金融工程案例分析立体投机

首先是迫使泰铢贬值。投机者进行外汇投机的主要目的攫取巨额的投机利润,而迫使泰铢贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法:一是在现货市场上利用即期外汇交易抛空泰铢,迫使泰铢贬值。像股市里常见的庄家一样,投机者要先掌握足够的泰铢筹码。泰铢筹码主要来自于以上渠道:(1)从当地银行贷款;(2)从离岸金融市场融资;(3)出售当地资产;

(4)从当地的股票托管机构借入股票并抛空,以换取泰铢。这需要一定的时间,因为过分集中而巨额的筹资会推动泰铢利率的上升,提高投机者的融资成本。待筹码充足时,便在现货市场上迅速地高价抛售。由于“群羊效应”,泰国的企业、外资机构和大众投资者会纷纷效仿,形成巨大的抛售狂潮。当泰国中央银行终于抵挡不住压力宣布泰铢自由浮动时,泰铢势必会急剧贬值。投机者可以在低价位处以同样的美元在即期外汇市场上买进远大于抛售的泰铢,偿还贷款,买入股票归还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额有机利润(不计利息成本、交易费用和机会成本等)。投机机理如图1。

二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造本币贬值压力。投机者可以与银行签订大量的远期合约,卖出泰铢。由于远期外汇交易是无限制的公开活动,任何人都可以参加,并且没有缴纳保证金的硬性规定,完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定,因此,交易成本很低。对于银行来说,接到卖出泰铢的远期合约后,为了规避汇率风险,必须采取措施进行保值。标准的做法是,为了轧平这笔交易引发的远期本币头寸,银行应立即售出本币现货来换取美元,以便进行常规的二日结算。这样无疑会改变现货市场供求关系,给泰铢带来贬值压力。待泰铢贬值后,投机者可以在空头远期合约到期前再签订一个到期日相同、金额相同、方向相反的多头远期合约做对冲。或者,干脆按照空头远期合约交割,中间的汇率差就是投机者的投机利润。接着投机者利用金融(衍生)工具投机。如果泰铢走势按照投机者的计划进行的话,投机者可以利用各种金融(衍生)工具直接赚取汇率价差,如空头泰铢期货合约、看跌期权等。因为这种投机机理比较容易理解,不再赘述。

索罗斯在1992年投机英镑时的做法基本如此,并从中赚取了10亿美元。然后利用中央银行的防御投机。作为被投机国特别是实行固定汇率制的国家的中央银行,有义务捍卫本国货币币值的稳定或“固定”。因此不管是投机者刻意抛售本国货币,还是银行为保值而抛售本币,只要本币有大幅度贬值的迹象,中央银行就有义务采取相应措施,维护本币。而一般采取的措施无外乎直接入市买入被抛售的本币,以平衡市场供求关系,或间接地提高本币利率以抬高投机者的融资成本。前者受中央银行外汇储备规模的制约,后者则会带来其他副作用,包括迫使股市下跌。而投机者则可以直接利用利率的上升做互换交易,并在股市中投机。

在股市中投机的主要策略是,先从股票托管机构借入股票,然后抛出。由于利率的提高会打压股指,大肆抛售股票也会使股市下挫,投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来,归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。如果央行提高利率,投机者则可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代初才开发出来的一种金融衍生商品,是在以前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起来的。该商品自推出以来,其增长速度迅猛异常,交易量也逐年递增,如今每年票面交易额已达千亿美元计,是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约(借或贷)同另一个利率合约交换,最常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约,那么这位投资者须按期(第三个月或每六个月)付出固定利息,并收取浮动利息。譬如说:一投资者向银行购买了利率交换合约,假设期限为5年、本金100万英镑、利率固定为5%;另一方面,假设合约中的浮动利率为基本利率(如LIBOR伦敦银行同业拆借利率,假设为4%)另加100基点(1%),则浮动利率当天便为5%。又假设利息每六个月交换一次,那么若利率不变,由于彼此利率差为零,即投资者付出5%固定利息,又收取5%浮动利息,因此并无实际利息交割。但如果LIBOR上升1%,浮动利率便为6%,投资者付出固定的5%利息,却能收取6%的浮动利息,利率差额为1%,对投资者有利,银行便得付与甲方借款金额100万英镑的

1%(即1万英镑)。这样,投资者持有的这份利率交换合约因而溢价。

最后是收官阶段。投机者如同围棋高手,不仅要在开局、中盘积极地捞取“实地”,收官手法也很高明。在遭到投机者狙击后,一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰铢盯住美元,充其量高估20—30%,但在投机者的无情攻击下,最多时贬值超过50%,股市更是几乎跌至历史新低。在这些时候,投机者可以从容地通过各种金融工具的操作,利用泰铢的短期归位赚取投机利润。综上所述,所谓“立体投机”,就是投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连动性所做的全方位的投机。当然不像上述那样分为几个步骤,而几乎是同时进行的。美国著名投机家索罗斯在谈到投机策略时说的一段话足可以表明,投机者一定运用过比笔者所描述的立体投机更犀利的综合投机战略。索罗斯说:“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样,看成是扁平或二度空间的东西,最容易了解这一点。但我们的投资组合更像建筑物,用我们的股本做为基础,建立一个三度空间的结构,有结构,有融资,由基本持股的质押价值来支撑。我们用自己的钱买股票,付5%的现金,另外5%的资金用借的;如果用债券做抵押,可以借更多钱。我们用1000美元,至少可以买进价值5万美元的长期债券;我们也放空股票或债券,借来自己并不曾拥有的证券卖出,希望后来用比较低廉的价格买回来;我们也操作外汇或股指的头寸,多空都有;不同的部位互相强化,创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天———一个上涨日和一个下跌日———就足以高速使我们的基金膨胀。我们愿意根据三个主轴把资本投资下去:有股票头寸、利率头寸和外汇头寸。我们的头寸在每个主轴的负100%之间变动,但是,其中一部分风险会彼此加强。因此,我们很不愿意在任何一个主轴上,拿百分之百的资本去冒险。”

通过对攻击性外汇投机的立体投机策略的分析,不难看出外汇投机的成功需要以下必要条件:一国实现了资本账户的可兑换,金融市场是开放的;实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。前者为投机者自由迅速而大规模低成本地调动投机资本提供了可能,后者则因为汇率的刚性,只要投机者义无反顾地单方向操作,就可能在与中央银行的较量中获胜。笔者并未把一国中存在的经济问题作为必要条件,这些问题只不过减低了投机者的成本。即使没有问题,只要有利可图,投机者一样会发起攻击。随着巨无霸型的投机者的出现,“苍蝇不叮无缝之蛋”已不再是规律,投机者完全可以先砸个缝再叮。在这次的东亚金融危机中,香港、台湾和新加坡的经济可以说基本没有问题,但都无一幸免成为投机者攻击的对象。

外汇投机成功的充分条件是:雄厚的资金力量、市场参与者的非理性和完善而精确的立体投机。投机者的立体投机策略进行剖析,目的是为中央银行防御投机者的攻击提供参考。历次因外汇投机而引发的金融危机都证明,提高利率不仅不是防御投机者的有效措施,反而使投机者将计就计,为其所有。因为在利率提高之前,投机者都已经完成了对“筹码”的吸纳过程。