北控水务收购中科成股权项目

北控水务收购中科成股权项目

2008年4月，北京控股有限公司（以下简称“北京控股”）主导控股的北控水务集团有限公司（0371.hk，以下简称“北控水务集团”）与中科成环保集团有限公司（以下简称“中科成”）经过多次沟通和谈判，初步形成收购中科成的协议。

一、中科成公司基本情况

（一）企业规模和行业地位

1、企业规模

中科成成立于2001年，是一家以中国工程物理研究院的创新科技成果为依托，以污水处理投资、设计、建设、运营管理、关键设备生产及成套等业务为主业的中外合资专业化水处理集团企业。公司成立以来，以TOT、BOT等方式相继在四川、山东、广东、湖南、浙江等地取得了13个污水处理厂，总规模达到105万吨/天，实际污水处理达到76万吨/天，截止2007年底，总资产12.4亿元，净资产4.6亿元。

2、行业地位

中科成是中国大型污水处理企业之一，按设计污水处理能力全国排名第八位，是国内污水处理领域具有核心竞争力的专业水处理企业之一。参见表1。

表 1 污水处理能力全国排名

1首都创业5,300

2上海市原水3,500

3天津创业环保2,640

4北京桑德环保1,773

5中环保水务1,660

6威立雅水务1,166

7清华同方1,200

8中科成1,055

9中国光大920

10中法水务550

11深圳市水务450

12北京金州工程250

（二）财务状况

1、资产状况

中科成发展迅速，2002年到2007年的六年时间内，总资产从2亿元增长至12.4亿元，截至2007年12月31日，中科成总资产12.4亿元，净资产4.6亿元，合并资产负债表见表2：

2、盈利能力

从2002年到2007年净利润从不到1000万元增长至6,750万元，平均年复合增长率约37%。中科成2007年度营业收入约

1.9亿元，净利润6,750万元，净利润率达到36.4%，合并的损益表见表3，主要财务比率见表4：

3、债务状况

截至2007年底，中科成约有借款5.3亿，其中约有3千多万借款在一年内到期。中科成的大部分贷款为子公司项目贷款。多数贷款的利率随中国人民银行颁布的基准利率调整而变化。

（三）股权结构和组织架构

1、股权结构

中科成目前注册资本为2.87亿元，现有中外企业、个人股东共24家。股权结构中，中国工程物理研究院占11.6％，香港公司（华中发展）占62.94％，其余为公司高管及自然人持股占25.46％。股权结构见附录一。

2、组织架构

截止2007年底，中科成在四川、湖南、广东、山东以及浙江拥有13家污水处理厂，并为四川、广东、重庆、甘肃等20余个污水处理厂提供工程设计、项目咨询等技术服务。中科成组织架构参见附录二。

二、中科成价值评估

中科成价值评估由投资银行－麦格理资本（香港）有限公司（简称“麦格理”）提供，运用价值评估模型预测中科成公司的主要财务指标，然后采用各种估值方法评估中科成公司的市场价值。

（一）价值评估方法和财务指标预测

1、价值评估的方法

估值所采用的定价方法包括贴现现金流法(DCF)，可比公司估值(市盈率PE、EBITDA倍数及净资产倍数(P/B))，及可比交易估值(P/E及EV/EBITDA)。对中科成价值评估主要以DCF及可比公司倍数估值为主，亦同时参考可比交易倍数的估值。

2、模型预测

模型预测中科成2008年及2009年的净利润分别为约7780万及10580万。2009年至2011年间，净利润年增长率均超过25%。主要财务指标预测值，如下表：

表 5 主要财务指标预测值

（二）不同估值方法的估值

根据以上预测的财务指标，运用各种估值方法进行估值，并进行比较，而确认中科成公司评估的价值。

1、贴现现金流估值

根据以上假设和模型预测，在贴现率为12.0%的基础上计算出中科成股权价值约为16.75亿。在不同的贴现率及运营成本变化下计算出中科成的价值范围列表如下:

以上数据显示股权价值对资本成本（贴现率）的敏感度比运营成本高，麦格理认为中科成基于净现金流的合理估值范围为14.64亿元到19.15亿元（港币16.10亿元到21.07亿元)。

2、可比公司估值

可比公司估值是通过选择与中科成的业务、市场风险及资本结构相类似公司的市场倍数以进行估值。通常采用的倍数包括市盈率(“P/E ”)、EV/EBITDA 以及账面净资产倍数，采用可比公司法计算出的中科成的股权价值如下:

3、可比交易估值

根据可比交易参数以及模型预测的财务数据计算出的中科成的股权价值如下:

1,794 1,374 均值（人民币）1,991

1,525

均值（港币）

1,720 1,347 12.0

10.0

企业价值/EBITDA 1,867 1,400 24.0 18.0 市盈率

注释：人民币对港币兑换率约为1.10

1,530 1,251 均值（人民币）1,698

1,389

均值（港币）

1,469 1,239 3.2

2.7

股价与账面价值比率1,720 1,347 12.0 10.0 企业价值/EBITDA 1,400 1,167 18.0 15.0 市盈率

注释：人民币对港币兑换率约为1.10

表 8 股权价值

（三）中科成价值评估结论

根据对净现金值法、可比公司倍数法及可比交易倍数法所计算出的中科成价值范围如下图。麦格理认为中科城项目的合理估值范围为13.6亿到17.5亿人民币，建议基本估值为16亿人民币。

图 1 价值评估范围

三、收购方案及投资回报分析

麦格理对中科成建议的基本估值为16亿元人民币。相对于其保证的2008年盈利1亿元人民币、和净资产4.6亿元人民币而言，估值市盈率和估值市净率分别是16倍和3.5倍。相对于资本市场同类型其他上市公司，该估值尚属合理。

经过艰苦谈判，收购中科成的对价拟为15.5亿港元（约13.8亿元人民币），该对价市盈率约13.8倍，市净率约3倍，明显低于市场平均水平。2004年，同为红筹股公司的上海实业子公司收购同类污水处理项目时，约56万吨体量、55％的股权支付对价14.35亿元人民币。比较而言，2004年受到非典影响较大，市场环境较差，资产价格估值水平较2008年要低很多。

另外，考虑到收购的是100％的完整股权，上述定价中还应该包含完整控股权溢价。如果从上述定价中扣除完整控股权溢价，与市场可比公司的市盈率和市净率平均水平相比，还要低很多。