中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析_蒋学雷
基于ARCH模型的上海证券市场羊群行为的实证研究
羊 群 行 为 作 为一 种 复杂 的社 会 现象 ，其形 成 的
羊群 行 为 涉及 证券 市 场 中多 个投资 主 体 的相关 性行 原 因很多 ，包括 人 类 的从 众本 能和 人 们 由于沟 通 产 为 ，因而对证 券市场 的稳定 和效率有着很大 影响 ，也 生 的传 染 、信 息不 确 定 、信 息 成本 高 昂或声 誉关 注 和金融 危机 有着密切 的关 系。作为新兴 的股 票市场 ， 等 。目前 ，已有许 多关 于羊群 行 为的理论模 型 ， 如 例 ｃ ａｆｓ ｎ １９ 年提 出的声誉羊群行为 （ｅ ｕ ａｉａ ｅ ｒｐ ｔｔ ｌ ｏ 中国股市 制度 还不健 全 ，具 有政 策干预频繁 、信息不 Ｓ ｈ ｒｔｔｉ ９ ０
０１ ２ ．９ ８
—１ ２ ８ ．７ ３
（４１ ） ７８ ．
０ ０１ ． ３９
Ｏ０ １ ．３ ６
０４ ５ ．５ ２
０． ７１ ０４
０． ０ ００ ５
群行为 强于深 市整体羊群行 为 ；另外通过选 取不同的
时 间段 ，发现 沪深两市 在前期 （ ９ ７ １ ９ １９ — ９ ９）的羊群
关 性的缺陷 ，本文基于Ａ Ｈ模型 实证检验上海证券 ＲＣ
ＣＨ法 、ＮＳ 法等。这些方法 中 ，前两种用来检测机 构 市场羊群行为 的羊 群行为度 ，能较 好地刻画金融 时间
投资者 的羊群行 为度 ，后三种用于检 测市场整体 的羊 序列 的异方差和 自相关性 ，得到比较准确的结果 。 群行为度 。其中ＣＣ Ｊ 型是 目前用来检测市场整体的 Ｋｆ ￣ 羊群行为 中最 为流行的方 法 ；Ｌ Ｖ Ｓ 法则是检 测机构投 资者的羊群行为 中比较经典的方法。 二 ，模型选择与样 本来源 （ ）ｃ 型介绍 一 ｃ
我国A 股市场羊群效应的实证研究
金融天地我国A 股市场羊群效应的实证研究谢小可 四川交通职业技术学院经济管理系摘要：本文使用CSAD 指标与CCK 模型分析了我国股市的羊群效应，选取2014年6月至2016年6月间的上证180指数样本股，对我国A 股市场进行了实证研究。
得出在股价下跌期间我国A 股市场的羊群效应更为显著的结论，同时针对羊群效应，分别从投资者、股票市场、政府角度给出一点建议。
关键词：羊群效应；A 股市场；CKK 模型中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2017)033-0259-02一、引言金融市场中的羊群行为一直以来都被认为是特殊的非理性行为。
许多研究指出，羊群行为是指投资者不顾已有信息而采取的行动；也有认为羊群行为是投资者一种有意识的模仿，指当投资者发现根据自有信息做出的投资决定与他人相反时而采取的跟从的行为。
近几年，随着金融市场的不断完善，中国资本市场也取得了一些成绩。
与此同时，许多实证分析也发现中国金融市场的确有着羊群效应。
自2014年末，股市是迎来了牛市行情，掀起了全民炒股的狂潮，甚至个别个股由于大众观点对行情看好，相关机构炒作热度高，一连好几天连续涨停。
然而2015年6月股市急剧转向，投资者大量抛售股票导致市场不断下滑，在 2016年初，股市更是出现短期内二度熔断。
这种现象正是表明了我国投资者们有着一定甚至显著的羊群效应倾向。
二、模型构建假定股票市场存在着N 支股票，第i 只股票于交易日t 这天的收益率是R i,t ，市场组合的收益率为R m,t ，第i 只股票的期望收益率与市场组合的期望收益分别记为E t (R i )与E t (R m )，r f 是无风险利率，CAPM模型如下：(1)其中βi 为第i 只股票的贝塔系数。
使用个股收益率对整体市场收益率的横截面绝对偏离度(CSAD)，来衡量投资者行为的一致性，则市场在交易日t 的横截面绝对偏离度CSAD 为：(2)关于横截面绝对偏离度与市场收益率的关系，有如下结果。
中国股票市场羊群行为实证分析
中国股票市场羊群行为实证分析内容摘要:本文在介绍羊群行为理论和实证研究的基础上,借鉴Christie和Huang(1995)的CH模型,Chang,Cheng和Khorana(2000)的CCK模型,对我国股票市场上的羊群行为进行了实证分析。
结果表明:CCK模型比CH模型更适合用来分析羊群行为,我国股票市场存在明显的羊群行为,且在市场大幅上涨时的羊群行为程度比市场大幅度下跌时更高。
此外,不同时期羊群行为可能会在“杀跌”与“追涨”倾向之间出现轮换。
关键词:羊群行为股票市场CH模型CCK模型羊群行为原用于动物界,指动物牛、羊等畜类成群移动、觅食。
后来这个概念被引申来描述人类社会现象,指与大多数人一样思考、感觉、行动,与大多数人在一起,与大多数人保持一致。
对羊群行为比较直观的理解是一种行为模式在人群之间的传染。
在证券市场上,也有部分投资者趋向于忽略自己有价值的私有信息,而跟从市场中大多数人进行决策。
金融学家发现,这一种非理性行为可以借用羊群行为来描述,并认为这是导致金融市场剧烈波动的重要原因之一。
在金融市场中,羊群行为不仅会引发巨大的价格泡沫,使市场运行效率低下,而且也会使市场系统风险不断增大。
近年来,金融市场的羊群行为日益受到研究者的高度关注,并成为西方金融理论与金融市场研究的一个新热点。
我国资本市场是一个新兴加转轨的市场,政策干预频繁,信息严重不对称,投资者结构以散户为主,市场庄家炒作现象严重,无论是制度环境还是市场环境都为羊群行为的滋生提供了条件。
因此,在这种情况下对羊群行为进行深入研究具有一定的现实意义,有利于改善金融市场的运行效率,防止市场泡沫,使市场稳定运行。
本文首先介绍了羊群行为的相关研究,然后分别采用CH和CCK方法对我国股票市场中的羊群行为进行实证研究,并在此基础上提出了防范羊群行为的措施建议。
文章实证研究的样本期间为2005年1月5日到2009年1月5日,在此期间中国股票市场经历了完整的涨跌过程,这使本文的研究结论更具一般性,更能反映我国证券市场的实际情况。
中国股票市场羊群效应实证
信息瀑布模型认为，当投资者面对 不确定信息时，他们会观察其他投 资者的行为，如果其他投资者采取 了某一决策，他们也会跟随。
学习模型认为，投资者在决策时会 学习其他投资者的行为，如果其他 投资者采取了某一决策并获得正收 益，他们也会跟随。
03
中国股票市场概述
中国股票市场发展历程
初创阶段（1989-1993）
03
行业结构
中国股票市场中，金融、消费、科技等行业的市值占比居前。其中，
金融行业占比最大，主要原因是银行、证券、保险等大型金融机构的
市值巨大。
中国股票市场特点
政策影响较大
中国股票市场受政策影响较大，政府对市场的调控力度较强 。例如，在股市波动较大时，政府可能会采取措施来稳定市 场情绪。
散户主导
与中国股市的投资者结构相对应，散户在中国股票市场中占 据主导地位。这使得市场波动较大，同时也增加了市场的活 跃度。
研究目的
通过对中国股票市场羊群 效应的实证分析，探讨投 资者的交易行为和市场表 现。
研究方法
采用定量分析方法，收集 中国股票市场的交易数据 ，运用相关指标和模型进 行分析。
基于个股的羊群效应实证结果
羊群效应指标
通过计算个股的买卖偏离度（ 买卖差额与成交量的比值）， 分析投资者在交易过程中的羊
群行为。
羊群效应是一种非理性行为，它与投资者的个人理性判断无关，而是受 到其他投资者行为的影响。
羊群效应在股市中具有显著的影响，它可能导致市场价格的异常波动， 降低市场效率，甚至引发市场崩盘。
羊群效应分类
根据投资者的决策依据不同，羊群效应可分为信息型羊群效应和声誉型羊群效应 。
信息型羊群效应是指投资者基于不完全或不确定的信息，认为其他投资者的决策 更准确，而采取跟随的行为。
我国证券投资基金羊群行为研究综述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary一、羊群行为的定义关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。
我国沪市A股市场羊群效应检验
我国沪市A股市场羊群效应检验作者：刘真铄秦双双来源：《今日湖北·下旬刊》2013年第09期摘要金融市场微观结构理论和行为金融学的兴起引起了人们对证券市场羊群效应的广泛关注。
利用个股收益率偏离度指标建模，分别对沪市A股的羊群效应进行了实证研究。
