证券市场风险

证券市场风险

证券市场是高风险的市场，其风险对社会、经济的影响与冲击极大。

各国政府都把风险防范作为证券监管的重要目标。本文拟对《证券法》实施以来政府防范证券市场风险的行业实行分析。

一、政府防范证券市场风险的行为评价

我国政府防范风险的行为特征，是在证券市场发展进程中持续探索并

逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和发展的我国证券市场，绝大多

数上市公司治理结构存有先天性“缺陷”，不规范运作比较普遍，90％以上的中小投资者普遍缺乏风险意识，从而决定了我国证券市场的风

险防范难度较大。所以，防范证券市场风险，保证证券市场稳定发展，理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲，中国证

券市场10年的发展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解持续

交替的历史。以《证券法》的颁布实施为分界线，政府防范市场风险

的行为，基本上能够划分为两个阶段。

第一阶段，从证券市场建立到1999年上半年。风险防范的重点在于

对二级市场波动水准的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市

供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止国债期货交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这个时期，政府风险防范行为的目

标在于建立相对稳定的政策调控机制。因为政府行为的巨大强制性，

在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。

第二阶段，自《证券法》颁布至今。风险防范的重点已不再局限于二

级市场，而是开始注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为

实行规范。这个时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，

并逐步理解到：证券市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的

不规范是市场的风险源。所以，规范市场主体行为，便成为政府防范

市场风险的必然选择。具体体现在以下各方面：

1．规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。《证券法》实施以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这个基础工作上，

逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的

公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章，使上市公司

信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，必须真实、完整、即时地实行信息披露。所有这些，使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公

开信息，信息的真实水准也得到增强。但必须注意到，在信息披露的

执行方面，仍然存有比较严重的问题：有的对关联交易避重就轻；有

的对经营情况与回顾介绍不详；有的对随意改变资金投向所做的解释

难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面，有些上市公司信息披露的准确性和即时性，与股票价格表现形成强烈的时间反差，致使市场的有效性受到不同水

准的破坏，表现出对广大中小投资者十分的不公平。

健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存有着严重问题。一

些大股东利用在上市公司的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，

致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全体现大股东意志，关联交易众多，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人

治理结构，借鉴国际惯例，建立独立董事制度已成为规范法人治理结

构的必然选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事如何产生?独立

董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事充足多的智慧吗?独立董

事之间的意见能够一致吗?如果这些问题处理失当，独立董事又可能成

为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上，完善上市公司法人治理

结构是一项系统工程。首先，必须对上市公司股权结构实行多元化的

调整，解决“一股独大”问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公

司股东之间形成制衡机制；其次；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次，强化监事会作用，建立真正意义上的监事会，赋予监事会实际监督权力，尤其是对

财务的独立监督；最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度，

建立中小股东的累积投票权制度，通过制度保障投资者的权益平等。

建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措，不但有利于改善上市公司质量，而且有利于更新投资理念，降低市场风险。因为多种因素，在2001年以前，上市公司似乎实行终身制，企业经营的好坏、效益的高低、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系，即使在《证券法》颁布以后，在一段时间内也未建立退市机制。这不但造成市场制度安排的缺陷，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2001年，证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定了上市公司退市的程序，在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。当前，沪深证券交易所已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。

2．规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范，主要体现在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，以及高级管理人员和从业人员的基本要求，增强证券公司的风险应对水平，对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度；二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用客户保证金，禁止对客户融资融券；三是严格资产负债比例，提升资产流动性等风险控制标准；四是查处违规行为，公布处罚细则。

近年来，我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，降低了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提升了承销商的风险意识，强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度，增加了核查内容和发行人回访制度，清退挪用的股民保证金，增大了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的规范。

3．规范投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高，在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，容易追涨杀跌，