试谈与商品期货有关的一项投资(doc 8页)

试谈与商品期货有关的一项投资(doc 8页)

与商品期货有关的一项投资

1990年11月，信用等级为AAA的S国出口信贷公司发行了一笔4年期零息债券，其预期收益与商品期货的回报相关。该笔发行的总规模是1.5亿美元，债券1994年11月到期。机构投资者参与了发行，以面值购买，单位是10万美元和5万美元。（表1）

与典型的零息债券不同的是，S国出口信贷公司发行的债券没有固定的息票利率。相反，债券的预期收益只与G公司的CFI商品期货指数（Commodity Futures Index）的未来价值相联系。CFI的计算基于有完全担保的对商品期货指数投资累积的总收益。在到期日，投资者可以根

据下面公式兑回债券:

面值*0.9606*CFI期末值/CFI期初值

CFI期初值是债券发行日，1990年11月5日的商品指数——2467.77点，CFI期末值是债券到期日，1994年11月5日的未知的商品指数。根据兑回公式，如果到期日指数为2568.98点，投资者将可以100%的面值兑回债券。（表2）与商品相关的债券，发行者不能赎回，投资者在到期日之前也不能卖回。然而，债券的确在二级市场上交易，自发行之日起，它们的交易价在85%至100%面值之间。

G公司与商品交易

G公司有超过百年的悠久历史，是最主要的投资银行以及证券公司，分支机构遍及美国、欧洲以及亚洲。G公司在权益市场和固定收益市场为机构及个体投资者提供全范围的服务。G公司同时也管理公司财务的运作、市政融资，商人银行以及实物不动产。

CFI的创造是G公司在商品方面的专门知识的延伸。通过它的C&C货币与商品市场分部，G

50%。同时牲畜期货占了指数的21%，农业期货占了20%。剩余的部分，工业金属与稀有金属，分别占了指数的6%和3%。

指数中的每种商品期货必须通过严格的流动性测试。只有计价单位是美元的活跃的期货合约并且在主要发达国家交易所交易的商品才被包括其中。指数的组成随时间推移变得更为广泛，因为期货交易在过去比较少。在1971至1980年间，指数中超过90%的比重是牲畜期货和农业期货。在80年代，因为新的期货合约被引入，金属与能源期货的交易活动增加了，指数变得更分散。

CFI的计算根据期货合约的总收益而不仅仅是每种商品的现货价格。与现货价格（或普通股）不同，每种商品有很多可供选择的期货合约，每个代表了不同的到期日。因此指数计算要求一套为单个商品选择期货合约的决定规则。一般来说，决定规则是持有最活跃（最近）的合约月直到合约还有一个月到期。那时，该合约滚动到下一个最近的合约。滚动过程要求卖出只有一个月到期的期货并买入下一个最近的期货合约。交易

最活跃的商品期货（原油，无铅汽油，热油，铝和锌）有每个月到期的合约，因此可以每个月滚动。其他有每两个月到期的商品期货每年大约滚动六次。每年只有四个到期日的期货（糖，棉花和铂）通常每年只滚动4次。为了避免交割商品，预定再下个月交割的任何合约向前滚动到到期日之前的月份。

G公司1970年1月2日规范化CFI指数为100，1990年最后一个交易日指数达到2220.99点。（同时，一个可比较的现货价格的加权指数，称为CSI现货指数，从100点上升到182.24点）。1971年至1990年的累计收益表在表4中用对数比例图示。在这个阶段，CFI有担保期货组合的收益明显是很有吸引力的。

衡量CFI的收益

CFI的收益是复制有完全担保的商品期货组合的收益产生的。特别的，该收益假定投资者的担保物完全与商品期货价值相等的短期国库券组成。1

1这种担保期货指数组合完全类似于完全担保的综合标准普尔500指数基金，投资者持有标准普尔500期

货的多头并且用美国短期国债完全担保。

这个组合的总收益由两个部分组成，担保的短期国库券收益和期货收益。期货的收益可以分成两个部分：即期收益和滚动收益。即期收益来源于商品现货价格的变动。滚动收益表示在组合中向前滚动商品期货时获取的额外盈利或损失。因为每个期货合约到达到期日时，它的价格趋向于现货价格。价格的这种运动使得投资者从滚动收益中赢得回报。当商品的价格结构是期货溢价的（期货价格高于现货价格），滚动收益是负的，因为期货价格随期货到期下降趋于现货价格。当商品的价格结构是期货折价的（期货价格低于现货价格），滚动收益是正的，因为期货价格随期货到期上升趋于现货价格。一般来说，CFI的总收益有三个成分：

CFI总收益=即期收益+短期国库券收益+滚动收

益

表5显示了1971年至1990年间每年的CFI 总收益。注意即期收益的贡献平均来说相对比较小（大约 3.7%）并且波动极大。短期国库券收益的贡献很大并且波动较小。滚动收益的贡献是正的，尽管有时有点波动。

CFI三个成分的每年收益和标准差在表A中

分成两个不同的阶段：1971至1980年的通货膨胀阶段和1981至1990年的通货紧缩阶段。1981至1990年间总收益的一个重要来源是滚动收益。因为自80年代中期以来，CFI有很大的权重是能源期货（尤其是石油）和牲畜期货。这两种类型的商品期货，价格结构通常是期货折价的，这产生了正的滚动收益。一些专家估计因为原油期货1983年首次在纽约商业交易所公开交易，它们的价格是当时现货价格的80%到85%。原油期货自1984年以来进入CFI指数。

表A CFI历史收益和标准差

即期收益滚动收

益

短期国

库券收

益

总收益

1971-1980

年收益9.53% 7.10% 4.57% 21.19% 标准差24.15 2.08 5.21 24.75

1981-1990

年收益-2.22% 9.68% 2.36% 9.82% 标准差8.70 3.33 10.84 11.32

商品和通货膨胀

CFI一个有吸引力的性质，或者说任何与商品价格有关的投资，是它能作为避免通货膨胀的手段（表6）。G公司即期指数（CSI）和G公司商品指数（CFI）都与两个衡量通货膨胀最广泛应用的指标有强的正相关关系：消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）。

长期以来商品都被投资者用于为有很大通货膨胀风险的组合规避风险。特别值得一提的是黄金，它是一个安全的避难所，因为它在经济和政治波动时能保持价值。为了保全财富，许多欧洲投资者在世界大战之后持有黄金，当对货币的信心下降，有时恶性通货膨胀就有可能发生。

商品作为规避通货膨胀风险的手段效果很好有两个原因，首先，商品价格的戏剧化升高经常引发经济中的通货膨胀浪潮。1973-1974以及1978-1979的石油危机影响了全世界的经济。供应危机不仅提高了汽油和家庭供暖用油的价格，同时也提高了工业原材料的价格。这又抬高了消费者价格，最终引发了通货膨胀。

商品投资作为规避通货膨胀风险的很好的手段的第二个理由是商品价格能对察觉到的货