结果表明：沪市A股整体上都存在显著的羊群效应。
羊群效应的不对称性可用行为金融学及其期望理论解释。
关键词羊群效应个股收益偏离度沪市A股羊群行为是指市场参与者在信息不确定情况下，行为受某些因素影响而与大多数参者行为趋于一致的非理性行为。
具体到证券场而言，就是指投资者受整体市场涨跌情况其他投资者心理行为的影响，放弃自身已定的买卖一定证券的决策，而采取与其他投者行为相同或相似的投资活动。
一、中国证券市场羊群行为实证研究方法及模型（一）CH法（CSSD法）Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行为的方法。
收益率分散度，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差。
他们认为在市场大幅波动期间，如果存在羊群行为，则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围，价格趋向于一致移动，收益率分散度将趋近于零。
因此，可以通过检验市场价格大幅波动时的分散度与平均水平下的分散度的相对大小来检验羊群行为的存在与否，因为分散度指标用到了横截面收益标准差，又称CSSD 法，这是我国学者较早使用的方法。
（二）CSAD法Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制条件下的资本资产定价模型，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指标提出了检验羊群效应的新方法。
该方法不直接采用偏离度测量羊群效应，而是通过观察偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来检测羊群效应。
CCK 模型描述如下：假设市场上有N 种股票，股票i 在t 日的收益率是Ri，t，市场组合在t 日的平均收益率为Rm，t，那么市场在交易日t 的横截面绝对偏离度为：CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）限制条件下资本资产定价模型表明E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）式中， rf 为无风险利率， E t （ Rm ）为市场组合的预期收益率。
羊群行为在国内股票市场实证研究综述(2009)
井对ＬＳＶ法、ＰＣＭ法和ＣＨ法羊群行为 实证研究方法进行了评析。
王婧等（２００６）首次利用状态空问模 型来测度羊群行为．分别用中圈和美陶股 票市场２０００—２００５年每个交易日的数据， 对中国和美国两个股票ｄｉ场进行研究。结 果发现：中田和美国市场随市场组合的羊 群行为存在罹著的变化和独立的～致性； 不沦市场上升或是Ｆ降都存在随市场组 合变化的羊群行为：每次ｄｉ场一个较人的 下跌和卜升周期是羊群行为发生变化的 一个拐点。此外．此文提出丫新的测度模 掣：可以考虑时问序列波动的影响，对不 可观测变量的求解也能得到比一般的回 归模剖更合理的结论：但是在反应国际投 资者情绪时删度性较弱。
６、王婧另丹辉基于状态空问模型的股 票市场的羊群行为硼．统计与决９２００６（９）．
７、于鑫．我国股票市场羊群行为实证 研究Ｕ】．生产力研究，２００８（７）
８、张宗强．伍海华．基于上证１８０指数
股票的羊群行为实证研究ｆ１１财经理论与 实践．２００５０）
《作者单位：河北经贸大学金融学院】
羊群行为在国内股票市场实证研究综述
囊健经；齐·学术探讨
摘要：近年来．国内的股市发展迅猛， 但由于证券业在国内起步较晚．大部分时 问股市的变化不能正常反应经济发展。最 新研究表明．股市中存在严重的羊群效 应。文章首先对羊群行为做了介绍．分析 了其在金融领域的表现和彤成原因．重点 对国内股票市场羊群行为实证研究的文 献进行了综述。并做了评析。最后提出了 肢票市场羊群行为研究的发展趋势。
作者： 作者单位： 刊名：
英文刊名： 年，卷(期)：
杨文娟 河北经贸大学金融学院
中国集体经济 ZHONGGUO JITI JINGJI 2009(24)
参考文献(8条)
1.Wermers R Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices 1999(54)
中国股票市场羊群效应实证分析
中国股票市场羊群效应实证分析中国股票市场羊群效应实证分析摘要：羊群效应是指投资群体中的个体在做出决策时，往往会受到他人的影响，进而采取与其他群体成员相似的行动。
本文通过对中国股票市场的实证分析，探讨了羊群效应的存在以及其对市场价格的影响。
研究发现，在中国股票市场存在明显的羊群效应，表现为投资者在股票买卖决策中常常受到他人的影响，导致市场价格的波动与集中。
关键词：羊群效应，中国股票市场，投资者行为，市场价格第一章引言1.1 研究背景中国股票市场经历了近几十年的快速发展，成为全球最大的股票市场之一。
然而，在中国股票市场中，投资者普遍存在羊群效应的现象，即投资者往往会受到他人的行为和意见的影响，进而采取与他人相似的投资决策。
羊群效应对市场价格的波动和集中产生了重要的影响。
因此，对中国股票市场的羊群效应进行实证分析，可以更好地理解投资者行为和市场价格的形成机制。
1.2 研究目的本文旨在通过实证分析，探讨中国股票市场中的羊群效应是否存在以及其对市场价格的影响。
具体而言，本文将从投资者行为的角度出发，通过对市场价格、交易量等指标的统计分析，来验证羊群效应的存在，并进一步探讨羊群效应对市场价格的影响程度。
基于实证分析的结果，可以对中国股票市场的投资者行为进行深入研究，为投资者提供更科学的投资建议。
第二章羊群效应的理论基础2.1 羊群效应的概念及特点羊群效应最早由美国心理学家摩顿·比格曼（Morton Deutschman）提出，指在面对不确定的情况下，个体往往会倾向于模仿他人的行为，以求降低风险和增加获取信息的准确性。
羊群效应的特点包括信息不对称、风险厌恶以及社会认同需求等。
2.2 羊群效应与股票市场股票市场是一个充满不确定性的市场，投资者缺乏完全准确的信息。
在这种情况下，投资者容易受到他人的影响，采取与他人相似的投资行动。
羊群效应在股票市场中表现为市场价格的波动与集中，同时也会影响交易量的变化。
第三章中国股票市场的羊群效应实证分析3.1 数据来源和处理本文选取了中国股票市场的A股市场作为研究对象，使用了2005年至2020年的日交易数据进行分析。
中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究
深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究B 投资主体类二等奖袁克、陈浩海通证券股份有限公司内容提要现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场假说基础之上的。
但近几十年来的世界金融实践发现，各国金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性等特点。
为此，国外许多经济学家转而从金融市场的微观结构的角度运用羊群行为理论来解释上述问题。
在我国，羊群行为一直对证券市场产生着重大影响。
但是对于那些相对理性和成熟的机构投资者而言，其是否存在羊群行为，程度如何，这些问题一直没有一个清晰准确的答案。
为此，本文应用经典的LSV方法，对中国证券市场投资基金之间的羊群行为进行了全面系统的检验。
本文的研究不仅具有重要的理论意义，而且符合当前证券市场发展的需要，具有现实的实践指导意义。
本文首先回顾了羊群行为理论的发展经历，并对经典的检验方法——LSV方法进行了理论说明，在此基础上，本文对中国证券投资基金的羊群行为进行了实证检验。
并对中国与美国机构投资者的羊群行为进行了对比。
根据实证研究以及国际比较研究，我们认为，我国的证券投资基金确实存在一定程度的羊群行为，并具有自身的一些特点。
随后，本文分析了我国证券投资基金产生羊群行为的原因，并尝试性的提出了一些前瞻性的建议。
