货币传导机制综述

货币政策传导机制综述

一、货币政策

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。

a.一般性工具：①存款准备金制度②再贴现政策③公开市场业务。

b.选择性工具：①消费者信用控制；②证券市场信用控制；③不动产信用控制；④优惠利率；⑤特种存款。

c.补充性工具：①信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；②信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。

二、货币传导机制

A.利率传导机制（主要包括货币数量论、凯恩斯主义、新古典主义、货币主义和新凯

恩斯主义等主要学说。）

a.货币数量论欧文·费雪 1911 年在《货币的购买力》一书中提出，其

主要观点是强调货币中性命题，即在V 与T 不变的假设条件下，根据交易方程式MV=PT，货币供给与一般物价水平同比例变动。揭示了货币与实质经济之间隐含的内在联系。

b.凯恩斯的理论主张主要包含在《货币改革论》（1923）、《货币论》

（1930）和《就业、利息和货币通论》（1936）三部著作中。

凯恩斯认为货币量与物价的联系是间接的，稳定物价的关键在于稳定现金余额实际持有量和银行存款实际余额持有量。物价的稳定，经济均衡，取决于储蓄与投资的平衡；而储蓄与投资的关系可通过控制市场利率和自然利率的关系，即通过中央银行对货币量与利息率的调节来实现。该理论的货币政策传导机制可概括为：M→r→I（或C）→Y，希克斯(J.R.Hicks)（1936）将其概括表述为模型IS- LM,后经汉森和萨缪尔森等学者的不断完善，形成了著名的IS- LM模型。

在IS-LM模型的框架内，Tobin（1969）提出了著名的Q理论。Bernanke 等人（1988）建立了货币政策的货币渠道和信贷渠道之间的理论联系。

c.新凯恩斯主义从消费者和生产者最优化行为出发提出了IS- 菲利普斯曲线模型。在强调粘性价格的模型中，货币不再是中性的，相关的政策效力依旧有效。

d.货币主义弗里德曼理论核心：在现实中存在极其稳定的货币需求函数，名义收入与物价水平波动主要取决于货币需求函数与货币供给函数的相互作用及其均衡状态，货币是影响产量、就业和物价变化的最主要因素；强调货币的“收入效应”和货币在更广的领域与各种资产（包括非金融资产）的“替代效应”；货币在短期是非中性的，而在长期是中性的；货币

量与利率在短期负相关，在长期正相关；强调货币政策传导机制的时滞性，主张实行盯住货币变动率的单一货币政策规则。

20 世纪60~70 年代，利用新古典主义学派的理论发展成果，货币政

策传导机制理论研究取得很多重要的进展。其中，Tobin （1965）将货币引入到Solow的新古典经济增长模型，该模型表现出了货币中性的基本特征。Sidrauski （1967）将货币引入到效用函数提出了著名的MIU 模型；Clower （1967）引入现金先行约束，提出了著名的CIA模型。这两个模型在动态一般均衡理论框架内，从不同的视角描述了货币影响产出的一般机制，揭示了货币中性和超中性的特征。真实经济周期理论在理性预期、市场自动出清的前提下，系统阐述了货币变量与真实经济波动的关系，其主要观点是：货币变动是产出波动的内生反应，不能对产出等真实经济变量产生影响；宏观经济波动的根源是真实经济变量；经济周期是经济体系中各行为主体对不断变化的真实变量所作出的理性反应。

在新古典货币—经济增长模型中，货币冲击可以通过预期通货膨胀渠道产生的替代效应影响产出。新凯恩斯主义学者在动态一般均衡模型中引入不完全信息，工资、价格粘性和垄断竞争来说明货币对产出的短期影响。新新古典综合学派吸取了货币主义、新古典主义和新凯恩斯主义等重要观点，形成了标准的货币政策分析理论框架，该学派兼具了短期经济行为和商业周期的特征。

