风险投资对企业的价值评估及定价(doc 9页)

风险投资对企业的价值评估与定价

面对大批处于早、中、晚不同时期的企业，风险投资（VC）有一半的时间在收集企业信息并进行初选，一般来说，在大量初选的企业中有百分之二十会得到“立项”，最后确定投资的大概只占到初选项目的百分之五以下。然而，对于确定投资的，有时也会因为VC与企业所有者对企业价值的判断结果不同，而使整个项目的所有工作前功尽弃。

一个企业的价值是多少？如何给它一个体现其价值的定价？

其实，面对这个问题，早就有了一系列的价值评估与定价的模型，在一级市场股票发行阶段，各个券商会用不同的模型对企业的价值进行评估，更严格地说，是对企业发行的股票进行定价。各个券商通过不同的模型测算出不同的股价，然后进行简单平均，得到他们对这只股票发行时的价格区间。在这些定价模型中，投资人是基于企业财务预测基础之上的，并结合当时的无风险利率等一系列参数的修订，最终测算出股票的“合理”价格。

在这个阶段，使用这些模型对企业价值进行测算是相对可靠和有建设性的，测算出的价格基本能够体现企业的价值。从这点上讲，一级市场的投资人是幸运的，因为在发审委审核过程中，企业的行业、市场、产品、管理者等因素均已经过严格审查，在此基础上，你要做的就是通过财务和数理的分析给出企业股票的价格（这些工作，交给一个经验丰富的注册会计师，就能得到一个完美的报告书）。即使这样，测算出的价格能够真正体现企业的价值吗？面对发行价与二级市场上股价的差异，恐怕谁都不敢给出肯定的回答。

这些模型对VC无疑有参考价值的，但是，会有多少？VC还要做些什么？

一、企业估值方法概述

这里所说的企业估值方法，是指“技术分析”，是通过财务数据及数理分析进行的估值与定价。总体讲，“技术分析”层面的企业估值分为两大类：相对估值法和绝对估值法。

相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book(市净率))。就是每股市场价格除每股净资产的比率。)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税

项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。

绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等（一）相对估值法—“五朵金花”

1、PE估值法

即常用的“市盈率”，指股价与每股收益的比值(price/eps)，也可理解为企业价值（股价和股份的乘积）与净利润的比值。可见，对于可比较参照系内的企业来说，这些企业的PE应该比较接近，因此盈利能力越强的企业其价值就越高，这与企业的资产量大小没有直接的关系。这就是为什么会有那些“轻资产”的企业被估值很高的原因。

PE估值法适用于非周期性的稳定盈利企业。鉴于目前国内IPO 的企业大都属于此类，因此，基于相对估值的PE估值法被广泛应用。但是，对于初创期的IT企业，PE估值法有时就显得无能为力，特别是信息业企业，前期往往处于亏损状况，这些信息产品不同于传统产品，传统产品在规模经济之后存在边际成本递增、边际效益递减的情况，而信息产品存在“边际成本趋于0，边际收益递增”的特性，这与经典经济学理论是相悖的。对于这类企业的估值，有专门的方法和理论体系。

2、PEG估值法：

PEG =PE/G 。G：Growth净利润的成长率，鉴于目前国内上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A 股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代。PEG 法适用于IT等成长性较高企业；不适用于成熟行业。

3、PB估值法：

PB=Price/Book(市净率)，这个指标是“粗糙”的，其适用于周期性较强的行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）及ST、PT绩差及重组型公司。虽然“粗糙”，但对于涉及SLS（国有法人股）时，你不得不考虑这个指标。SLS引进外来投资者和SLS出让及增资时，这个指标不能低于1，否则，企业上市过程中的国有股确权时，你将可能面临严格的追究和漫漫无期的审批。

4、PS 估值法

PS(价格营收比)=总市值/营业收入=(股价*总股数)/营业收入PS 法适用性在于：营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营业收入相对最稳定，波动性小，避免（周

期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。但是，公司的一个重要指标--成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变），另外，PS会随着公司营业收入规模扩大而下降，而营收规模较大的公司PS较低。因此该指标使用范围有限，往往只作为辅助。

5、EV/EBITDA估值法

又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EV÷EBITDA

EV=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债

EBITDA=EBIT（毛利-营业费用-管理费用）+折旧费用+摊销费用

EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司

价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

该指标适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）和净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。这种企业更多出现在原国有准垄断或在此改制后的企业，比如交通运输企业，这个指标就有一定的参考价值。

总之，要用相对估值法就要针对企业的不同特点寻找最合适的方法，并辅以其他相对估值法配合使用；但是，必须多家同类公司比较，并同时使用某一相同方法进行分析。

（二）绝对估值法—“冗美的折现”

绝对估值法基本是以“折现”为基础的，需要对企业的经营情况进行深入地分析，并结合各方面信息对主要参数进行修订。此类方法基于“其他条件不变”情况下的盈利及现金流预测，因此，预测数据的准确性与估值结果高度相关。鉴于此类方法的多变量预测的特性，使用此类方法时，需要有足够的历史及预测数据支持，并辅以敏感度分析。

绝对估值法主要有两类模型：DDM和DCF，其中DCF又分为FCFE、FCFF模型，其适用范围各有不同。