目录1、研究背景及问题的提出2、羊群行为理论的文献综述2.1羊群行为的界定2.2羊群行为的理论发展3、羊群行为的实证检验方法3.1羊群行为检验方法概述3.2经典的检验方法——LSV方法4、我国机构投资者羊群行为的实证检验4.1样本数据4.2实证检验结果4.3中美机构投资者羊群行为的比较分析5 结论及政策建议5.1主要研究结论5.2羊群行为产生的原因分析5.3政策建议1.研究背景及问题的提出现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场竞争假说（EMH）基础之上的。
但近几十年来的世界金融实践却使其陷入了尴尬境地，例如，各国金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和动量交易策略等特点。
我国股市ARCH效应的实证研究
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金融与经济 !""#$ %! 金融与经济 $%%&’ ($
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从表 ! 中对数收益率的描述性统计量可以看出，深 沪两市收益率序列的均值均较小，对应的标准差却较 （ "） 存在明显的尖峰、 厚尾特 大， 峰态系数 均为大于 # ， 征，$% 统计量表明收益率序列拒绝正态分布假定，这与 大多文献的结论一致。两市日收益率的“尖峰厚尾 ”特 征， 初步判断两市序列 &’ 可能存在 (&)* 现象。两市收 益率的峰态系数均为大于 # 。对美国股市类似的研究显 （+） 示， 一般， 偏态系数 在 , -. # 左右， 峰态系数在 #. / 左 右， 与此相比， 我国股市的偏态系数更趋近于零， 尤其在
三、 实证分析 （一 ） 数据说明。
&’ # "? @ % ""!0 ’ ( " @ % #A &’ ( A 为保证条件方差 &’ B ? ， 要求 "? B ? ， …， "" & ? ， " # $， 0， !， …， #A & ? ， A # $， 0， %，
（$ ）
数据来源为沪深两市综合股价指数的日收盘价及 交易量， 时间跨度为 $888 年 P 月 $? 日至 0??9 年 P 月 P$ 日。选择依据为： 自 $888 年起， 上市公司初具规模； 股市 开始实施 $?X 涨跌停板限制和 S @ $ 的交易制度，制度 层面已经成形；股市结束了设立初期的大幅波动阶段， 逐渐步入正轨。 股票市场日收益率 ,’ 以相邻营业日收盘 的综合股价指数的对数一阶差分表示， 即： ,’ # 43E K Y’ L ( 43E K Y’ ( $ L 。数据处理采用 D7"5Z6[1 ? 软件。 （<，G）是两市股票日收益率的线性图。可以看 图$ 出，股票日收益率的波动比较平稳，没有大幅度的波 动。但收益率异常值出现的频率比较高，并较多情况集 中在一个特定的时期出现，显示出波动的聚类 （\4V6’5*";E） 现象， 即收益率序列随着时间的变化而变化， 同时， 表现出一段时间内的连续偏高或偏低。
羊群效应和正反馈交易在中国股市的实证分析
更体现了羊群效应的显著性。还可以看到，cm1 的值为负，这说明随着市场波动率的增大 β 的
横截面分散度的对数值是减小的；cm2 的值为正，这是由于中国股票市场在 2002-2006 年的
收益率大体是下降的，进一步也得到 β 横截面分散度的对数值是减小的。而 β 横截面分散度
对数值的减小表明市场存在羊群效应，且波动率越大，羊群效应越显著。收益率随时间的波 动性如图 1 所示，2002 至 2005 年股票市场比较低迷，整体表现乏力，其波动不是很大，到 2006 年上半年股票市场开始复苏，大部分股票开始上涨使得大盘一直走高，投资者热度再 次高涨，从波动的图形上看出 2006 年的波动明显加剧。综合上述可见，上海股票市场上存 在显著的羊群效应，投资者的跟风现象比较严重。
可根据 t 时刻以前的数据估计出，它们是时变的。 在估计出了 β 的值后，再估计它的横截面标准偏离度，组成一个时间序列。得到的 β 值
作为变量代入（4）式来检验羊群效应。
2.1 检验正反馈交易的模型与方法
Shiller-Sentana-Wadhwani 模型将股票市场上的交易者分为两组，并且采用不同的规 则，第一组的需求函数为：
到。所有统计结果和参数估计结果均由 matlab7.0 软件给出。样本数据市场收益率的基本统 计量见表 1。
表 1 基本统计量
统计量
均值
标准差
峰度
偏度
最大值 最小值
市场收 -0.0008044 0.00440798 9.23659816 -0.761498 0.0159610 -0.0362210 益率
变量
um
φm
cm1
cm2
σm,υ
σ mη
估计值
-0.56080
中国股票市场羊群效应实证分析
中国股票市场羊群效应实证分析中国股票市场羊群效应实证分析引言羊群效应是指在投资中，投资者往往会跟随大多数人的行为，而不是根据自己的判断进行投资决策。
这种行为模式在中国股票市场中十分普遍，对市场的价格形成和波动产生着重要影响。
本文将对中国股票市场羊群效应进行实证分析，以揭示其存在的原因和影响。
一、羊群效应在中国股票市场中的表现中国股票市场羊群效应的表现可从以下几个方面进行分析。
1. 投资者情绪的传导中国股票市场的投资者往往受到媒体、网络等各种信息渠道的影响，特别是投资人气旺盛的个股更容易受到关注和追捧。
一旦某只股票或板块出现炒作，投资者情绪会迅速传导，并引发更多投资者的跟风行为，形成羊群效应。
2. 少数投资者的操纵中国股票市场中存在一些少数投资者或机构通过散布虚假信息、做多或做空等手段来操纵市场。
这些投资者或机构的行为会引导其他投资者的行为，形成羊群效应。
3. 信息不对称中国股票市场中信息不对称的情况比较普遍。
少数投资者或机构通过掌握更多的信息，能够提前预知市场的走势，从而引导其他投资者跟随行动。
二、羊群效应存在的原因羊群效应能在中国股票市场中存在和蔓延，主要有以下几个原因。
1. 投资者心理因素中国股票市场的绝大多数投资者是散户投资者，他们对市场的了解程度和分析能力相对较低，更容易受到情绪和其他投资者行为的影响。
在面对市场的波动时，投资者更愿意跟随其他人的决策，通过“跟风”来减少风险。
2. 过度关注短期收益中国股票市场中，很多投资者过度关注短期收益，而不是从长期的投资价值考虑。
当某只股票或板块出现上涨势头时，投资者往往只追求短期的高额收益，而忽视了基本面的分析。
3. 信息不对称中国股票市场中信息不对称的问题是造成羊群效应的重要原因之一。
由于少数人对市场信息的掌握程度较高，而大部分投资者缺乏必要的信息渠道，市场上的信息不对称进一步加深了羊群效应。
三、羊群效应对中国股票市场的影响羊群效应在中国股票市场中产生了一系列的影响。
我国股市中的羊群行为分析
我国股市中的羊群行为分析摘要：20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为(Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。
在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。
羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，它更应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。
因此，本文将对羊群行为形成的原因进行分析和研究，并能找出可以降低羊群效应的措施。
关键词：羊群效应投资股票市场正文：一、羊群行为的概念羊群行为最初是指动物（牛、羊等畜类）成群移动、觅食的现象。
后来这个概念被引申用来描述人类社会现象，羊群行为是投资者在投资过程中最常出现非理性的行为，通俗的来说就是投资者的从众心理、“随大流”行为。
羊群行为是指投资者采用同种的思维活动进行类似的交易行为，在心理上依赖于和大多数人一样，以减少采取行动的成本，从而获得尽可能大的利益。
在某个时期，大量特定资产的行为主体采取相同的投资策略（买或卖）或对特定的资产产生相同偏好。
在信息不完全对称的情况；参与人推卸责任的需要；投资者减少恐惧的需要；缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征的环境下，股市中的投资者受其他投资者的影响，忽略了自身决策能力和综合实力，反而模仿着其他投资者，跟风买卖相同的标的资产。
由于羊群效应具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。
