第四章 企业并购第三节
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第三节
企业并购财务分析
一、并购成本效益分析
• （一）并购成本 1、并购完成成本 2、整合与营运成本 3、并购机会成本
• （二）并购收益 并购收益是指并购后新公司的价值超过并 购前各公司价值之和的差额
• 假设：
并购企业A 价值VA 目标企业B 价值VB 并购后的联合企业 价值V（A+B） P为并购企业B支付的并购价格 F为并购费用
• 并购收益=并购后企业价值-（并购企业价 值+目标企业价值） =V（A+B）-（ VA + VB ） • 并购溢价=并购价格-并购前被并购方价值
=P-VB
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
= V（A+B） - VA - P - F
• 则并购可行性的条件为：
并购净收益>0
• A公司市场价值为5亿元，拟收购B公司，B 公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并 后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求 以1.5亿元价格成交。并购交易费用为0.2 亿元。由此得：
第二步：贴现率的估计
第三步：预测期
拉巴波特认为，目标企业在战略规划期末的终 值可以通过战略规划期的长短面暄。在战略规划 期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不那 么重要了。因此，在很多情况下拉巴波特模型都 会忽略目标企业的终值
例：假定甲公司拟在2002年初并购目标企业乙 公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。 2001年乙公司的销售额为150万元，以后每 年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销 售利润（含税）为4%，所得税率为33%，固定资 本增长率和营运增长率分别为17%和4%。加权平 均资本成本为11%。求目标企业价值。
年份 销售额 销售利润 所得税 增加固定资本 增加营运资本 自由现金流量
2002 162 6.48 1.30 2.04 0.48 2.66
2003 174.96 7 1.40 2.2 0.52 2.88
2004 188.96 7.56 1.51 2.38 0.56 3.11
2005 204.07 8.16 1.63 2.57 0.6 3.36
• 可以看出，拉巴波特模型所预测的自由现金流量 可以被视为企业自由现金流量。 • 因为“St-1(1+gt) ×Pt”代表企业的息税前利润 （假定企业的所有利润来源于销售），“（St－ St-1）×Ft”表示的是需要“追加”的固定资本投 资，其数值等于“资本性支出－折旧”，因为折 旧是企业的资金来源；“（St－St-1）×Wt”表示 的需要“追加”的营运资本投资。
由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括
短期、长期债权人和股权持有人。
• 企业资产或以债务形式取得，或以所有者 投资形式取得。企业的自由现金流量相应 也由债权人、优先股股东、普通股股东等 利益关系人(claim holder)的自由现金流量组 成。
• 自由现金流量通常分为两类： 股权自由现金流量 企业自由现金流量
•
第一步，建立自由现金流量预测模型
CFt=St-1(1+gt) ×Pt(1-Tt)-(St-St-1) ×(Ft+Wt)
式中： CF——现金流量； S——年销售额； g——销售额年增长率； P——销售利润率； T——所得税率； F——销售额每增加1元所需追加的固定资本投 W——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； t——预测期内每一年度。
股权自由现金流量( FCFE) 净利润 (1 负债比率） 增量资本性支出 1 负债比率） 营运资本增加额 （
• 股权自由现金流量贴现模型的贴现率： 股权资本成本（可以由CAPM计算得出）
②企业自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm， FCFF)
• 第二步:估计公司高速成长期的股权资本成本 r=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步:计算公司高速成长期股权自由现金流量的 现值 FCF现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43
• 第四步:估计第6年股权现金流量 FCFE2006=12.20-0.22=11.98 • 第五步:计算公司稳定增长期的股权资本成本 rn=7.5%+1×5%=12.5%
• 第一步:估计公司高速成长期的股权现金流量 FCFE=净收益-(资本性支出-折旧)(1-负债比率)-营 运资本增量(1-负债比率) FCFE2001=3.1×(1+30%)-(1-0.6) ×(1+30%) ×(1-60%)-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%] ×(1-60%) =4.03-0.21-0.30=3.52 FCFE2002=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)0.3×(1+30%) =5.24-0.27-0.39 FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96 FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74 FCFE2005=11.51-0.60-0.85=10.06
