财务管理 (北大 刘力)财管7长期筹资
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第七讲 企业长期筹资
金融市场
市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务 和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有 效的利用。 市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。 要素市场一方面配置土地、劳动与资本等生产要 素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、 租金等等。 产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提 供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。 金融市场（见下页）
换债
发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎 回价格赎回旧债。 赎回条款提出了两个问题： 公司是否应该发行可赎回债券？ 如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回 债券？
换债
公司应该发行可赎回债券吗？ 例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10％的永久性债 券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能： 1、下降到6 2/3%。如果这样，债券价格将升至1500元。 2、上升到20％，如果这样，债券价格将降至500元。 不可赎回债券的价值： （第一年的利息收入＋年底的期望价格）/(1+r) ＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10 ＝1000（元）
SEO的市场反应
美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌 3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）。从总值 看，下跌幅度相当于融资额的1/3。 为什么？ 可能的解释：
新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌 幅度与SEO的数量没有关系。 信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有 利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。 所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利 的消息。
直接融资与间接融资
间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金， 与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最 终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权 债务或其他投资关系。
资金
投资者
金融中介
资金
存款凭证等（如银行〕 贷款合同等
筹资者
筹资与投资的比较
投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业 价值最大化，后者则追求低资本成本。 投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不 完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金 （economic rents）；后者接近于完全竞争市场。
金融市场
金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类： 资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）； 资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）； 中介机构，联系资金的供应者与 需求者； 监管机构，金融市场上的“ 裁判”，制定并执 行金融市场的 法律、制度、规则等，监督和管 理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规 范运行。
投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高， 后者低。
创业投资
为初始创业者提供的资金，具有很高的风险， 同时也有很高的回报。 例（见Brealey and Myers)：ME公司，由三个创 业者G、M和N共同筹资10万美元创建。公司所 拥有的就是9万现金（1万美元已用于创建活动） 和一个设想。随着资金的消耗，公司需要新的投 入。创业者们准备好了商业计划（成功所需要的 产品，市场，技术和资源）。同时，创业者们还 需要设法证明他们的诚信。
债券合同
赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期 前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部 债券。 一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称 为赎回溢价（call premium），如赎回价格为 105，表示是票面价值的105％。 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之 后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。
债券合同
债券合同中的典型的主动约束 公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最 低水平之上。 公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务 报告。 在发生公司收购或分拆时赎回债券。
债券合同
偿债基金（Singking Fund) 偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的 资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券， 或随机选择债权人偿还本金。 绝大多数偿债基金在债券发行5～10年后开始提取。 某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。 绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因 此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金 （balloon payment）。 偿债基金对债权人提供了更多的保护。
பைடு நூலகம்
创业投资
例（续）初次融资，来自FM风险投资公司，100万美元。 作为交换，创业者交出50％的股权和并同意FM公司的代 表进入公司董事会。 ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元
来自新权益 资本的现金 其它资产，主 要是无形资产 100 100 价值
100
100
来自风险投资 的新权益资本 创业者的原 始权益资本
价值
100
100
创业投资
例（续）二次融资。2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量 生产和市场测试与推广。新的资金需求为400万美元，150万来自 FM公司，其余250万来自其他两家风险投资公司和一些个人。 ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万美元
来自新权益 资本的现金 固定资产 其它资产，主 要是无形资产 价值 400 100 900 1400 400 500 500 1400 来自二次融资 的新权益资本 初次融资的权益资本 创业者的原 始权益资本 价值
普通股融资
普通股融资的利弊 利： 使用稳定，不必归还。 弊： 发行成本高 增大透明度 由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是： 公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的 偿债能力减弱。
普通股融资成本小结
承销费用：发行价格与企业实际收入之差。 其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。 间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。 股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。 新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。
