第六期：成份指数选样方法研究

* 课题组组长：李迅雷
课题协调人：上海证券交易所 张全祥
课题组成员：彭 艳
田宏伟
张文璋
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引言
股票指数一般具有三项功能：反映市场整体活动的功能，作为投资业绩衡量 标准的功能，作为金融产品标的物的功能。因此，对应上述三项功能，新指数应 该具备能高度精确地跟踪市场，同时具有可投资性和可交易性三个特征。在新指 数设计过程中，样本选择、指数计算和指数维护是三个核心问题，而对于一个新 指数的编制，前两个问题又是重中之重。对于样本选择而言，涉及的技术环节包 括行业代表性问题、样本个数问题、流动性标准问题、样本选择指标问题等等。 对于指数计算，关键的问题是权数设计。本文主要针对样本选择的各个技术环节， 通过大量的实证研究，提出适合我国成份指数的样本选择标准。同时也对指数计 算中的权数设计问题，提出自己的观点。
·论证篇
一、国际成份指数选样方法比较
为了更好的研究成份指数编制过程中的样本选择问题，我们首先对国际上一 些主要的成份指数的选样方法进行比较分析。
成份指数可以按其使用功能不同分为两类，第一类是基准指数(Benchmark index)，它的主要目的是用来反映目标市场的整体波动，准确地反映市场是基准 指数的唯一目标，因此基准指数具有很高的市场覆盖范围、良好的代表性以及各 行业平衡分布的特点。像道琼斯全球指数就由遍布全球的近 5500 只股票组成。 另外一类指数是投资指数(investment index)，投资指数编制的主要目的是用于引 导投资者进行证券投资，投资指数主要用于指数基金、指数期货和期权、交易所 交易基金(ETFs)等衍生产品和结构产品之中。投资指数在编制时除了要考虑指数 的市场覆盖范围和行业代表性外，还必须重点考虑指数的可投资性，即这个指数 的成份股数量应该比较少而且成份股比较稳定，成份股还必须具有较好的流动性 和较低的复制成本。象 Dow Jones Europe STOXX 50 和 Dow Jones Euro STOXX 50 indices 就是非常典型的投资指数。
600
票
个季度营运收入为正
Nasdaq-100 100 Nasdaq 市场非金融公司、日均交规模
家 最 大 的 100易量大于 10 万股、上
只股票
市满两年等等
市值一般在 10-50 亿美元
专家委员会原则上 在满足各项指标要 求的候选股票挑选 各行业龙头股票
市值一般在 3-4 亿美元
专家委员会原则上 在满足各项指标要 求的候选股票挑选 各行业龙头股票
成份指数在选择样本股票时必须满足其作为基准指数或投资指数的要求，其 选样方法要考虑到样本指数的市值覆盖率、行业覆盖度、活跃性、波动性以及是 否剔除亏损和财务状况不好的公司等各个方面，至于这些因素在指数编制中的重 要性，则需要根据指数的具体功能而有所不同。下面我们来看一下国际知名的一 些成份指数是如何做的。
交易量、交
标分别排名，按照排
叉持股情
名之和挑选股票，保
况、流通规
证每一个行业选取
模
60%市值的上市公司
作为成份股
S&P500
500 代 表 美 国 市上市时间大于 1 年的流动性、流(1)月均换手率>0.3(Nyse 和专 家 委 员 会 原 则 上
家 场、代表美国美国公司
通规模、基Amex 股票)、0.6(Nasdaq 股在 满 足 各 项 指 标 要
票市场，用作股
流动性、
投资标的
道琼斯中国指数中 88 只市值最大、流动 性最强的股票
MSCI 国家 指数
代 表 全 球 股全球上市公司 票市场
行 业 代 表市值规模、长短期交易量、先 将 上 市 公 司 按 行 性、市值规交 叉 持 股 情 况 和 流 通 股 数业分类，在每一个行
模、长短期量。
业中对左边四个指
2) 行业覆盖率 除了市值覆盖率外，行业覆盖率也是衡量基准型成份指数优劣的一个重要的
指标，理想的情况是指数的行业覆盖率与整体市场的行业比例一致，否则，成份 指数与整体市场就会有结构性的差异。选择行业覆盖率时既要考虑包括领先行业 的领先公司，又要避免单个行业的绝对领导地位，还要反映整个市场的经济水平。 在编制基准型成份指数时保持适当的行业比例已经得到业界普遍的认同，在几个 大的指数公司中，MSCI 对此最为重视，它是唯一一个在编制指数时先划分行业， 再从行业中选择股票的公司。这样做最大好处是可以保证在指数样本股中各行业 都有相对固定比例的股票，使得指数有较强的代表性。而投资型指数在这方面则 没有固定要求，主要根据该指数所面向的投资对象和交易目的而定。