（3）选择标准市盈率 • A、目标企业的市盈率； • B、与目标企业具有可比性的企业的市盈率； • C、目标企业所处行业的平均市盈率。 • 选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比 性，该标准应当是目标企业并购后的风险、成长 性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运 用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调 整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成 长性之间的关系。
• 应该看到的是，利息费用 是属于债权人的自由现金 流量，尽管它作为费用从 收入中扣除。因此仅在计 算股权自由现金流量时要 扣除利息费用，而在计算 公司自由现金流量时则不 能扣除。
公司自由现金流量(FCFF ) 股权自由现金流量 债权自由现金流量
• 第二种方法
公司自由现金流量(FCFF ) 息税前利润 1 税率） （ 折旧 资本性支出 营运资金增加额
• 第六步:计算公司稳定增长期股权现金流量现值 FCFE的现值=
11 .98 95.84 5 (12.5% 6%)(1 14%)
• 第七步:计算公司股权自由现金流量现值总和 V=(20.43+95.84) ×3000=348810
3、拉巴波特模型
• 拉巴波特模型（Rappaport Model） • 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德· 拉巴波特创 立，拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业 的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固 定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把 这五种因素运用在自由现金流量模型中。
公司自由现金流量(FCFF ) 经营性现金流量 资本性支出 营运资金增加额
2、自由现金贴现模型 （1）预测期 一般预测5-10年的自由现金流量 （2）估计贴现率 股权自由现金流量对应 企业自由现金流量对应 （3）计算现金流量现值，估计购买价格
例题
• 大华公司是一家生物工程公司，2000年其每股营 业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本 性支出为1元，每股折旧为0.6元，营运资本为收 入的20%，预期该公司在未来5年内将高速增长， 每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营 运资本以同比例增长，ß为1.3，国库券利率为 7.5%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为 6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资 本性支出可以由折旧来补偿,ß为1。公司的收益留 存比率为100%，负债率保持60%。该公司发行在 外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为 5%。估计该公司的股权价值。
假设上例中并购前B公司的ß值为1.4，负债 比率按市值计算为25%。并购成功后A公司将 把B公司作为独立子公司来经营，并使B公司 的负债比率达到45%，这将使其ß值增加到 1.655，市场平均风险报酬率为12%，无风险 报酬率为8%，负债利率为11%，公司所得税 率为20%。请计算B企业的并购价值。
（1）并购收益＝并购后的市场价值－并购前各公司的市场价值 ＝7－（5＋1）＝1（亿元） （2）并购完成成本=1.5+0.2=1.7（亿元） （3）并购溢价＝1.5－1＝0.5（亿元） （4）并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用 ＝1―0.2―0.5＝0.3（亿元）
二、目标公司并购价值确定
• 企业并购估价的方法
(二）非现金流量贴现模式
1、资产价值基础法
（1）账面价值法
• 账面价值，即会计核算中账面记载的资产价 值。 • 账面价值法评价：
优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、 简单易懂。 缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作 为目标企业不再继续经营时的估价方法。
(2)市场价值法
• 将股票市场上与企业经营业绩相似的企业 的最近平均实际交易价格作为估算参照物 ，或以企业资产和其市值之间的关系为基 础对企业估值 • 托宾Q • Q=企业价值/资产重置成本
• 企业自由现金流量：反映公司利益关系人对企业 现金流量的剩余索取权。 • 企业自由现金流量：是指公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流 总和。
• 企业自由现金流量的计算方法 • 第一种方法：
企业自由现金流量( FCFF ) 股权自由现金流量 利息费用 1 税率） （ (偿还的债务 新发行债务)
• 股权自由现金流量的计算公式：
股权自由现金流量( FCFE) 净利润 折旧 营运资本增加额 资本性支出 偿还的债务 新发行的债务） （
• 增量资本性支出=资本性支出-折旧
• 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本 性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发 行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下：