债券融资
典型债券的特性：
条目 发行额 发行日期 到期日 面值 票面利率 发行价 到期收益率 付息日 担保 偿债基金 赎回条款 债券级别 10000万美元 10/21/95 12/31/24 1000美元 10.50% 100% 10.50% 12/31，6/30 无 解释 公司发行价值1亿美元的债券 债券将在1995年10月21日发售 债券的期限为30年 到期时每张债券债权人将得到1000美元本金 面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利 息 按照面值的100%发行，即按照面值发行。 如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%。 在这两天可得到52.50美元的利息 债券为信用债券。
各种融资工具的直接融资成本
普通股融资
普通股融资的目的 获取企业发展所需的资金。 原股东获得变现的机会。 债权性资本与股权性资本的互换。 管理者的扩张意图。 企业困境中生存的需要。
债券融资
公募债券：向广大投资者公开发行的债券， 在发行方面类似于股票，需要履行必要的程序 并满足一定的条件。 如我们国家的《可转换公司债券管理暂行办 法》 等。
债券融资
有担保债券与无担保债券（信用债券） 有担保债券又分为抵押债券，质押债券和 第三方保证债券 抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为 担保； 质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保； 保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债 时，保证方代为偿债
债券合同
债券合同中的典型限制性条款（被动约束） 对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够 的流动性，防止债务人转移资金给其股东。 对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他 债权人。 对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。 在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要 资产出售或出租。 对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。 对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险
IPO的成本
对折价的可能的解释 中签者之祸（winner’s curse）。如果出价最高的投资者 遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下， 有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很 难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的 不确定性越大，折价越多。 承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。 但实证多表明这一解释可能存在问题。 信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司 的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难 在这一点上模仿好公司。
换债
可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。 当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。 利率上升时，公司不赎回。 公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500 （100/0.0667），公司得到400的收益。 债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们 不会支付1000元的价格购买。 那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？
普通股融资
股票的销售方式与发行价格 包销（firmcommitment) 代销（best efforts)或all-or-none 发行价格 1，发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2，定价方法 股票发行价格=每股收益×发行市盈率
IPO的成本
折价（underpricing） Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价 格低11%。 Ritter（1987）对1977～1982美国1030起IPO的研究发现 平均折价为14.8%。 Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对1960～1992年间 10000个IPO的研究发现平均折价约15％。 刘力、李文德（2000）对中国1992～1999中国781个 IPO的研究发现平均折价约143％。 发行费用：法律、审计等方面的费用；付给承销商的费用。
普通股的义务
普通股融资
首次公开发行（Initial Public Offer，IPO） 由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开 发行股票。 增发新股（seasoned new issue） 已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两 种形式。 增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。 配股发行（Rights Offering）：向现有股东按照 持股比例配售。
Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：1960～1975年间， 风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19％。
创业（风险）投资基金的资金来源构成
普通股融资
普通股的权利
剩余收益请求权和剩余财产清偿权 优先认股权 监督决策权 股票转让权
遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金
从2005开始按年度提取。 偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金 将在到期时支付。 在12/31/05前不可赎回, 赎回价格为1,100美元。 Moody’s Aaa 这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之 后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。 Moody公司的最高级别，违约风险最低。
金融市场
要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费， 相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在 不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的 支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了 第三类市场－金融市场的产生。 金融市场是创造、发行和交易金融产品的场所， 她将资金的供应者与需求者联系起来。
金融市场
金融市场的作用
证券市场
证券市场分为初级市场（一级市场）和 次级市场（二级市场） 初级市场进行证券的发行，交易双方是 证券发行者与投资者 次级市场进行证券的交易，交易双方是 新老投资者
直接融资与间接融资
直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹 措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本 投资关系
资金
投资者
中介
筹资者
金融产品
支付流 产品流 生产单位 收入流 生产服务 资金
产品市场
消费支出 产品与服务
金融市场 金融产品 收入流 要素市场
消费单位
生产服务
金融市场
金融市场的分类
金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场 资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长 期资金市场（资本市场） 短期资金市场进行一年期限以内的资金融通 长期资金市场进行一年期限以上的资金融通 长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市 场
