不可行
此外，也有学者通过比较法研究中国资本市场的风险溢酬水平。廖理、汪 毅慧也曾使用以下公式对风险溢酬进行估算：
根据2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年间数据估计，美国历史的 股权风险溢酬为5% 。1997-2001年中国股市月度收益率计算出来的标准差和均 值比为6. 51105, 相应美国的股票市场的数据选取1977年到2001年的标准普尔 的月度收益率计算得到的均值方差比为5. 893303, 将此比率代入前述的调整公 式计算，得出中国资本市场的股权风险溢酬为6. 38% 。
5.1.2 权益资本成本
1. 资本资产定价模型CAPM(Capital Assets Pricing Model)
k krf km krf
krf 代表无风险收益率，km krf 代表入市的风险溢酬
― 市场风险溢价：投资者入市所要求的风险报酬 ― 市场风险也称作股票市场的系统风险，它是相对于不进入市场
2004-2-6 2004-7-2 2004-11-19 2005-4-15 2005-9-9 2006-2-10 2006-7-7 2006-12-1 2007-4-27 2007-9-13 2008-2-5 2008-6-27 2008-11-21 2009-4-24 2009-9-11 2010-1-29 2010-6-25 2010-11-12 2011-4-1
而言的，这一风险无法通过任何形式的组合投资来分散 ― 一只股票的个体风险有两个分量：一个是无法分散的系统风险，
一个是表示企业不同特质的个体风险，又称特殊风险 ― 企业的个体风险是可以通过组合投资（Portfolio）来分散的。
企业的个体风险又有两个分量，一个是由于经营带来的经营风 险，还有就是由财务杠杆带来的财务风险 ― 风险贝塔值是一只股票的变动相对于整个股市变动的倍数
第5章 资本成本的计算
引言
如何确定折算 率？
资本成本估算的重要性：
对资本成本的估算
― 上市企业的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等
― 在筹资方面，对资本成本的估算会成为企业安排筹资结构、选
择筹资方式的依据
― 在评估企业业绩时，资本成本可以作为评价企业资本收益率或
净资产收益率的标杆
引言
跨国公司资本成本计算要考虑的问题： ― 我们是用东道国的同类企业的相关数据做替代呢，还是用母