B．信贷传导机制

利率传导机制理论只包括货币与债券两种资产，银行贷款和其他形式的信贷被视为债券的完全替代品，市场供求仅由债券利率来调节。而信贷传导机制理论认为：“债券和贷款之间不存在完全的替代关系。由于不对称信息和其他摩擦因素的存在，外部筹集的资金成本与内部筹资的机会成本存在差异，该差异被称为外在融资溢价，它代表净损失成本。货币政策即影响到一般利率水平，也影响到外在融资溢价的大小。外在融资溢价的变化比单独利率变化能更好解释货币政策效应的强度、时间和构成。”货币政策信贷传导主要通过信贷（包括信用供应可能性、信贷配给）渠道和资产负债表渠道实现的。其中，信用供给可能性理论认为利率变化导致政府债券价格变化，影响贷款人持有资本的价格，影响贷款人提供资金的意愿（通过持有资产的流动性效应），进而影响信用供给量。信贷配给理论认为：由于金融市场上的信息不对称（逆向选择和道德风险），利率通常会低于均衡水平，不能自动出清市场，从而导致信贷配给现象出现。资产负债表理论认为：货币政策通过影响借款人的资产负债状况影响投资（或消费），进而影响产出，其具体的传导机制是（两种）：1.利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→外源融资溢价↑→投资↓→产出↓；2.利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→财务状况恶→化消费↓→产出↓。

PS:外源融资（external financing）外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。外源融资分方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，二是外源融资。外源融资是指吸收其他经济主

体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。

C.资产价格传导机制

资产价格传导机制的理论基础主要是托宾的投资q 理论和莫迪利亚尼的财富效应理论。托宾的q 理论是以他在20 世纪60 年代初的资产组合调整理论为基础提出的。在该理论中，托宾将投资设定为q 的函数，q 是公司资产的市场价值与资本存量重置成本的比率，调整成本允许q不同于1。当经济有计划的资本存量时，q 等于1，总投资刚好弥补折旧。如果q 超过1，企业家通过增加资本存量，按新增资本存量预期盈利流的折现值出卖新股权，获取利润，反之亦然。托宾q 理论的货币政策传导机制为：货币供给↑→利率股票价格↑→q↑→投资↑→产出↑。Modigliani（1971）提出了著名的财富效应理论，在他的理论模型中消费支出是由消费者的终身财富（包括人力资本、真实资本和金融资产）决定的，根据他的理论，财富效应的货币政策传导机制为：货币供给↑→利率↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→产出↑。

D.汇率传导机制

货币政策汇率传导机制为：国内利率↑→本币汇率↑→净出口↓→产出↓。由于汇率影响宏观经济的机制是一个复杂的过程，关于汇率传导机制的研究隐含在众多相关理论中，如购买力平价理论、利率平价理论、IS- LM- BP 模型、奥伯斯特费尔德- 罗戈夫的两国模型、相关的金融市场理论和国际贸易理论等等，可以说对汇率传导机制的研究是一项艰巨复杂的工作。

E.预期传导机制

预期成为货币政策中越来越重要的影响因素。凯恩斯较早论及了公众预期在货币政策中的重要性。卢卡斯将理性预期引入到货币政策分析框架，证明了只有非预期的通货膨胀才会对经济产生影响。萨金特和华莱士提出了著名的随机货币中性定理，即在理性预期假设下，如果公众与货币当局拥有相同的信息集合，则货币当局制定的任何有确定反馈规则的系统货币政策都是无效的。Kydland 和Prescott（1977）发现了货币政策的时间一致性问题，即如果公众有理性预期，他们会把货币当局未来政策效果考虑到决策中去，货币当局意外通货膨胀措施除了造成过高通货膨胀外，不能有效刺激产出和就业。Barro 和Gordon （1983）扩展了Kydland 和Prescott（1977）的工作，证明了货币当局信誉激励可减少时间一致性政策通货膨胀偏差。但Barro 和Gordon（1983）发现触发信誉机制会产生多重均衡问题。Ireland(2000)证明：在对预期施加一定约束的条件下，货币当局坚持非通胀的货币政策（即使承担一定经济发展的短期成本），便能实现低通胀的唯一稳态均衡。然而彻底解决时间一致性货币政策通货膨胀偏差问题的根本方法是按规则行事。随着股票市场、期货、期权等市场的发展，货币政策的预期传导效应也越来越显著。货币政策的预期传导理论认为：市场预期是联接货币政策工具（短期利率）和市场利率的关键因素。该理论主要从货币政策、市场对货币政策路径（即现期短期利率和预期未来短期利率）的预期和市场利率及期限结