金融市场
市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务 和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有 效的利用。 市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。 要素市场一方面配置土地、劳动与资本等生产要 素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、 租金等等。 产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提 供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。 金融市场（见下页）
换债
发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎 回价格赎回旧债。 赎回条款提出了两个问题： 公司是否应该发行可赎回债券？ 如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回 债券？
换债
公司应该发行可赎回债券吗？ 例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10％的永久性债 券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能： 1、下降到6 2/3%。如果这样，债券价格将升至1500元。 2、上升到20％，如果这样，债券价格将降至500元。 不可赎回债券的价值： （第一年的利息收入＋年底的期望价格）/(1+r) ＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10 ＝1000（元）
SEO的市场反应
美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌 3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）。从总值 看，下跌幅度相当于融资额的1/3。 为什么？ 可能的解释：
新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌 幅度与SEO的数量没有关系。 信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有 利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。 所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利 的消息。
直接融资与间接融资
间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金， 与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最 终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权 债务或其他投资关系。
资金
投资者
金融中介
资金
存款凭证等（如银行〕 贷款合同等
筹资者
筹资与投资的比较
投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业 价值最大化，后者则追求低资本成本。 投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不 完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金 （economic rents）；后者接近于完全竞争市场。
金融市场
金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类： 资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）； 资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）； 中介机构，联系资金的供应者与 需求者； 监管机构，金融市场上的“ 裁判”，制定并执 行金融市场的 法律、制度、规则等，监督和管 理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规 范运行。
投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高， 后者低。
创业投资
为初始创业者提供的资金，具有很高的风险， 同时也有很高的回报。 例（见Brealey and Myers)：ME公司，由三个创 业者G、M和N共同筹资10万美元创建。公司所 拥有的就是9万现金（1万美元已用于创建活动） 和一个设想。随着资金的消耗，公司需要新的投 入。创业者们准备好了商业计划（成功所需要的 产品，市场，技术和资源）。同时，创业者们还 需要设法证明他们的诚信。
债券合同
赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期 前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部 债券。 一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称 为赎回溢价（call premium），如赎回价格为 105，表示是票面价值的105％。 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之 后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。
债券合同
债券合同中的典型的主动约束 公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最 低水平之上。 公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务 报告。 在发生公司收购或分拆时赎回债券。
债券合同
偿债基金（Singking Fund) 偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的 资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券， 或随机选择债权人偿还本金。 绝大多数偿债基金在债券发行5～10年后开始提取。 某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。 绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因 此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金 （balloon payment）。 偿债基金对债权人提供了更多的保护。
பைடு நூலகம்
创业投资
例（续）初次融资，来自FM风险投资公司，100万美元。 作为交换，创业者交出50％的股权和并同意FM公司的代 表进入公司董事会。 ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元
来自新权益 资本的现金 其它资产，主 要是无形资产 100 100 价值
100
100
来自风险投资 的新权益资本 创业者的原 始权益资本
价值
100
100
创业投资
例（续）二次融资。2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量 生产和市场测试与推广。新的资金需求为400万美元，150万来自 FM公司，其余250万来自其他两家风险投资公司和一些个人。 ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万美元
来自新权益 资本的现金 固定资产 其它资产，主 要是无形资产 价值 400 100 900 1400 400 500 500 1400 来自二次融资 的新权益资本 初次融资的权益资本 创业者的原 始权益资本 价值
普通股融资
普通股融资的利弊 利： 使用稳定，不必归还。 弊： 发行成本高 增大透明度 由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是： 公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的 偿债能力减弱。
普通股融资成本小结
承销费用：发行价格与企业实际收入之差。 其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。 间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。 股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。 新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。
