高派现的股利分配政策

高派现的股利分配政策

用友软件董事会于２００２年５月１６日公告称，根据公司２００１年年度股东大会决议，以２００１年末总股本１亿股为基数，于２００２年５月２８日向全体股东每１０股派发现金红利６元（含税）。

截至２００２年１２月３１日公司实现净利润９１６0万元，在计提１０％法定盈余公积金９１６万元，５％法定公益金４5８万元，加年初未分配利润１3万元后，本次实际可供股东分配的利润约为7800万元。

根据用友软件公布的年度报告，公司分红方案是１０股派现６元（含税），将共计派发现金股利６０００万元，而大股东王文京拥有５５．２％的股份，可分得现金红利３３２１万元。

一石激起千层浪

在我国上市公司中，发放现金股利的很少，发放数量也是少得可怜。在这种环境下用友较为“反常”的高派现行为成为了一道独特的风景，引起了市场的关注。

众说纷纭的讨论

赞成高派现的人认为，用友公司的分红，按理是一种常规做法。所谓常规做法是指当公司没有更好的投资机会的时候，把钱分配给股东，让股东自己决定再投资。

这种常规做法是比较理性的。如果用友不分红，势必驱使中小股东从股价波动中寻找投机差价，而这不利于市场的规范发展。用友注重当期回报的做法，是符合国际惯例的。为了减少市场股价的投机波动，应该提倡多分红。

也有些学者反对用友的高派现行为，并视之为大股东套现，侵害中小股东利益的行为，认为用友是以貌似合法的手段来攫取社会公众财富。

根据2001年４月用友公司招股说明书披露的情况显示，王文京直接间接持有上市公司股份５５．２％。此次分红后，王文京将拿回自己投资用友公司的一半投资。

按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年内就可以用现金的方式全部收回。而流通股股东分得红利则需要１３３年才能收回投资。

高派现的政策分析

用友软件的高派现股利政策之所以会有巨大的影响，无论是在股票市场还是在中国经济学理论界，都是和中国的具体国情分不开的。

中国资本市场的上市公司普遍业绩差，亏损多，因此公司客观上可用于分配的现金即使有也是很少。再加上中国特殊的资本市场征税体系，股利征收２０％的所得税，资本利得不征税，因此，少量现金股利扣除所得税后，恐怕所剩无几。

还有，中国资本市场还存在着严重的投机倾向，投资者似乎更关注其投资股票的资本利得，而不在乎微弱的股利。

此外，我国资本市场上市公司及其发行的股票始终是一种稀缺的资源，由于国内的投资渠道有限，而广大投资者需要为闲置资金寻找增值保值的渠道，因而在股票市场追求投机利润（即资本利得），而不是投资所得（股利）。投资者对股利不重视，反过来助长了公司偏好发放非现金股利的倾向。

优序融资理论在中国的悲剧

西方主流观点融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。

在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。

中国资本市场特殊的股权结构（１／３流通股，２／３的国有股、法人股不能流通）和以及特殊的上市公司背景，使得西方的融资优序理论并不能适用于我国的实际情况。

由于中国股票市场巨大的融资效率，中国公司对于上市发股票趋之若骛，所以，融资优序理论在中国特殊背景下演化成为上市发股票的唯一选择。

回到用友的案例上来，内部融资已不再是公司融资的首要选择，因为发行股票已成为更好更有效率的融资手段。因此，在没有更好的投资机会（ＮＰＶ＞０）的条件下，将公司存在的大量现金以股利的形式返还股东，是符合股东价值最大化的。

一方面，大量的现金派发，表明了公司的盈利能力（因为都是真实的现金）和对未来利润成长的信心。

另一方面，现金股利又可以把没有更好投资机会的现金返还股东，以免在企业内部因为代理成本的存在而浪费，给投资者以回报。这些都是对股价的有利影响。并且这种现实的影响在实证中得到了证明。

通过分析用友高派现的制度因素，认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化并由此引出了一个十分重要的结论：西方的融资优序理论在中国无效。

用友软件的案例从深层次上反应了中国股票市场的制度及结构的缺陷。

从以下几个方面体现出来：从以下几个方面体现出来：（1））投资机会。股利的支付会减少公司用于投资项目的现金，投资机会。股利的支付会减少公司用于投资项目的现金，公司的股利政策受到获得

的投资项目及其收益率的显著影响。在其他不变的情况下，公司的投到获得的投资项目及其收益率的显著影响。在其他不变的情况下，公司的投资机会越多，收益中用于股利支付的比例就应该越小。资机会越多，收益中用于股利支付的比例就应该越小。收益的稳定性。由于股利具有刚性，收益的稳定性。由于股利具有刚性，通常收益不稳定的公司用于股利支付的收益比例较低。反之，则相反。收益比例较低。反之，则相反。资本的其他来源。资本的其他来源。支付新项目的高额股利不得不通过外部融资来补资金的缺口以进行投资。口以进行投资。财务杠杆比率。公司的财务杠杆比率越高，财务杠杆比率。公司的财务杠杆比率越高，就越可能支付较少比例的收益作为股利。为股利。（2））（3））（4））

高额的现金股利会严重影响公司的现金流，对于公司以后的资金需求和偿债能力都有的高额的现金股利会严重影响公司的现金流，对于公司以后的资金需求和偿债能力都有的很大的影响，而且会影响公司的持续发展。个亿，很大的影响，而且会影响公司的持续发展。用友软件在上市时筹资资金9 个亿，它的现金流量充足，连续采取高现金股利政策是一种非常好的策略。流量充足，连续采取高现金股利政策是一种非常好的策略。用友软件老总王文京占公司股份百分之五十以上，采取高额的现金股利保证了大股东的利益，而且短期投资收益率较高。份百分之五十以上，采取高额的现金股利保证了大股东的利益，而且短期投资收益率较高。从资料中净资产的每股净资产来看，一直处于下降状态。同时也从资料中净资产的每股净资产来看，用友软件从