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管理层风险倾向对企业风险-回报相关关系影响研究的文献综述

内容摘要：本文通过描述Bowman悖论以及对国内外关于风险倾向的研究进行梳理，从管理层自身、企业业绩、企业竞争优势三个方面探讨管理层风险倾向对企业风险-回报相关关系的影响。最后发现现有文献和研究的不足，指出国内在这方面进行研究的借鉴。

关键词：Bowman悖论；风险倾向；战略风险管理

一、引言

基于经济学的理性假设，经济学家一般认为企业风险-回报的相关关系呈正相关，即高风险带来高收益，低风险带来低收益。1994年，Bowman对美国85家企业进行的实证研究表明：大多数企业的风险-回报呈负相关，一些产业内则呈非相关关系，这就是著名的“Bowman悖论”。这一悖论的提出冲击了人们关于企业风险-回报正相关的传统观念，引起了学者对战略风险管理的研究。这些研究主要集中在两个方面：一是企业战略的制定；二是管理层对待风险的态度。从Bowman 悖论提出以来的研究来看，人们关注更多的是后者。循着Bowman的结论：某些管理人员具有高超的战略能力，能使企业在降低风险的同时获得更高的回报。Miller和Leiblein运用企业行为理论证实了这个观点，正确的战略分析，战略决策和战略实施能使企业在降低风险的同时获得高收益。这在一定程度上解释了企业风险-回报的负相关；管理层可能不是风险厌恶型而是风险寻求型，风险态度影响了风险-回报的关系。本文通过管理层风险倾向对企业风险-回报相关关系影响研究的文献进行综述，梳理思想脉络并提出研究假设。

二、风险倾向的探讨

风险倾向是指人在面对不确定事件时的态度或行为（保守或激进，风险寻求或风险规避等）。从20世纪中期开始，有关风险态度和风险评估方法的研究越来越多，其中包括对模糊性、不确定性和风险的区别，以及对风险决策下的各种模型的研究。它是战略风险行为研究的核心内容。由于受决策个体、企业业绩及竞争优势的影响，个体对决策和收益的风险偏好是不同的。战略管理的实践和理论告诉我们，正确的战略不仅能给企业带来巨大的回报，而且能规避风险。战略的制定与管理层的风险态度密切相关。因此，管理层受自身、企业业绩及企业竞争优势因素的影响在不同情境下的风险倾向会影响风险和回报的相关关系。

（一）管理层自身因素与风险倾向

Porter指出，风险是在“错误”情景发生的情况下执行某种战略所导致的糟糕结果。Miller 和Leiblein对风险-回报相关关系的实证研究表明，管理者可以通过战略调整来改变风险-回报的关系。Robert和Gmoez-MeJia建立了一个行为代理模型，主要用行为经济学的前景理论来解释管理层的风险偏好和风险承担行为。许多研究发现，问题企业的管理层在面临糟糕的情景下会有强烈的冒险倾向，为什么会出现这样的现象？这主要取决于道德风险问题。道德风险问题源于委托代理关系，委托代理关系是在非对称信息条件下形成的契约关系。在所有权与控制权分离的现代

企业制度下，经理人与委托人目标效用函数不同、信息不对称和合同的不完全，使得经理人员在缺乏激励与约束的情况下往往会出于自身利益的考虑投资于净现值（NPV）为负的项目，给委托人带来风险使企业呈现高风险-低收益。面对可能的损失，管理层会在赌徒心理和机会主义的驱使下扩大原来的错误，造成企业业绩更差，风险更高。

对企业风险条件下的决策而言，重要的不是损失和获得，而是损失和获得如何分担和分配，个人风险倾向会因角色和地位改变。同时，管理层风险倾向在决策过程中通常取决于风险感受。Baird认为，对期望值估计的可能性和决策结果可能出现消极结果的考虑，影响决策者风险感受的主要是信息。风险倾向是由于信息不足和信息质量引起的风险感受差异。Palmer和Wiseman进行的实证研究结果显示股权对经理人的冒险行为有正向的影响，不同监督机制下的企业管理层风险倾向具有显著的差异。股权作为一种内部激励，可以在一定程度上抑制管理者的道德风险。管理者持有公司股票的比例越高，多数情况下的投资决策表现为风险寻求，使自己的资产获得风险溢价。内部监督机制属于公司治理的范畴，完善的监督机制会对管理层风险行为起到规范引导作用，避免使企业的总资产暴露于风险中。