债券融资
典型债券的特性：
条目 发行额 发行日期 到期日 面值 票面利率 发行价 到期收益率 付息日 担保 偿债基金 赎回条款 债券级别 10000万美元 10/21/95 12/31/24 1000美元 10.50% 100% 10.50% 12/31，6/30 无 解释 公司发行价值1亿美元的债券 债券将在1995年10月21日发售 债券的期限为30年 到期时每张债券债权人将得到1000美元本金 面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利 息 按照面值的100%发行，即按照面值发行。 如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%。 在这两天可得到52.50美元的利息 债券为信用债券。
各种融资工具的直接融资成本
普通股融资
普通股融资的目的 获取企业发展所需的资金。 原股东获得变现的机会。 债权性资本与股权性资本的互换。 管理者的扩张意图。 企业困境中生存的需要。
债券融资
公募债券：向广大投资者公开发行的债券， 在发行方面类似于股票，需要履行必要的程序 并满足一定的条件。 如我们国家的《可转换公司债券管理暂行办 法》 等。
债券融资
有担保债券与无担保债券（信用债券） 有担保债券又分为抵押债券，质押债券和 第三方保证债券 抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为 担保； 质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保； 保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债 时，保证方代为偿债
债券合同
债券合同中的典型限制性条款（被动约束） 对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够 的流动性，防止债务人转移资金给其股东。 对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他 债权人。 对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。 在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要 资产出售或出租。 对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。 对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险
IPO的成本
对折价的可能的解释 中签者之祸（winner’s curse）。如果出价最高的投资者 遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下， 有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很 难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的 不确定性越大，折价越多。 承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。 但实证多表明这一解释可能存在问题。 信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司 的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难 在这一点上模仿好公司。
换债
可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。 当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。 利率上升时，公司不赎回。 公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500 （100/0.0667），公司得到400的收益。 债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们 不会支付1000元的价格购买。 那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？
普通股融资
股票的销售方式与发行价格 包销（firmcommitment) 代销（best efforts)或all-or-none 发行价格 1，发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2，定价方法 股票发行价格=每股收益×发行市盈率
IPO的成本
折价（underpricing） Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价 格低11%。 Ritter（1987）对1977～1982美国1030起IPO的研究发现 平均折价为14.8%。 Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对1960～1992年间 10000个IPO的研究发现平均折价约15％。 刘力、李文德（2000）对中国1992～1999中国781个 IPO的研究发现平均折价约143％。 发行费用：法律、审计等方面的费用；付给承销商的费用。
普通股的义务
普通股融资
首次公开发行（Initial Public Offer，IPO） 由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开 发行股票。 增发新股（seasoned new issue） 已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两 种形式。 增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。 配股发行（Rights Offering）：向现有股东按照 持股比例配售。
Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：1960～1975年间， 风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19％。
创业（风险）投资基金的资金来源构成
普通股融资
普通股的权利
剩余收益请求权和剩余财产清偿权 优先认股权 监督决策权 股票转让权
遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金
从2005开始按年度提取。 偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金 将在到期时支付。 在12/31/05前不可赎回, 赎回价格为1,100美元。 Moody’s Aaa 这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之 后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。 Moody公司的最高级别，违约风险最低。
金融市场
要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费， 相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在 不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的 支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了 第三类市场－金融市场的产生。 金融市场是创造、发行和交易金融产品的场所， 她将资金的供应者与需求者联系起来。
金融市场
金融市场的作用
证券市场
证券市场分为初级市场（一级市场）和 次级市场（二级市场） 初级市场进行证券的发行，交易双方是 证券发行者与投资者 次级市场进行证券的交易，交易双方是 新老投资者
直接融资与间接融资
直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹 措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本 投资关系
资金
投资者
中介
筹资者
金融产品
支付流 产品流 生产单位 收入流 生产服务 资金
产品市场
消费支出 产品与服务
金融市场 金融产品 收入流 要素市场
消费单位
生产服务
金融市场
金融市场的分类
金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场 资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长 期资金市场（资本市场） 短期资金市场进行一年期限以内的资金融通 长期资金市场进行一年期限以上的资金融通 长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市 场