数行业分布与该行
市所有普通股份成交
业在整个市场中的
额2前 百度文库0%之列；
比重接近
在香港联交上市时间
满两年。
从表 1 不难看出，国外在挑选成份指数样本时考虑得最多的因素是股票的规
模性，除了道琼斯工业平均是以行业龙头为选样标准外，其余指数均将股票规模
性作为选样标准之一；在成份指数选样标准中占第二位的是股票的流动性，除了
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1、 国外主要成份指数及其样本构建方法 表 1 是对国外主要成份指数样本构建方法进行的比较，涉及的项目包括样
本数量、指数目标、样本空间界定、选样标准、选样指标及要求和选样方法描述。
表 1 国外主要成份指数样本构建方法
指数名称
样本 数量
指数目标
样本空间界定 选样标准
选样指标及要求
道琼斯工 30 家 代 表 美 国 经美国蓝筹公司
经济
本面、市值票)，(2)单个实体持股比例不求 的 候 选 股 票 挑 选
规 模 和 行超过 50%，多个实体持股比各行业龙头股票
业代表性 例不超过 60%；(3)最近四季
度净利润为正；(4)总市值一
般大于 40 亿美元
S&P100
100 期权标的、套S&P500 样本股 家 期保值和投
机
流动性、市三个月日均交易量、三个月六个指标分别排名， 值规模、期月均交易量、一年交易量、按 照 排 名 之 和 挑 选 权开仓量 过去一年月均换手率、市值、股票，再调整样本使
选股票”，对行业划分的重视和优先是 MSCI 指数编制的一个突出特点，这样做
可以使指数组合中各行业保持一定的比例，增强指数的代表性。
2、 编制成份指数时需考虑的几个因素 通过以上的比较，我们总结出编制成份指数时需考虑的几个因素。
1) 市值覆盖率 要准确反映市场和成为投资的工具，成份股指数首先必须有足够的市值覆盖
S&PmidCap400、S&PsmallCap600 和 Nasdaq-100 是以股票规模为唯一选样标准
外，其余指数选样时均要考虑到股票的流动性；成份指数选样中第三重要的标准
则是股票行业代表性，表一中大部分指数都是在满足规模性和流动性等指标要求
的候选股中，再挑选各行业的龙头股票构成成份股。只有 MSCI 是“先选行业后
成份指数选样方法研究*
国泰君安证券研究所课题组
内容摘要
本文主要研究成份股指数样本选择的各个技术环节和影响因素，通过大量 的实证研究，提出适合我国成份指数的样本选择标准，并对指数计算中的权数设 计问题，提出了自己的观点。
在论证篇中，首先对国际成份指数的选样方法进行了比较，总结出编制成 份指数时需考虑的几个因素，包括市值覆盖、行业覆盖、流动性、波动性、稳定 性、可交易性等。然后结合我国证券市场的自有特色，分析了编制符合我国股市 实际特点的成份指数应注意的问题。认为在我国设计一个兼顾基准指数和投资交 易指数功能的统一指数，我们必须综合考虑市值覆盖性、股票的成交金额、换手 率、波动性和行业覆盖度等因素。最后应用层次分析法(AHP)模型，以确定成份 指数编制中各项因素的权重。
市场
公司、自由流通比例性
月末市价总值排名<36
据排名挑选候样本
不低于 20%，被另一
提交交易所委员会
样本公司持股不超过
审查决定
75%，定期披露季报、 定期举行分析会议等
CAC 40
40 家 法 国 股 票 市在 Monthly Settlement规模，流动市值，自由流通股数、交易按 各 指 标 排 序 之 和
3) 流动性 所有指数都要求样本股有充分的流动性，因为指数本身是作为市场交易活动
的一个参考指标而存在的，如果样本股流动性欠佳，就失去了编制指数的本来意 义，流动性差的股票会显著加大指数的交易成本和流动性风险，导致指数可复制 性减弱。另外，样本股较低的流动性也容易造成指数容易受到人为操纵。另一方 面，如果成份股仅包括那些高流动性的股票会使得指数的覆盖面较低，因此需要 在指数的流动性和代表性之间取得平衡。流动性度量指标既包括成交量，也包括 换手率等指标。