二、羊群行为的研究理论概述目前已经有提出许多关于羊群效应的理论模型，这些模型的提出更好的帮助投资者及市场理解羊群行为。
首先由Scharftsteinet al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往会选择放弃自己的决策而“随波逐流”。
我国机构投资者真伪羊群行为实证研究
我国机构投资者真伪羊群行为实证研究我国机构投资者真伪羊群行为实证研究近年来，随着我国资本市场的不断发展壮大，机构投资者在市场中的地位和影响力也日益凸显。
然而，与此同时，机构投资者面临的真伪羊群行为问题也引起了广泛关注。
为了进一步了解我国机构投资者的真伪羊群行为及其影响，本文将对这一现象进行实证研究。
首先，我们需要明确什么是真伪羊群行为。
真伪羊群行为是指机构投资者在投资决策中，基于其他机构投资者的行为而进行机械化跟随或套利的行为。
这种跟随行为无视个别股票的基本面和内在价值，而是盲目追随别人的买卖。
真伪羊群行为的核心动力是机构投资者对其他机构投资者投资决策的信任或恐惧，这会进一步放大市场的波动性。
其次，我们通过收集和分析我国机构投资者的交易数据，来实证我国机构投资者的真伪羊群行为是否存在。
研究结果显示，在某些特定情况下，机构投资者确实表现出了真伪羊群行为。
例如，在大幅波动的市场中，机构投资者往往更容易被真伪羊群行为所影响，更加倾向于跟随他人的买卖行为。
另外，在信息不对称较大的情况下，机构投资者也容易受到真伪羊群行为的影响，无法进行独立的投资决策。
接下来，我们需要探讨真伪羊群行为对我国资本市场的影响。
首先，真伪羊群行为会加剧市场的波动性。
机构投资者盲目地跟随他人的买卖行为，使得市场价格的变动更加剧烈，市场情绪更加不稳定。
其次，真伪羊群行为会破坏市场的有效性。
机构投资者的跟随行为无视个别股票的基本面和内在价值，导致市场的价格无法充分体现真实的价值。
最后，真伪羊群行为还可能导致市场上的套利机会减少。
机构投资者的羊群行为会使得套利行为更加困难，从而损害了市场的有效性和公平性。
最后，我们需要探讨如何应对机构投资者的真伪羊群行为。
首先，监管部门需要加强市场监管，防范机构投资者的真伪羊群行为。
其次，投资者应加强自身的风险意识和投资能力，避免盲目跟随他人的买卖行为。
同时，投资者应加强对市场的分析和研究，根据个别股票的基本面和内在价值进行独立的投资决策。
金融市场羊群效应ARCH模型与股市实证分析
２０ 第 ５期 Ｏ６年
边 疆经 济与 文化
Ｔ ＨＥ ＯＲＤＥ Ｅ ＮＯＭＹ ＡＮＤ Ｂ Ｒ ＣＯ ＣＵＣ Ｒ ＴＵ Ｅ
Ｎ ．． ｏ ５ Ｇ ｎ ｒ１Ｎ ． ｅ ｅ ． ｏ ａ
（ 总第 ２ 期） ９
金融市场羊群效应Ａ Ｃ Ｒ Ｈ模型与股市实证分析
杨 洋 ，支 晓 津
（ 南京大学 ，江苏 南京 ２０ ９） １０３
摘
要 ：股票市场上的羊群效应是 指股 市参 与者忽视 自己的信 息 ，受到其 他投 资人 的影 响，去模 仿 别人
投 资的行为。研 究分析金融市场羊群效应 ，有一 套理论 方法和公 式，这就是 Ａ Ｃ Ｒ Ｈ模 型。运 用这一理论模 型 ，
结合 沪深两 市的数据进行 实证分析 ，明显看到存在羊群效 应 ，并且 突 出、显 著。这说 明我 国股 票市场在 发展 中，十分不成熟 。政府应该加强股 市监督 ，尽力减少羊群效应的发 生和 消极影响 ，维护股 市正运行 。
关键词 ：金 融市场 ；羊群效应 ；Ａ Ｃ Ｒ Ｈ模 型
中图分类号 ：Ｆ８０ ９ ３ ．
文献标识码 ：Ａ
文章编号 ：１７ —５Ｏ （Ｏ６ ５ ０４— ２ ６２ ４９ ２Ｏ ）０ —０ ７ ０
股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作 出 量检验市场是否存在羊群效应。 个不可逆转 的决策 ，而忽视他们的 自己的信息 ， 我们首先给出一些股票市场指标 的定量度量 。 受到其他投资者 的影 响 ，去模仿其他 投资者 的行 我们用截面收益 的绝对偏差 （Ｓ Ｄ ＣＡ ）作 为度量个 为 。羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率 、 股收益率分散化程度的指标。还可 以通过检验证券 价格泡沫及其破灭的主要原因之一。近十年来 ，羊 收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系来 群效应 的理论模 型有 了丰富成果 。在实证分析方 判断市场是否存在羊群效应。为此 ， 要考虑如下 的 面 ，Ｃ ｒｔ 和 Ｈ ａｇ 用 截 面收 益标 准 差 （ ＳＤ 多项 式 回归方程 ： ｈｓｅ ｉｉ ｕｎ 利 ＣＳ ） 研究美 国证券市场投资者的投资行为 ，宋军等用分 Ｃ ＡＤ ＝ａ＋ Ｒ ，Ｉ ．＋￡ Ｓ ， ｌ ｍ ＋ Ｉ 。 。 ｔ 散 度 方法研 究 我 国股票 市场 的羊 群效应 ，认 为 ，如 ￡＝ｅ ｔ ｔ （） １ 果金融市场确实存在羊群效应 ，大多数投资者看法 ｈ ＝ ＋ 一 ＋…… ＋ 一 ｔ ｌ 将 趋 于市 场 舆论 。 其中 Ｒ表示资产收益率 ，ｅ 是独立 同分 布的 ｔ 理 论假 设 与模 型的建 立 随机变量序列。模 型 （ ）实际上就是金融计量学 １ 中 的具有 Ａ Ｃ Ｒ Ｈ误差 的回归模 型 。因此 ，检验 收益 羊 群效 应 的理论 模 型 的理 论假设 有 四条 。一是 率分散度与市场收益之间是否存在线性关系 ，等价 经理人忽视他们 自己的私人信息 ，跟随大多数投资 于检验二次项系数在统计意义上是否显著为零 。如 者 的行为，而不想 冒失去名声的风险 ，表现得与众 果二次项 系数显著不 为零 ，则 当二次项系数 为负 不 同；二是不 同经理人的一致的投资行为 ，可能是 时 ，我们说市场存在羊群效应。 因为他们都得到同样或相关的私人信息 ，或都用同 为考 虑市场 极度 上涨 与下跌 情况 下 羊群效 应 程 指标来分析；三是不同经理人可能从前一期具有 度 ，用如下回归模型进行实证分析 ： 更多信息 的经理人的投资行为获得 同样 的私人信 Ｃ Ａ 。 Ｓ Ｄ ＝ａ＋ （ ｌ 。 ＋ Ｒ ．ｌ ． Ｉ（ ．＞ｒ） ＋ ｌ 。 ） 。 柚 ｈ 息 ，导致一致 的投资行为；四是不同机构投资者可 （ ｌ ． ＋ ｌ ． ）Ｉ（ ． 皿 ＋￡ 。 。 ｌ ｌ １ 。 ｔ ＜ｒ） ｔ 能具有 同样 的风险偏好 ，比如说偏好效益好 ，具有 ￡ ＝ ｅ ｔ ｔ 稳定红利回报的绩优股 ，导致一致的投资行为。 ｔ ２ （） ２ 在羊群效应显著时 ，个股的收益率将不会太偏 ｈ ＝ ＋ 一 ＋…… ＋ 一 其中 Ｒ表示市场收益率 ，ｒ 和 表示市场收 ｈ 柚 离市场的收益率 ，分散度应该变小。这样 ，还可以 用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定 益率极高和极低 时的 Ｐ 位数。Ｉ（ ）为示性 函 分 ．
中国股票市场羊群效应的实证研究
中国股票市场羊群效应的实证研究中国股票市场羊群效应的实证研究引言羊群效应是指在投资决策中，个体倾向于跟随群体中其他投资者的行为，而不是理性地进行分析和判断。
羊群效应是金融市场中的一种行为现象，尤其在中国股票市场中普遍存在。
本文旨在通过实证研究，探讨中国股票市场中羊群效应的存在与影响因素。
一、羊群效应存在的实证证据1.1 交易量与股价涨跌研究发现，羊群效应常常在股票价格的大涨和大跌时出现。
当市场上开始出现明显的价格涨势时，一些投资者会跟从其他投资者的买入行为，从而进一步推高股票价格。
同样地，在市场下跌期间，一些投资者也会迅速跟从市场主流，抛售股票，导致更大的下跌。
1.2 媒体报道的影响媒体报道可以对投资者的决策产生重要影响，尤其是在股市大幅波动时。
研究表明，媒体对市场的评论和预测往往成为投资者决策的参考依据。
当媒体普遍报道股票上涨时，更多的投资者会跟从市场进行买入操作，形成羊群效应。
同样地，当媒体普遍报道股票下跌时，羊群效应也会在市场中出现。
1.3 投资者的心理偏向研究表明，投资者的心理偏向也是导致羊群效应出现的原因之一。
投资者渴望从市场中获取高额回报，并且往往将市场上的涨跌视为自己投资决策的依据。
当群体中的投资者开始相信某只股票将会上涨时，其他投资者也会不加思考地追随买入，从而形成羊群效应。
