股权分置改革历程

7.1 上市公司股权分置改革进程

7.1.1 上市公司股权分置改革的理论回顾

一、股权分置改革面临的难点。

对股权分置改革的讨论和异议事实上从股权制度形成以来就不绝于耳。虽然理论界和实务界都意识到这一制度弊端潜在的风险，但股权分置改革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措，其实施受到诸多方面因素的制约。根据中国社会科学院金融研究所“股权分置改革研究”课题组（2006）的报告，股权分置改革面临的难点主要有三：

第一，改革必须直面因股权分置而导致投资者的严重股市损失。课题组列举了三种方法说明投资者在二级市场的巨额损失，现摘录两种：

（1）根据监管部门的有关统计数据，截至2005年6月9日，上市公司在A 股市场上共筹集资金8305.93亿元，投资者因股票交易而上缴国家的印花税达到2119亿元、缴纳的交易佣金达到2158亿元；但同期,A股上市公司累计向投资者派现仅为3106.79亿元(含税),其中向流通股股东派现总额为758.92亿元，减去20%所得税后的数额仅为607.14亿元。

（2）通过对1992-2003年的12年间，二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿（即考虑物价上涨因素）和股市投资风险补偿（即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿）后，有人得出计算结果说：“投资者对国内A股从1992年以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元”，在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后，“我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元”。无论何种计算方法，有两点是清楚的：一是投资者总体而言亏损严重；二是在实行股权分置改革中，监管层应从政策上对此问题进行回应，然而如何解却是个千古难题。

第二，改革可能会导致股市走势大幅下落。股权分置改革后，占上市公司股本总额2/3的非流通股进入股市交易一个直接的后果就是股市扩容的压力，在资金供给跟不上的条件下，大量非流通股进入股市，必然使股市供求关系发生实质性调整，极有可能引起股市暴跌或长期低迷，股权分置改革的意义就难以凸显。

第三，改革可能导致股市的融资功能丧失。股改之后将有4000多亿股的非流通股入市流通，其规模远远超过每年新股发行总量，因此将严重限制新股发行。

基于上述分析，股权分置改革在具体操作上不可回避两个方面：一是如何在改革的方案设计中考虑对非流通股股东的损失补偿；二是如何稳步地推进改革不至于引发市场震荡。前者就涉及到股改中非流通股走向流通的价格设定，而后者则涉及到采取什么步骤推向市场。

二、股权分置改革中非流通股定价的相关理论问题。

以下摘录中科院金融研究所“股权分置改革研究”课题组的部分报告内容加以阐述。学术界和实务界对非流通股可流通的理论思考可以概括为以下几点。

1、“流通股含权”说。

2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂......股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，两者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从1994年、1995年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’，其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。”由此，这一观点强调：“A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。”

“流通股含权”是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点，也具有明显的新意，但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有两点：一是不合理论规范。“流通股含权”在理论上是不成立的，在经济学中从来没有关于“流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。二是与历史事实不符。这一理论提出的有关“敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现

了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下”的说法并不符合历史事实。

2、“溢价补偿”说。

“溢价补偿”的说法深受股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的非流通股是按照1元/股的价格形成的，而社会公众股（流通股）的发行价通常在5元/股以上(最高的可达38元/股)，由此流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此非流通股股东获得了巨额差价收益。假定，某上市公司原有股份1亿股，净资产数额等于股份数额。IPO发行股份5000万股，发行价为7元/股，股票发行总额为3.5亿元，则股票发行结束后该公司的注册资本为1.5亿元，净资产总额为4.5亿元，每股净资产3元。由于非流通股占注册资本的比重达到2/3，与此对应的净资产数额为3亿元。由此非流通股通过溢价发行股票而获得了新增2亿元的净资产收益。一些人认为，这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益，因此如果非流通股要进入股市，非流通股股东就必须给予流通股股东以“补偿”，即补偿因溢价发行股票给流通股股东带来的损失。

3、“合同”说。

这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，因此必须向流通股股东支付违反合同的“补偿”，以获取流通权。“合同”说以合同的存在为基点，不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题，同时也提出了一系列值得深究的理论问题。但其中有一个问题需要商讨，即：是否存在“默认”的合同条款。合同法上同“默认”相关的术语有两个：一个是默示合同条款,另一个是默示意思表示。如果属于第一种情况，那么即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问题，在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款，并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立，上市公司在IPO的《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中都没有有关非流通股东的股