• 市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定企 业价值的一种评估方法，主要适用于对上市公司的 并购。 • 目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率
（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩
• （2）选择、计算目标企业估价收益指标 • A、采用目标企业最近一年的净利润 • B、采用目标企业最近三年的净利润的 平均值； • C、假设并购后发生协同效应，并购后 的目标企业和并购企业有同样的资本收益 率，据此推算出税后利润： • 目标企业税后利润= 目标企业资本×并 购企业的资本收益率
– 现金流量贴现模式 – 非现金流量贴现模式
wk.baidu.com一）贴现现金流量模式
• 1、现金流量的概念 • （1）经营性现金流量
• （2）自由现金流量
• 自由现金流量是在扣除营运资本投资和长期
资本投资后，经营活动所带来的现金流量。
所谓自由，是体现在管理当局在不影响企业
持续发展的前提下，可将这部分现金流量自
①股权自由现金流量(Free Cash Flow to the Equity， FCFE)
• 股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业 现金流量的剩余索取权 • 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足 其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东 任意支配的现金流量
（3）清算价值法
• 清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标 公司不再存在时其资产的可变现净值。 • 清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧 失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于 陷入困境濒临破产的企业。
2、市盈率法
• 基本原理 –市盈率法隐含着市场为半强式效率市场 的假设。由于市场有效，股票价格基本上 反映了投资人对目标公司未来现金流量与 风险的预期。 –当未来的现金流量实在难以计算时，分 析家经常转向市场，将标的公司与其他类 似的上市公司进行比较，并选用合适的市 盈率来评估标的企业的价值。
2006 220.4 8.82 1.76 2.78 0.65 3.63
2007 220.4 8.82 1.76 0 0 7.06
• B公司的股本资本成本率 =8%+1.655× 12%=27.86% • WACC • =27.86% × 55%+11% ×(1-20%) × 45%=19.28%
TV=2.664/(1+19.28%)+2.879/(1+19.28%)2+3. 3 4 107/(1+19.28%) +3.360/(1+19.28%) +3.623/( 1+19.28)5+7.053/(1+19.28%)6=11.70
企业并购财务分析
一、并购成本效益分析
• （一）并购成本 1、并购完成成本 2、整合与营运成本 3、并购机会成本
• （二）并购收益 并购收益是指并购后新公司的价值超过并 购前各公司价值之和的差额
• 假设：
并购企业A 价值VA 目标企业B 价值VB 并购后的联合企业 价值V（A+B） P为并购企业B支付的并购价格 F为并购费用
• 并购收益=并购后企业价值-（并购企业价 值+目标企业价值） =V（A+B）-（ VA + VB ） • 并购溢价=并购价格-并购前被并购方价值
=P-VB
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
= V（A+B） - VA - P - F
• 则并购可行性的条件为：
并购净收益>0
• A公司市场价值为5亿元，拟收购B公司，B 公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并 后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求 以1.5亿元价格成交。并购交易费用为0.2 亿元。由此得：
第二步：贴现率的估计
第三步：预测期
拉巴波特认为，目标企业在战略规划期末的终 值可以通过战略规划期的长短面暄。在战略规划 期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不那 么重要了。因此，在很多情况下拉巴波特模型都 会忽略目标企业的终值
例：假定甲公司拟在2002年初并购目标企业乙 公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。 2001年乙公司的销售额为150万元，以后每 年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销 售利润（含税）为4%，所得税率为33%，固定资 本增长率和营运增长率分别为17%和4%。加权平 均资本成本为11%。求目标企业价值。
年份 销售额 销售利润 所得税 增加固定资本 增加营运资本 自由现金流量
2002 162 6.48 1.30 2.04 0.48 2.66
2003 174.96 7 1.40 2.2 0.52 2.88
2004 188.96 7.56 1.51 2.38 0.56 3.11
2005 204.07 8.16 1.63 2.57 0.6 3.36
• 可以看出，拉巴波特模型所预测的自由现金流量 可以被视为企业自由现金流量。 • 因为“St-1(1+gt) ×Pt”代表企业的息税前利润 （假定企业的所有利润来源于销售），“（St－ St-1）×Ft”表示的是需要“追加”的固定资本投 资，其数值等于“资本性支出－折旧”，因为折 旧是企业的资金来源；“（St－St-1）×Wt”表示 的需要“追加”的营运资本投资。