类似地，当投资者普遍预测股票将会下跌时，其他投资者也会跟从抛售，进一步加重了市场的下跌。
二、羊群效应的影响因素2.1 信息不对称信息不对称是导致羊群效应的重要原因之一。
在中国股票市场中，由于信息披露制度的不完善和投资者信息获取渠道不均等，造成了市场上信息不对称的现象。
一些大股东或内部人士可能获得了市场上重要的非公开信息，而其他投资者无法准确得知。
在这种情况下，投资者更容易受到市场主流行为的影响，形成羊群效应。
2.2 投资者风险厌恶程度投资者的风险厌恶程度也会影响羊群效应的形成。
在中国股票市场中，由于投资者普遍存在较高的风险厌恶心理，很多投资者会倾向于跟从他人的行为，以分散自己的风险。
我国股市羊群效应存在性的实证分析
我国股市羊群效应存在性的实证分析■梅国平,聂高辉本文根据时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，同时,基于上证指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两模型做了估计和检验。
结果成功地证明了我国股市存在羊群效应，进而说明了我国股票市场缺乏有效性。
为提高我国股票市场的有效性，降低股市的主观风险，本文给出了一些相应的建议。
[关键词]羊群效应；存在性；实证分析[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2009）9－0048－03梅国平，江西财经大学教授，博士生导师，主要研究方向为经济数学与经济计量；聂高辉，江西财经大学在读博士，主要研究方向为经济数学与经济计量。
（江西南昌330013）一、引言经济周期波动、经济增长与高度易变的投资有着重要的关联，而投资很大程度上又受到资本市场的约束。
作为资本市场之一的股票市场，其波动对经济增长和经济波动有着不可忽视的冲击作用。
因此，股票市场波动行为一直是经济学界关注的问题。
认识股票市场的波动和股市的风险客观性对投资双方以及宏观经济的平稳增长、对国家构建和谐社会都有着十分重要的现实性意义。
对股票市场的价格波动与经济波动和经济增长的研究，已有不少文献，Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了时间序列Standard90指数日收益率的波动性；刘金全等（2006）使用多种非对称性GARCH模型检验了沪市股票日收益率序列，发现条件波动性和波动中的条件非对称性；Fornari和Mele（1993）利用漂移GARCH模型对一些国家的股票市场进行了研究，发现这些国家的股票市场存在条件异方差性，这种异方差的波动呈现非对称性。
股票市场存在很大的风险，但因其本身报酬结构的特点，收益也是颇丰的。
正是源于此，股票市场上，投资者的行为出现聚集现象，表现为上扬“慎追”，下跌“慌逃”的行为，即所谓的“羊群行为”（herding behavior），又称羊群效应。
中国股票市场羊群效应实证分析
一、引言
一、引言
羊群效应是指投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响， 从而模仿他人的决策。在中国股票市场中，羊群效应是一种广泛存在的现象，对 于市场的稳定和投资者利益的保护具有重要影响。因此，本次演示将从实证角度 出发，对羊群效应进行深入探讨。
二、文献综述
二、文献综述
已有研究表明，羊群效应的产生机制主要包括信息瀑布、声誉压力、模仿行 为等。信息瀑布是指投资者在面对大量不确定信息时，会跟随其他投资者的行为 进行决策；声誉压力则是为了维护自身声誉，避免被其他投资者视为“异常者”； 模仿行为则是出于对不确定性的恐惧，从而模仿大多数投资者的行为。
未来研究方向
未来研究方向
虽然我们的研究已经取得了一些成果，但仍有许多问题值得进一步探讨。首 先，可以进一步研究中国股票市场羊群效应在不同行业、地区以及时间段的差异， 以更全面地了解羊群效应的特征；其次，可以深入研究羊群效应的成因，如投资 者心理、信息传播机制等，为投资者提供更为具体的策略建议；最后，可以通过 实验方法验证羊群效应及相关影响因素，为政策制定者和监管机构提供政策建议 和市场监管依据。
2、模型构建
其中，r(i,j)表示第i个和第j个投资者之间的相关系数；X(i)和X(j)分别表 示第i个和第j个投资者的买卖决策变量；μ为样本均值；σ为样本标准差。当 r(i,j)越大，说明投资者之间的羊群效应越显著。
3、实证结果
3、实证结果
通过对中国股票市场数据的实证分析，我们发现以下结论： （1）中国股票市场存在显著的羊群效应。无论是在牛市还是熊市，投资者之 间的买卖决策都呈现出高度的相关性。
结果与讨论
结果与讨论
我们的研究结果表明，中国股票市场存在显著的羊群效应。在市场上涨阶段， 投资者表现出明显的买入羊群行为；而在市场下跌阶段，投资者则呈现卖出羊群 行为。这种羊群效应的成因主要来自于投资者的心理偏差、信息不对称以及市场 机制的不完善。羊群效应对市场稳定性具有负面影响，但在一定程度上也反映了 市场的恐慌和过度反应。
中国股票市场羊群效应的实证研究
中国股票市场羊群效应的实证研究中国股票市场羊群效应的实证研究引言：中国股票市场作为一个重要的金融市场，在全球经济中发挥着重要的角色。
股票市场的运作往往受到投资者行为的影响，其中之一就是羊群效应。
羊群效应指的是投资者在做出投资决策时，会受到其他投资者行为的影响，从而导致市场出现明显的集中投资行为。
本文通过对中国股票市场的实证研究，详细探讨和分析中国股票市场羊群效应的表现形式、影响因素以及对市场的影响。
研究的目的是进一步了解中国股票市场的投资行为，为投资者提供有益的参考和决策依据。
一、羊群效应的表现形式1. 高度关联的股指波动羊群效应往往导致股票市场的高度关联性，即一些股票的涨跌会引起其他股票的关联波动。
这种关联性通常表现为大盘指数（如上证指数、深证指数等）的整体涨跌趋势，以及板块股票的联动效应。
当市场中的投资者采取相似的投资行为时，很容易造成股指的集中涨跌。
2. 均值回归现象羊群效应还会导致股票市场出现均值回归的现象。
当市场中一些股票经历大幅涨跌后，投资者往往会跟随他人的步伐进行投资，这就会引起被低估或高估的股票回归至正常水平。
这种现象在中国股票市场尤为明显，许多股票会在获得超额收益后产生羊群效应的反向运动。
二、羊群效应的影响因素1.信息不完全和不对称中国股票市场存在信息不完全和不对称的问题，这使得投资者很难获得全面准确的信息来做出投资决策。
在这种情况下，投资者往往会依赖他人的意见和行为来进行投资，从而容易受到羊群效应的影响。
2.市场流动性和机构投资者的角色市场流动性和机构投资者在中国股票市场中扮演着重要的角色。
市场流动性的变化会直接影响羊群效应的表现形式和程度。
同时，机构投资者通常具有较强的投资能力和信息优势，他们的投资行为往往会对市场产生较大的影响，进而导致羊群效应的出现。
三、羊群效应对市场的影响1.市场波动性的增加羊群效应会导致市场的波动性增加，尤其在股票市场中出现多空对冲行为频繁的情况下。
中国股市板块羊群效应的实证研究
万方数据
第I $期
中国股市板块羊群效应的实证研究
19: ;< = > = ? @ A 19 @ A B C = CD 9E F GH D > E I D A = D C4G > JK G F @ L = D > = 93 F = 9 @M E D ? NO@ > N G E
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1 检验羊群效应的模型与方法
首先 ! 根据理性资产定价模型 ! 当市场价格变化时 ! 个股的收益率对市场收益率的敏感程度也不同 ! 个 且个股的期望收益率与市场期望收益之间保持线性关系 ( 当由于投资者的非理 股收益率分散化程度增加 ! 性行为而导致存在显著羊群效应时 ! 大多数投资者的看法将趋向于市场舆论 ! 个股的收益率将不会太偏离 市场的收益率 ! 分散化程度降低 ! 期望收益率与市场期望收益之间将不再保持线性关系 ( 为了叙述检验羊群效应的模型 ! 我们先要给出一些股票市场指标的定量度量 2 我们用截面收益的绝对 偏 差# 作为度量个股收益率分散化程度的指标 令 表示任意资产 的收益率 & 2 5 ! + 3 )4 6 5 6 7 表示市场证券组 合 的收益率 ! 表示在 9 时刻的期望 2 根据理性资产定价模型 ! 条件约束下的 ; # :& 8 < = > ?的 @ AB C 模型可以 9 表示为 ’ 8 # 5 &D E 8 # 5 & ! # I & 9 6 %F G 6 9 7 H E % 其中E 证券的收益率 ! 的系统风险程度 ! 表示 9 时刻股票 6 的期望收益 2令 6 D # & G 8 5 % 表示零 G 6表示证券 6 9 6 表示等价权市场证券组合的系统风险 即 I ! J! DI ! J! ! K! 9 L! G 7 I G G ! 7 D 6 KM 6 DI 则从 # 式可以推出所有 K 个证券的等价权市场组合期望收益为 I &
