资本结构理论发展综述

资本结构理论研究综述摘要：企业资本结构问题是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一,自MM定理产生以后,很多学者致力于该领域的研究,取得了丰硕的成果。

本文将全部资本结构理论大致分为五类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于信息不对称的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论、基于产业组织理论的资本结构理论、基于公司控制权理论的资本结构理论。

文章通过回顾国内外学者对资本结构理论的研究,对国内外学者的研究做了简单的比较，并展望现代资本结构理论进一步发展的方向。

关键词:资本结构、信号传递、公司治理、行业竞争一、引言从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。

随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。

二、现代资本结构理论的发展在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。

早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。

自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，本文将全部资本结构理论大致分为五类，并对国内外的相关理论研究做了总结。

（一）资本结构无关论1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。

该理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。

（二）静态权衡理论（1）税收与资本结构。

1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资本成本：一项修正》一文中，将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM定理的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。

1976年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。

米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响。

DeAngelo和Masulis （1980）、Bradley（1984）等人将税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。

（2）破产成本与资本结构。

Baxter（1967）最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。

Stigliz（1974）也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。

Stone（1977）进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。

DeAngelo和Masulis（1980）认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。

国内企业所得税与资本结构关系的文献以理论介绍和文献综述为主,关于企业所得税与资本结构关系的经验研究不多。

对于“税收与资本结构”,国内学者的研究结论与国外学者大致一致。

例如, 冯根福、吴林江、刘世彦（2000）的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。

吴联生、岳衡(2006)基于我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件,检验了企业所得税率外生性变化对资本结构的影响,研究表明该所得税优惠政策的取消提高了企业所得税率,这类企业的债务水平也相应地提高。

但是国内学者对“破产成本与资本结构”的研究没有得出一致的结论。

在“替代效应”的文献中,彭程、刘星(2007)研究发现上市公司资产负债率与“非债务税盾”负相关,支持了“替代效应”假说。

而闵丹、韩立岩(2008)的研究却发现行业平均负债率与“非债务税盾”显著负相关,但单个企业的资产负债率与“非债务税盾”关系不显著。

尽管上述文献对我国企业所得税与资本结构的关系进行了经验检验,但他们较少研究我国特殊制度背景下二者的关系。

王跃堂（2010）利用2008年我国起执行的新企业所得税法为契机，检验证实了西方债务税盾与资本结构理论在中国的适用性，同时还研究了产权性质与税收筹划的关系，研究表明，非国有企业在资本结构决策中会更多地考虑债务税盾的因素,在税收筹划方面更为激进。

（三）基于信息不对称的资本结构理论（1）固定投资的杠杆信号。

Ross（1977）和Heinke（l1982）从经营者的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用。

由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号。

低质量的企业无法通过发行更多的债券来模仿高质量的企业，因为对于任何给定的负债水平，低质量企业的边际预期破产成本较高。

Leland和Pyle （1977）假定经理是风险规避者，且了解有关公司未来收益信息。

投资者可以认为，经理所占股份越大，表明经理对公司前途看好，因而公司的价值越大。

Poitevi （1989）同样建立了一个把债务比例当成一种信号的模型，其中包括在位者公司和进人者公司之间的潜在竞争。

进入者的边际成本只有进入者自己知道。

在均衡状态，低成本的进人者通过发行债券对这一事实发出信号，而在位者公司和高成本进人者则仅发行股票。

（2）新投资的信号。

1984年Myers和Majluf创立了融资优序理论，认为非对称信息的存在使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。

企业融资存在顺序偏好，首先偏好使用内部留存收益进行内部融资，如果需要外部融资则债务融资优于股权融资。

Titman和Wessles（1988），Mohd （2000）的研究均支持Myers和Majluf的观点。

Korajczyk（1990）的研究表明，股票发行在这样的信息发布后更易于集中，股票的价格点数与对在信息发布与股票发行之间在时间上是负相关的。

由于我国的特殊国情，国内学者的研究结论并不支持融资优序理论黄少安和张岗（2001）阎达五等（2001)，研究发现由于中国上市公司的股权融资成本偏低，上市公司存在显著的股权融资偏好中，但其并未能系统检验上市公司股权融资偏好的行为。