由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括
短期、长期债权人和股权持有人。
• 企业资产或以债务形式取得，或以所有者 投资形式取得。企业的自由现金流量相应 也由债权人、优先股股东、普通股股东等 利益关系人(claim holder)的自由现金流量组 成。
• 自由现金流量通常分为两类： 股权自由现金流量 企业自由现金流量
•
第一步，建立自由现金流量预测模型
CFt=St-1(1+gt) ×Pt(1-Tt)-(St-St-1) ×(Ft+Wt)
式中： CF——现金流量； S——年销售额； g——销售额年增长率； P——销售利润率； T——所得税率； F——销售额每增加1元所需追加的固定资本投 W——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； t——预测期内每一年度。
股权自由现金流量( FCFE) 净利润 (1 负债比率） 增量资本性支出 1 负债比率） 营运资本增加额 （
• 股权自由现金流量贴现模型的贴现率： 股权资本成本（可以由CAPM计算得出）
②企业自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm， FCFF)
• 第二步:估计公司高速成长期的股权资本成本 r=7.5%+1.3×5%=14% • 第三步:计算公司高速成长期股权自由现金流量的 现值 FCF现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43
• 第四步:估计第6年股权现金流量 FCFE2006=12.20-0.22=11.98 • 第五步:计算公司稳定增长期的股权资本成本 rn=7.5%+1×5%=12.5%
• 第一步:估计公司高速成长期的股权现金流量 FCFE=净收益-(资本性支出-折旧)(1-负债比率)-营 运资本增量(1-负债比率) FCFE2001=3.1×(1+30%)-(1-0.6) ×(1+30%) ×(1-60%)-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%] ×(1-60%) =4.03-0.21-0.30=3.52 FCFE2002=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)0.3×(1+30%) =5.24-0.27-0.39 FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96 FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74 FCFE2005=11.51-0.60-0.85=10.06
（3）选择标准市盈率 • A、目标企业的市盈率； • B、与目标企业具有可比性的企业的市盈率； • C、目标企业所处行业的平均市盈率。 • 选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比 性，该标准应当是目标企业并购后的风险、成长 性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运 用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调 整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成 长性之间的关系。
• 应该看到的是，利息费用 是属于债权人的自由现金 流量，尽管它作为费用从 收入中扣除。因此仅在计 算股权自由现金流量时要 扣除利息费用，而在计算 公司自由现金流量时则不 能扣除。
公司自由现金流量(FCFF ) 股权自由现金流量 债权自由现金流量
• 第二种方法
公司自由现金流量(FCFF ) 息税前利润 1 税率） （ 折旧 资本性支出 营运资金增加额
• 第六步:计算公司稳定增长期股权现金流量现值 FCFE的现值=
11 .98 95.84 5 (12.5% 6%)(1 14%)
• 第七步:计算公司股权自由现金流量现值总和 V=(20.43+95.84) ×3000=348810
3、拉巴波特模型
• 拉巴波特模型（Rappaport Model） • 这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德· 拉巴波特创 立，拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业 的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固 定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把 这五种因素运用在自由现金流量模型中。
公司自由现金流量(FCFF ) 经营性现金流量 资本性支出 营运资金增加额
2、自由现金贴现模型 （1）预测期 一般预测5-10年的自由现金流量 （2）估计贴现率 股权自由现金流量对应 企业自由现金流量对应 （3）计算现金流量现值，估计购买价格
例题
• 大华公司是一家生物工程公司，2000年其每股营 业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本 性支出为1元，每股折旧为0.6元，营运资本为收 入的20%，预期该公司在未来5年内将高速增长， 每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营 运资本以同比例增长，ß为1.3，国库券利率为 7.5%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为 6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资 本性支出可以由折旧来补偿,ß为1。公司的收益留 存比率为100%，负债率保持60%。该公司发行在 外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为 5%。估计该公司的股权价值。