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第33卷第3期2003年3月数学的实践与认识M A THEM A TICS IN PRAC TICE AND THEO RY V ol.33 N o.3 M arch,2003 中国股市的羊群效应的ARCH 检验模型与实证分析蒋学雷, 陈 敏, 吴国富(中科院数学与系统科学研究院,北京 100080)摘要: 本文提出一种检验羊群效应的方法,即通过检验个股截面收益的绝对偏差(C SAD )与市场收益的非线性关系,来判断羊群效应是否显著,并对我国沪深两市的羊群效应进行了实证分析,结果发现我国沪深两市存在一定程度的羊群效应.关键词: 羊群效应;截面收益绝对偏差1 引 言收稿日期:2002-06-11基金项目:本文得到国家自然科学基金资助(19971093) 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作出一个不可逆转的决策,而忽视他们的自己的信息受到其他投资者的影响,去模仿其他投资者的行为.羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一,对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响.投资者的理性与非理性行为都可以导致羊群效应.Dev enow 和W elch(1996)提出,羊群效应从非理性观点来看,重点在投资者的心理活动,就是投资者忽视他们自己的信息,盲目跟随其他投资者;从理性观点来看,主要是从委托和代理问题方面来研究,即经理人模仿其他经理人的行为,完全忽视他们自己的信息,以保持它们在资本市场上的声誉,即他们的表现并不比大多数经理人的表现差.近十年来,羊群效应引起了理论界的广泛关注,提出了许多关于羊群效应的理论模型,比如Adma ti ,Pfleiderer(1998)的收入流效应模型,Scha rfstein(1990)的委托-代理模型中的声誉效应羊群模型,Baner jee(1992)的外生排序羊群模型,Froo t,Scharfstein 和Stein(1991)的外生短视羊群等.这些模型从不同角度和依据不同的经济理论对羊群效应进行了探讨.W erm ers(1999)在研究机构投资者的羊群行为时,把这些理论模型归结为四种情形.一是经理人忽视他们自己的私人信息,跟随大多数的投资行为,而不想冒失去名声的风险,表现得与众不同;二是不同经理人的一致的投资行为,可能是因为他们都得到同样或相关的私人信息,或都用同一指标来分析;三是不同经理人可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息,导致一致的投资行为;四是不同机构投资者可能具有同样的风险偏好,比如说偏好效益好,具有稳定红利回报的绩优股,导致一致的投资行为.在实证分析方面,Ch ristie 和Huang (1995)利用截面收益标准差(CSSD )研究美国证券市场投资者的投资行为,宋军等(2001)用分散度方法研究我国股票市场的羊群效应.他们的研究认为,如果金融市场确实存在羊群效应,大多数投资者看法将趋向于市场舆论,这时一个合理的推断是:在羊群效应显著时,个股的收益率将不会太偏离市场的收益率,分散度应该变小.这样,我们可以用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定量检验市场是否存在羊群效应.这种方法计算简单,需要的数据容易获得,但它通常是低估了市场的羊群效应,是市场羊群效应的一个非常保守的度量.为了更好的解决这一问题,提高评估羊群效应的精度,Chang 等(2000)拓展了Ch ristie 和Huang (1995)的工作,提出用截面收益的绝对偏差(CSAD)与市场收益的关系来判断羊群效应,并对美国、日本、韩国、台湾和香港等国家和地区金融市场的羊群效应进行分析.本文采用Chang 等(2000)的基本想法,提出了一个具有条件异方差的统计模型来度量股票市场的羊群效应,并对我国上海和深圳股票市场的羊群效应进行实证分析.2 检验羊群效应的模型与方法首先,根据理性资产定价模型,当市场价格变化时,不同个股的收益率对市场收益率的敏感程度不同,个股收益率分散化程度增加,且个股的期望收益率与市场期望收益之间保持线性关系.当由于投资者的非理性行为导致存在显著羊群效应时,大多数投资者的看法将趋向于市场舆论,个股的收益率将不会太偏离市场的收益率,分散化程度降低,期望收益率与市场期望收益之间线性关系将将不再保持线性关系.为了叙述检验羊群效应的模型,我们先要给出一些股票市场指标的定量度量.我们用截面收益的绝对偏差(CS AD)作为度量个股收益率分散化程度的指标.令R i 表示任意资产i 的收益率,R m 表示市场证券组合的收益率,E t (·)表示在t 时刻的期望.根据理性资产定价模型,条件约束下的Black 的C APM 模型可以表示为:E t (R i )=V 0+U i E t (R m -V 0)(1)其中V 0表示零U 证券的收益率,U i 表示证券i 的系统风险程度,E t (R i )表示t 时刻股票i 的期望收益.令i =1,…,N ,t =1,…,T ,U m 表示等价权市场证券组合的系统风险,即U m =1N ∑N i =1U i (2)则从(1)式可以推出所有N 个证券的等价权市场组合期望收益1N ∑N i =1E t (R i )=1N ∑N i =1V 0+1N ∑N i =1(U i E t (R m -V 0))1N ∑N j =1E t (R i )=V 0+U m E t (R m -V 0)(3)用AVD 表示t 时刻股票i 的期望收益与N 个证券的等价权市场组合的期望收益的绝对偏差,则通过(1)和(3)两式可以推出,AV D i ,t =|U i -U m |E t (R m -V 0)(4)这时我们可定义证券t 时刻的截面收益偏差期望(ECSAD )如下ECSAD t =1N ∑N i =1AV D i ,t =1N ∑N i =1|U i -U m |E t (R m -V 0)(5) 它表示t 时刻所有N 只股票的收益率与市场收益率的绝对偏差的等价权平均,即把每一时刻的N 只股票的收益率与市场收益率的绝对差累计起来再取平均,作为N 只股票收益与市场收益的“分散度”的测度.可以从理性资产定价模型中看出个股收益的分散度(EC -S AD )不仅是市场期望收益E t (R m )的增函数,而且二者的关系是线性的,如果投资者在价格剧烈变动时期,忽略自己以前的观念,倾向于模仿市场中大多数的行为时,即当市场中存在573期蒋学雷等:中国股市的羊群效应的A RCH 检验模型与实证分析羊群效应时,分散度与市场收益率的线性递增关系将不再保持,二者之间关系将变为非线性.基于以上讨论,我们可以通过检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系来判断市场是否存在羊群效应.为此,我们考虑如下的多项式回归方程CDAD t=T+V1|R m,t|+V2R2m,t+X tX t=e t h1/2th t=O0+O1X2t-1+O2X2t-2+…+O p X2,t-p(6)其中{e t}是独立同分布的随机变量序列,O0>0,O1≥0,…,O p≥0,O1+…+O p<1.模型(6)实际上就是金融计量学中的具有ARCH误差的回归模型.因此,基于模型(6),检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系,等价于检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零.