据此，综合前人研究现提出下列假设：

H1：不考虑其他因素的情况下，管理层持本公司股权比例越高，战略决策表现为风险寻求，企业风险-回报正相关。

（二）企业业绩与风险倾向

企业行为理论一般认为，风险倾向一般受决策者得心理预期目标的影响。这里的“目标”通常指组织绩效的预期。Miller和Leiblein也证实企业业绩差的管理者比业绩好的管理者更加倾向于风险寻求策略。问题企业的决策者往往存在心里缺陷，在决策过程中表现出“自以为是”和过度自信。Hende指出风险倾向与企业绩效存在双向影响：业绩差的企业增加风险承担，而风险承担倾向会引起更差的业绩。Flinoy＆ Shmuel通过用期望理论的参考点来评价风险-回报的关系发现，目标之下的效用函数多数是风险寻求，目标之上的效用函数多数是风险厌恶。Kahneman和Tversky的研究表明，个人的风险倾向会随着情景的不同而发生改变。对不确定条件下的决策来讲，参考点或目标水平起着重要的作用。当回报高于参考点时，大多数管理者表现为风险厌恶；当回报低于参考点时，大多数管理者表现为风险寻求。可以这样说，在企业盈利情况下管理者倾向于风险规避，而在亏损的情况下管理者倾向于风险寻求。

根据企业绩效与管理者风险倾向的关系可以建立一个关于风险-回报的2×2矩阵，两个坐标轴分别表示风险态度和企业绩效的目标水平。

结合以前相关研究，依据前景理论提出如下假设：

H1：高于目标水平的企业，管理层表现为风险厌恶，风险-回报正相关。

H2：高于目标水平的企业，管理层表现为风险寻求，风险-回报负相关。

H3：低于目标水平的企业，管理层表现为风险寻求，风险-回报正相关。

H4：低于目标水平的企业，管理层表现为风险厌恶，风险-回报负相关。

（三）竞争优势与风险倾向

决策理论和行为经济学一般认为，管理层的风险倾向主要受决策个体的经历、文化和偏好的影响，其贯穿于组织各个战略行动的风险态度也是一致的，并假定决策者总是风险厌恶的。Bowman 认为，管理者不总是风险厌恶的，在某种程度上他们是风险寻求者。Flinoy＆ Shmuel发现，承担风险可能不会增加企业总资产的暴露，也不会减弱企业的竞争优势和市场地位。一些企业甚至认为风险承担对其长远战略来说是有益的。因此，一些企业在其战略核心任务上倾向于风险承担。March和Shapira的研究还证实，管理层对风险承担的态度还取决于其看待竞争位置的方式，当管理者对其产业的位置（当前或预期）不满意时，就会倾向于采取风险承担态度，反之则可能倾向于风险厌恶。

组织为了持续达到低风险-高回报应建立风险承担态度并以此建立和维持竞争优势。竞争优势通过增加风险承担的信心和能力而降低决策者对信息和不确定性的敏感性，是组织增加战略风险承担倾向，同时，风险倾向和风险管理能力也对竞争优势产生影响。成功的企业承担风险，寻求取得竞争优势取得高收益，然后管理风险以在低风险层次上维持高收益，低风险-高收益的期望回报取决于风险寻求态度和竞争优势的获得性。有些研究发现，竞争强度高的行业和宏观经济扩张阶段，管理层往往倾向风险寻求；竞争强度低的行业和经济收缩阶段则更多的表现风险厌恶。因此企业的竞争优势会一定程度上影响企业管理层的风险态度：企业处于竞争优势则管理层变现为风险厌恶，企业处于竞争劣势则管理层表现为风险寻求。

三、管理层风险倾向的矫正

企业风险-回报负相关的提出集中体现了企业战略决策的差异及管理层的风险倾向差异，正是这种差异使得一部分企业在经营中实现了低风险-高回报。大量研究表明，在缺乏有效监督的情况下管理层会出现两种情况：过度冒险和过度避险。前者会导致企业消极的投资过度，后者会导致积极的投资不足，都会给企业带来不利的影响。有限理性的本质在于人无法完全理性地看待和对待自己，无法把自己当作无价值负载的客体。经理人的有限理性会造成过度冒险和过度避险，最主要的原因是道德风险问题，道德风险问题是而企业战略风险的重要来源。战略风险管理的实质就是管理层行为矫正和道德风险的防范问题，管理层的激励与约束问题，最终是公司治理问题。有效的公司治理可以矫正管理层的风险倾向使其目标与股东的目标相一致，提供企业决策的质量，降低整体风险，从而实现企业的低风险-高回报。Blair和Stout提出股东和管理层之间相当的信任关系不仅能够强化管理层的外在激烈，还能改变管理层的内在偏好进而提高公司治理效率。建