陆正飞（2004）进一步采用Logit模型,考察了我国上市公司融资行为的影响因素。

研究发现,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资方式。

肖泽忠（2008）利用一个年数相对较长的样本,在同时考虑股权结构这一特殊环境因素的情况下对一些国内外公认的上市公司资本结构的影响因素重新进行检验。

研究发现，在发达国家研究公司财务杠杆决定因素时经常采用的变量,如公司规模、有形资产比率、成长机会和获利能力等,在中国上市公司中同样重要,并有着相似的作用。

然而,这些决定因素对公司财务杠杆的作用方式却和其他发展中国家的结果不尽相同。

这一系列的研究都说明了在中国进行实证研究,不能简单地照搬西方理论。

有时即使通过测试发现了与西方理论预测一致的关系时,在作结论之前,仍需要仔细考量这个发现的关系是否可能由其他因素引起。

上述的文献还存在很多的不足，比如还需考虑很多特有的制度特征:WTO后中国股市更为国际化、独立董事制度,股权分置改革等。

这些制度性变化一定程度上改变了资本结构决策的环境和条件,[2]从而中国上市公司具有股权融资偏好的结论仍然正确吗?股权结构会与资本结构更相关吗?这些问题都为我们未来的研究提供了广阔的思考空间。

（四）基于代理成本的资本结构理论（1）股东和管理者之间的利益冲突。

Jensen和Meckling（1976）第一次把委托代理关系引入到资本结构理论中来，Jensen和Meckling定义了两类冲突，其中之一是股东和企业经营之间的冲突，并且指出通过增加负债可以缓解这类冲突。

Grossman和Hart（1982），Harris和Raviv（1990），Stulz（1990），Diamand （1989）进一步发展了代理理论。

Grossman和Hart（1982）将债务看成一种担保机制，能够促使经理多努力工作而少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。

Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）认为，股东和经营者之间的冲突源于股东和投资者在经营决策上不一致。

Diamond（1989）认为，企业越能按期偿还债务，它的声誉就越好，借款成本也越低。

因此，有良好声誉的企业将发现，选择安全的项目，从而避免丧失价值无穷的声誉是最优的决策。

（2）股东和债权人之间的利益冲突。

Jensen和Meckling （1976）定义的另一类冲突是股东和债权人之间的冲突，Jensen和Meckling （1976）认为，当企业发行债务时，经理有机会进行资产的替代，可能把企业财富从债权人转移给股东。

Myers（1977）指出，在假定公司管理者全心全意为股东利益服务的条件下，股东可以通过设计公司的融资结构剥夺债券持有者的利益以增加其自身利益。

尔后Myers（1977）论证：如果企业发行短期债务，而不发行长期债务，可以解决这个问题。

Smith和Warner，（1979）将债权人与股东之间的利益冲突归结为四大类：一是股利发放政策；二是债权稀释问题；三是资产置换问题；四是投资不足问题，并研究发现选择适当的债券保护条款能降低代理（3）与外部利益相关者之间的利益冲突Titman（1984）成本，同时提高公司的价值。

指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。

同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。

Titman （1984）认为公司的清算也许会对顾客和员工强加成本。

Enrico和Kathryn的研究认为资本结构是厂商在无力负担对于利益相关者的相关义务时，股东和利益相关者进行谈判的有力工具。

股东可以通过调整企业财务杠杆水平来榨取利益相关者的租金。

Sarig的研究表明:高度工会化的公司以及雇员的技能容易移植的公司其债务水平较高，从而实证了以上假设。

国内学者从代理主要矛盾的演进过程进行研究，发现终极股东与其他股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,而且在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益分歧更为严重[5]。