4) 波动性 波动性也是编制指数时需要考虑到的一个因素。一般而言，在国外成熟的蓝
筹股市场中，蓝筹股股票的流动性大而波动性小，原因主要在于蓝筹股交易活络 而西方成熟市场又有大量的开放式基金等机构投资者频繁地进行流动性交易。因 此，在西方对蓝筹股指数进行结构调整时可以不考虑波动性问题，因为流动性大 了波动性自然就小。但在我国股市，实证研究结果表明：中国股票的波动性 (volatility)和流动性(liquidity)呈正相关关系，即流动性越大，波动性也越大。波
市值
按照市值排序选前 100 名股票
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FTSE 100 代 表 欧 洲 股市价总值占欧洲市场流动性
Eurotop 100 家 票市场
比例超过 2.5%欧共体
各股票市场股票
上一年交易额
按照各市场市值占 欧洲市场的比例确 定其在样本股中的
家数，在各市场中选
择流动性好的代表
股票
DAX
30 家 德 国 蓝 筹 股合法市场上市、德国规模、流动前 12 月交易量排名<36、上指 数 工 作 委 员 会 根
率。以基准指数为编制目的的成份股市值只有达到总市值的 70%以上时，才能保
1总市值为连续 12 个月的平均市值。 2成交额乃指将过去 24 个月分为 8 个季度，以个别季度内之成交总额计。
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证有足够的市值覆盖率。而要达到这一比例，成份股的数量就要足够多才行。我 们可以看到，这类成份指数的样本容量往往在 100 以上，如果指数覆盖的范围广， 则样本容量也会大大增加。这在全球基准指数的样本选择中表现最为明显，如道 琼斯全球指数的样本股就是由近 5500 只股票组成的。投资型成份指数对市值覆 盖率的要求相对而言就没有这么高，其样本股票数目也较少，这主要是考虑到实 际交易中构造复制指数的方便性和经济性。
在实证篇中，通过大量实证分析研究，对按不同的选样标准选出的指数方 案进行优劣评价。首先，在共同的样本选样规则基础上，通过给总市值、流通市 值、成交金额、换手率等四项指标赋予不同权重比例，给出 7 个成份指数选样方 案。 然后，从市场代表性、行业覆盖率(行业分布度)、样本股的稳定性、抗操 纵性以及波动性(标准差)等 5 个方面考察比较方案的优劣。实证发现，对四项指 标分别赋以不同权重比例的方案一，在所有方案中表现较好，优势明显，说明使 用 AHP 模型对选股的影响指标赋予不同的权重，有助于改进成份指数的性能， 使其更好发挥市场基准和投资标的的功能。
前一月最接近平价期权的看行业分布与 S&P500 涨期权和看跌期权交易量 接近
S&P MidCap
400
400 反 映 美 国 市上市时间大于半年，规模
家 场 中 等 规 模月换手率大于 0.3，四
股票
个季度营运收入为正
S&P 600 反 映 美 国 市上市时间大于半年，规模
SmallCap 家 场 小 规 模 股月换手率大于 0.3，四
日换手率，买卖价差
后的综合排序
成份指数，
评价基准 CB 类)
包含
CAC40)
恒生指数 33 家 代 表 香 港 经必须居于在联交所上规模、行业公司市值、公司财务状况 按指标分别排名，按
济
市所有普通股份总市代表性、公
照排名之和挑选股
值1前 90%之列； 司 财 务 状
票，再调整样本使指
必须居于在联交所上况
场基准指数，Market 上市的股票 性(市场宽量、换手率，平均买卖价差、选 择 综 合 排 序 最 大
作为期权、期
度、广度) 波动性
的股票
货标的
SBF120 120 指 数 基 金 跟市值排序在前 200 名，规模，流动日交易金额，日交易笔数，四 个 指 标 分 别 排 序
(法国 120 家 踪对象、业绩流动性较好(属 CA、性
业平均
济
行 业 中 的没有特定规则 领先者
选样方法描述
根据华尔街日报记 者们的判断
道琼斯中 国指数
代 表 中 国 股上海和深圳交易所全流通规模、能覆盖上海和深圳交易所全
票市场
部上市交易的 A 股股流动性、行部上市交易 A 股股票总市值
票
业
的 80%
道中 88
88 反 映 中 国 股道琼斯中国指数样本流通规模、市值，交易量