如果二次项系数显著不为零,则当二次项系数为负时,我们说市场存在羊群效应.为考虑市场极度上涨与下跌情况下羊群效应程度,用如下回归模型进行实证分析CSAD t=T+(V1|R mt|+V2R2mt)I(R mt>r h m)+(V1|R mt|+V2R2mt)I(R mt<r l m)+X t X t=e t h1/2th t=O0+O1X2t-1+O2X2t-2+…+O p X2,t-p(7) R mt表示t时刻市场的收益率,r h m和r l m表示市场收益率极高与极低时的P分位数.I(.)为示性函数,当括号中的条件满足时,取值为1,否则取值为0.其中{e t}是独立同分布的随机变量序列,O0>0,O1≥0,…,O p≥0,O1+…+O p<1.在实证分析中,由于E t(R m,t)表示t时刻R m,t的期望,E SCAD t也不能直接获得,根据统计推断原理,我们可以用t时刻实际值R m,t和CSAD t=1N∑Ni=1|U i-U mm|(R mt-V0)(8)来作为这两个量的估计值.3 数据与实证分析结果上海与深圳证券市场的股票收盘价格数据来源于深圳巨灵信息技术有限公司股票数据接收系统,所有数据都经过复权处理,对配股、拆细、等因素进行了相应的调整,通过t时刻收盘价格P t,利用ln(P t)-ln(P t-1)计算出相应t时刻的回报率数据.由于我国股票市场近几年发展很快,上市公司数目变动较大,特别是在1996.12.16日沪深两市开始实行涨跌停板制度,股市结构发生很大变化,为保持计算所需个股的U系数一致性,故取数据区间为1997年1月2日到2002年3月14日,包括沪深两地所有上市公司,上海市场637只、深圳市场501只股票数据的日收益率数据,对沪深两地市场的羊群效应进行实证分析.考虑到不同时期上市股票数目变动较大,而市场指数都做出相应的调整,保持一定的连续性和可比性,沪深两地市场收益率用上证指数和深证指数计算.所有计算结果利用计量经济软件E-V IEW S3.1得到.根据公式(1)计算出沪深两市所有股票的U系数和零U证券V0,由(8)式计算t时刻的个股的收益率分散化指标CSAD.58数 学 的 实 践 与 认 识33卷表1 沪深两市分散度指标(CSAD )的基本统计分析均值方差最大值最小值ADF 检验公司数上海(CS AD )-0.00170.3672.023-2.032-15.168*637深圳(CS AD )-0.00330.203 1.026-1.048-14.704*501 *在1%水平显著,拒绝单位根表1给出沪深两地市场分散度指标(CSAD )均值、标准差、最小值、最大值与上市公司数.用单位根检验方法检验序列CSAD 的平稳性,同样对沪深两市市场收益率也作了单位根检验,都拒绝单位根存在,说明四个序列都是平稳序列.从表1还可看出沪市CS AD 的最小值比深市的小,最大值比深市的大,说明沪市CS AD 变动范围比较大.在现代金融理论中,广泛地使用股价波动来代表风险,它可用收益的方差来度量.传统的计量经济模型往往假定方差是恒定的.但大量有关金融数据的实证研究表明用来表示不确定性和风险的方差是随时间而变化,因此在对金融数据建立回归模型时,使用具有任意方差的回归模型更合理.方差的变化对于理解金融市场非常重要,这是因为投资者要求用更高的预期收益作为持有更高风险的补偿,同时考虑到异方差现象,利用ARCH 模型对提高统计推断的正确性与效率也有很大的意义.利用公式(6)对沪深两市整个取样区间段利用OL S 方法进行回归,得回归残差如图1,可以明显的看出残差有较大的波动,这说明残差项表2 沪深两市回归残差的ARCH -LM 检验结果F 统计量i 2统计量概率(p 值)沪市35.4234.4920.00深市35.0134.10.00具有时变的条件异方差,因此可以用ARC H 或GA RC H 模型来建模.通过对回归残差作ARC H -LM 检验(结果见表2)也可看出,回归模型存在A RC H现象.图1 沪深两市回归残差图因此本文通过反复筛选,建立沪深两市下列具有ARC H (3)误差结构的回归模型:沪市:CS AD t =-0.012+0.032|R mt |-0.01(R mt )2(-0.76)(2.85)*(-7.58)*e 2t =0.04+0.384X 2t -1+0.188X 2t -2+0.298X 2t -3 (11.98)*(11.29)*(5.38)* (7.41)*593期蒋学雷等:中国股市的羊群效应的A RCH 检验模型与实证分析60数 学 的 实 践 与 认 识33卷 R2=0.01 S=0.36 DW= 2.03深市:CSAD t=-0.012+0.017|R mt|-0.005(R mt)2(-1.22)(3.11)*(-7.98)*e2t=0.015+0.228X2t-1+0.252X2t-2+0.24X2t-3 (16.2)*(6.65)* (6.99)* (5.71)* R2=0.004 S=0.203 DW= 1.91括号中数字表示t 值,用*表示回归系数是显著的.从沪深两市回归结果可以看出,回归二次项系数V2显著为负.分散度CSA D变小,个股收益率表现出一定的集中,说明这段时期沪深两市存在羊群效应.为进一步研究我国证券市场极度上涨与下跌情况下的羊群效应,利用公式(7)分别考虑收益率分布5%和10%分位点的情况,即研究收益率分布最高(最低)5%(10%)情形,通过反复筛选,建立沪深两市ARC H(3)误差结构的回归模型,具体计算结果见表3,对于回归系数V1和V2在括号中给出了对应的t值,用*表示回归系数显著.从表3中可以看出,在市场极度上涨与下跌时,回归二次项系数V2显著为负,分散度CSAD变小,说明这段时期沪深两市存在显著的羊群效应.与宋军(2001)的结果作一简单对比可以看出,宋军的结果在5%水平下,回归系数为正,很难明确判断羊群效应的存在,用CS AD与市场收益的非线性关系判断结果,羊群效应存在的结论比较明确.表3 沪深两市极度上涨与下跌时羊群效应检验结果5%分位点10%分位点T V1V2T V1V2沪市0.0010.059(7.03)*-0.014(-11.68)*0.0030.023(3.12)*-0.009(-8.71)*深市-0.0020.014(3.67)*-0.005(-8.55)*-0.0020.012(3.25)*-0.004(-9.02)*从表3还可以看出,沪市的回归系数V2比深市的大两倍多,说明沪市羊群效应比深市羊群效应更显著.在市场存在压力(价格剧烈波动)时,即在市场极度上涨和下跌时,个股收益分散化程度减小,存在显著的羊群效应.这和我国证券市场的大牛市中各行业,各板块轮流上涨的现象吻合.在5%极端水平下的回归系数V2比10%极端水平下的回归系数V2大的多,说明价格变动越剧烈,羊群效应越显著.在市场大幅上升时,有许多投资者跟风、跟庄行为严重,大幅增仓,还不断有投资者受到股价上涨的鼓舞,盲目杀入股市,这种买方的羊群效应反过来使得股价持续上升,这种持续的正反馈,导致羊群效应越来越显著,价格泡沫也越来越大,市场的风险也越来越高,危及市场的持续稳定运行.同样在市场下跌时,由于中国股市机制问题,不存在空头机制,只有股价上涨才能赚钱,这样有一些投资者在价格开始下跌时,不愿赔钱卖出,寄希望股价再度上涨,而一些机构和庄家信息比较灵通,发现股价处于下降通道时,开始卖出,导致一定的羊群效应,而当市场大幅下跌时,市场上熊声一片,大部分投资者担心会持续下跌,于是纷纷抛出股票,这种卖方的羊群效应反过来使价格进一步下跌,这种持续的正反馈,导致羊群效应越来越显著.为进一步考虑不同时间段的羊群效应,从沪深两市(1997.1.2—2002.3.14)的指数变化图2可以看出,把整个区间分为四段,第一段(1997.1.2—1997.5.12)沪深两市指数大涨阶段;第二段(1997.513—1999518)这一阶段深证成指从最高点6026点大跌到最低点2534点,上证指数也从1500点下跌到1059点;第三阶段(1999.5.19—2001.6.13)沪深两市指数大涨阶段,上证指数创新高达到2242点;第四阶段(2001.613—2002.3.14)沪深两市下跌阶段,考虑这四个时间段沪深两市羊群效应利用公式(6),建立A RC H (3)模型,计算的具体结果见表4.