假设上例中并购前B公司的ß值为1.4，负债 比率按市值计算为25%。并购成功后A公司将 把B公司作为独立子公司来经营，并使B公司 的负债比率达到45%，这将使其ß值增加到 1.655，市场平均风险报酬率为12%，无风险 报酬率为8%，负债利率为11%，公司所得税 率为20%。请计算B企业的并购价值。
（1）并购收益＝并购后的市场价值－并购前各公司的市场价值 ＝7－（5＋1）＝1（亿元） （2）并购完成成本=1.5+0.2=1.7（亿元） （3）并购溢价＝1.5－1＝0.5（亿元） （4）并购净收益＝并购收益－并购溢价－并购费用 ＝1―0.2―0.5＝0.3（亿元）
二、目标公司并购价值确定
• 企业并购估价的方法
(二）非现金流量贴现模式
1、资产价值基础法
（1）账面价值法
• 账面价值，即会计核算中账面记载的资产价 值。 • 账面价值法评价：
优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、 简单易懂。 缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作 为目标企业不再继续经营时的估价方法。
(2)市场价值法
• 将股票市场上与企业经营业绩相似的企业 的最近平均实际交易价格作为估算参照物 ，或以企业资产和其市值之间的关系为基 础对企业估值 • 托宾Q • Q=企业价值/资产重置成本
• 企业自由现金流量：反映公司利益关系人对企业 现金流量的剩余索取权。 • 企业自由现金流量：是指公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流 总和。
• 企业自由现金流量的计算方法 • 第一种方法：
企业自由现金流量( FCFF ) 股权自由现金流量 利息费用 1 税率） （ (偿还的债务 新发行债务)
• 股权自由现金流量的计算公式：
股权自由现金流量( FCFE) 净利润 折旧 营运资本增加额 资本性支出 偿还的债务 新发行的债务） （
• 增量资本性支出=资本性支出-折旧
• 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本 性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发 行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下：
• 市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定企 业价值的一种评估方法，主要适用于对上市公司的 并购。 • 目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率
（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩
• （2）选择、计算目标企业估价收益指标 • A、采用目标企业最近一年的净利润 • B、采用目标企业最近三年的净利润的 平均值； • C、假设并购后发生协同效应，并购后 的目标企业和并购企业有同样的资本收益 率，据此推算出税后利润： • 目标企业税后利润= 目标企业资本×并 购企业的资本收益率
– 现金流量贴现模式 – 非现金流量贴现模式
wk.baidu.com一）贴现现金流量模式
• 1、现金流量的概念 • （1）经营性现金流量
• （2）自由现金流量
• 自由现金流量是在扣除营运资本投资和长期
资本投资后，经营活动所带来的现金流量。
所谓自由，是体现在管理当局在不影响企业
持续发展的前提下，可将这部分现金流量自
①股权自由现金流量(Free Cash Flow to the Equity， FCFE)
• 股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业 现金流量的剩余索取权 • 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足 其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东 任意支配的现金流量
（3）清算价值法
• 清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标 公司不再存在时其资产的可变现净值。 • 清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧 失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于 陷入困境濒临破产的企业。
2、市盈率法
• 基本原理 –市盈率法隐含着市场为半强式效率市场 的假设。由于市场有效，股票价格基本上 反映了投资人对目标公司未来现金流量与 风险的预期。 –当未来的现金流量实在难以计算时，分 析家经常转向市场，将标的公司与其他类 似的上市公司进行比较，并选用合适的市 盈率来评估标的企业的价值。
2006 220.4 8.82 1.76 2.78 0.65 3.63
2007 220.4 8.82 1.76 0 0 7.06
• B公司的股本资本成本率 =8%+1.655× 12%=27.86% • WACC • =27.86% × 55%+11% ×(1-20%) × 45%=19.28%
TV=2.664/(1+19.28%)+2.879/(1+19.28%)2+3. 3 4 107/(1+19.28%) +3.360/(1+19.28%) +3.623/( 1+19.28)5+7.053/(1+19.28%)6=11.70