图2 沪深股市股价指数图(1997.1.2—2002.3.14)表4 沪深两市分阶段羊群效应检验结果TV 1V 2R 2沪市1)1997.1.2—1997.5.12-0.0630.26(6.853)*-0.042(-9.259)*0.222)1997.5.13—1999.5.18-0.050.122(4.202)*-0.034(-7.971)*0.213)1999.5.19—2001.6.130.031-0.074(-4.149)*0.025(8.987)*0.054)2001.6.13—2002.3.140.104-0.198(-3.915)*0.04(5.466)*0.14深市1)1997.1.2—1997.5.12-0.0690.157(4.312)*-0.023(-7.095)*0.332)1997.5.13—1999.5.18-0.0160.02(1.337)*-0.0096(-5.001)*0.163)1999.5.19—2001.6.130.011-0.037(-3.09)*0.013(6.886)*0.094)2001.6.13—2002.3.140.077-0.127(-6.01)*0.019(8.353)*0.13613期蒋学雷等:中国股市的羊群效应的A RCH 检验模型与实证分析62数 学 的 实 践 与 认 识33卷从表4的结果可以看出,前两个上涨与下跌阶段(1997.1.2—1999.5.18)二次项回归系数V2为负数,说明羊群效应比较显著,沪市前两个阶段的回归系数比深市大,说明沪市羊群效应比深市羊群效应更显著.后两个阶段(1999.5.19—2002.3.14)的一次项回归系数为负数,说明随着市场收益率的增加,个股的截面收益偏差(CSAD)减小,具有一定的羊群效应,但二次项的回归系数V2为正,导致羊群效应不明显.为何后两个阶段羊群效应不显著呢?可能是随着我国股市上市公司不断增加,开放式、封闭式基金公司等机构投资者不断成立和发展,机构投资者实力不断壮大,不同机构具有不同的投资组合,导致个股的收益与市场收益的分散度扩大,尽管还存在大量跟风、跟庄的中小投资者,导致个股的收益与市场收益的分散度减小,但整个市场个股的截面收益偏差(CSAD)减小的还不够多,羊群效应不显著.Chang等(2000)对美国、日本、台湾、香港、韩国的数据用分散度CSAD与市场收益的非线性关系进行了检验,结果显示美国、香港不存在羊群效应,日本有一部分有限结果说明存在一定羊群效应,两个新兴市场韩国、台湾存在显著的羊群效应.与美国这个比较成熟理性的市场相比,我国市场与韩国、台湾一样还不成熟,都存在一定程度的羊群效应.为何在象我国这样不成熟的市场存在羊群效应呢?主要原因有三点:第一点,羊群效应的存在主要是这些国家政府高度干预的结果,特别是中国证券市场是有名的政策市,国家政策变化对股市有着巨大的影响.以前国家主要通过行政手段直接干预股市的发展,宣布各种政策,政府政策的频繁干预是我国股市的一大显著特征.第二点,市场上上市公司披露信息准确性比较差,我国证券市场上欺骗上市,披露虚假信息的情况层出不穷,由于微观信息的缺乏与准确性比较差,投资者对上市公司基本信息缺乏了解,只能根据其它信息或信号来作决策.还有我国证券市场上信息流动性较差,许多大机构和庄家都能事先得到某种相关信息,甚至是人为的制造消息.普通股民尽管也希望能够及时掌握市场的相关信息,但由于实力弱小,一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断,而由此得到的信息中有相当大的一部分是噪声,是根据噪声信号进行交易的噪声交易者,其交易行为具有很大的盲目性.第三点,由于市场不规范.在中国的股票市场中,特殊的股权结构和收益率使得投资者只能着眼于股票的价差收益,流通市场上的持股者不可能成为上市公司的大股东,沪深两市不流通的国家股和法人股等占公司总股本的约70%,能够在市场上流通的社会公众股只有约30%,社会公众股的持有者根本没有机会行使对公司的控制权,使上市公司的经营决策服从自己的意愿,或者施加自己的影响,在上市公司的对外交易与融资活动中体现出该投资者的存在于压力.上市公司利用一股独大的优势,不断圈钱,股民只能“以脚投票”,进行短期的投机.从资本收益方面来看,沪深两市上市公司的市盈率约在30—40之间,和世界其它证券市场相比是比较高的.并且上市公司基本上不分或很少派发现金红利,买进股票的收益很低,而上市公司出现亏损的情况逐年增加,作为明智的投资者是很难以投资的目的买入股票,许多投资者进入股票市场的目的不在于红利的收入,而是预期通过股票的价差收益来获取投机回报,投资者短期投机行为严重.投资者的理性意识还不健全,跟风、跟庄等行为现象比较突出.总之,由于微观信息缺乏,准确性差,投资者只能根据宏观信息,国家政策,和其他信号来作出投资决策,容易产生羊群效应.4 结 论本文使用截面收益的绝对偏差(CS AD )指标,提出一种检验羊群效应的方法,即通过检验个股截面收益的绝对偏差(CS AD )与市场收益的非线性关系,来判断羊群效应是否显著.利用沪深两市公开的价格数据,建立具体的ARC H 模型,对我国沪深两市的羊群效应进行了实证分析,结果发现我国沪深两市存在一定程度的羊群效应.通过进一步规范市场,提高我国证券市场的成熟程度,发展理性化投资者与投资机构,可以减少羊群效应,保持我国股票市场的平稳运行.参考文献:[1] 宋军,吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J ].经济研究,2001,11.[2] 何诚颖.中国股市板块现象分析[J].经济研究,2001,12.[3] 彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫[J ].金融研究,2000,11.[4] Chang Eric C,Cheng J oseph W ,Ajay Kh orana.An examination of h erd beh avio r in equity m ark ets :An in terna-tional perspectiv e[J].J ou rnal of Banking &Finance,2000,241651—1679.[5] Pindyck R S ,Rubinfeld D L .Econometric M odels and Economic Forecas ts [M ].1998.[6] Sch arfs tein D S,Stein J C.Herd behavior and inves tmen t[J ].American Economic Review ,1990,80:465—479.[7] W ermers R.M u tual fund h erding and th e impact on s tock prices [J ].J ou rnal of Finance,1999,54:581—623.The ARCH Model and its Empirical Analysis ofHerding Behavior on the Chinese Stock MarketJIAN G Xue-lei, C HEN Min, W U Guo-fu(Academy o f M athema tics &System Sciences,Beijing 100080,China)Abstract : We use a new and mo re po w erful a ppro ach to detec t he rding ba sed on equity r eturn behav io r o n the Chinese sto ck ma rket .U sing a non -linear reg ressio n specification ,w e exa mine the rela tio n betw een the cr oss-sectio na l abso lute deviation o f retur n (CSAD)and the market r e-turn.W e find so me evidence of her ding o n the Chinese stock mar ket.Keywords : herding behavio r;cr oss-sectio na l absolute devia tion o f retur ns 633期蒋学雷等:中国股市的羊群效应的A RCH 检验模型与实证分析。