债券质押式回购市场：银行间与交易所之比较
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银行间债券质押式回购
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固定收益首席分析师 姜超
SAC 执业证书编号 0850513010002 电话：021-23212042 Email：jc9001@htsec.com
联系人 倪玉娟
电话：021-23219820 Email：nyj6638@htsec.com
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固定收益证券·专题报告
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目录
1. 银行间市场占主导，交易所市场增长快..................................................................... 4 2. 债券质押式回购期限，交易所和银行间均以 1 天为主............................................... 5 3. 质押式回购市场银行间与交易所投资者结构差异大 .................................................. 6
银行间融资规模更大，交易杠杆倍数更大：（1）上交所单笔回购最高 1000 万，深交 所 1 亿，银行间市场没有上限规定；（2）银行间市场对于券商、基金回购规模做出 严格限制，券商回购资金不得超过实收资本金的 80%，基金债券回购的资金余额不 得超过基金净资产的 40%；交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过 5 倍以外， 对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。
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表目录
表 1 质押式回购市场参与者数量 ..................................................................................9 表 2 2011 年 1-6 月上交所债券质押式回购市场参与者净融资量（亿元） ..................10 表 3 2007 年 1 月初到 2013 年 5 月末回购利率的比较（%） ..................................... 11 表 4 两市场质押式回购交易手续费.............................................................................15
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图目录
图 1 债券质押式回购市场占比 ....................................................................................4 图 2 近一年债券质押式回购交易结构（2012.5-2013.5）...........................................4 图 3 两市场债券质押式回购快速增长 .........................................................................5 图 4 银行间债券质押式回购占比逐步下滑 ..................................................................5 图 5 银行间各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................5 图 6 银行间各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................5 图 7 上交所各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................6 图 8 上交所各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................6 图 9 2013 年 1-5 月银行间市场质押式回购交易者结构 ..............................................7 图 10 银行间市场质押式回购交易者结构变化 ............................................................7 图 11 银行间市场债券质押式回购交易者结构（亿元） ..............................................7 图 12 银行间市场债券质押式回购净融出结构（亿元） ..............................................8 图 13 银行间市场债券质押式回购净融入结构（亿元） ..............................................8 图 14 2013 年 1-5 月银行间债券质押式回购市场资金净融入（亿元）.......................8 图 15 交易所市场债券质押式回购的交易者结构.........................................................9 图 16 交易所债券质押式回购资金净入结构 ..............................................................10 图 17 交易所债券质押式回购资金净出结构 ..............................................................10 图 18 1 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 19 7 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 20 GC007 与R007 利差（bp） ............................................................................12 图 21 调整后GC007 与R007 利差（bp） .................................................................12 图 22 7 天银行间回购利率多高于交易所 ..................................................................12 图 23 7 天银行间回购利率多高于交易所（调整后） ................................................12
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债券质押式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指 资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双 方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金， 逆回购解除出质债券上质权的融资行为。目前债券质押式回购主要在银行间市场和沪深 交易所市场开展。
固定收益研究
专题报告
证券研究报告 固定收益研究
2013-6-24
债券质押式回购市场——银行间与交易所之比较
债券质押式回购银行间市场主导，但近年来交易所市场快速追赶：（1）在债券质押 式回购市场中，银行间市场占绝对主导，月成交量约为 14 万亿，交易所市场为 4 万 亿；（2）交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本， 使得近年来发展规模稳步上升，回购份额占比已由 09 年的 5%提高到目前的 28%。
银行间回购市场回购品种为 1 天、7 天、14 天、21 天、1 个月、2 个月、3 个月、 4 个月、6 个月、9 个月、1 年，共 11 个品种，交易时间是上午 9：00-12：00，下午 13：30-16：30。
上交所新质押式国债回购品种为 11 天、2 天、3 天、4 天、7 天、14 天、28 天、91 天和 182 天九个品种，交易时间为上午 9:30-11:30，下午 13:00-15:10。
交易所市场质押券制度更加灵活，银行间市场正在改进：交易所市场实行标准券制 度更便捷，利于信用债质押回购，因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金；交 易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性，银行间市场也于 13 年开始引入质押 券替换机制。
银行间市场交易对手风险更高：银行间回购存在交易对手风险，而交易所市场采用 中央对手机制，每日调整债券的标准券折算率，基本无交易对手风险。在银行间市场 中最新的 2013 版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制，交易双方应根据约 定的“盯市”估值方法，在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券，该制度降低了 交易对手风险。
3.1 银行间债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 6 3.2 交易所债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 8 4. 银行间和交易所资金价格比较 ................................................................................. 10 4.1 交易所市场回购利率波动更大 .......................................................................... 10 4.2 银行间市场回购利率多高于交易所市场............................................................ 11 5. 对于资金交易者，银行间市场和交易所市场的区别 ................................................ 13
交易所市场回购利率波动大，银行间利率大都高于交易所市场：（1）交易所市场个 人投资者众多，资金小而零散，价格波动较大，这可能会增加利用回购进行杠杆交易 或套利交易投资者的利率风险；（2）银行间市场利率多高于交易所市场，2007 年至 今的各个年份中，仅 2007 年和今年 1-5 月份，多数交易日交易所利率高于银行间， 其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。（3）2007 年和今年 1-5 月交易所利 率更高，我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中，交易所市场中资金更多从回购市 场流向股票市场，而在股市熊市中，资金更多从股票市场流回回购市场。2007 年和 今年年初股市均表现较好，致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。
债券质押式回购市场是我国重要的货币市场之一，为市场提供了大量的流动性。相 比于债券现券市场，回购市场规模更大，也为现券杠杆交易提供了资金。一直以来，质 押式回购市场以银行间市场为主导，交易所市场由于采用了一系列的机制，保证了融资 的效率，交易所回购交易已成为目前重要的短期资金融通手段，近两年取得了突飞猛进 的发展，对银行间货币市场有部分替代作用。
两市场交易者结构存在明显差异：（1）银行间市场参与者主要包括银行、基金、保 险、券商、特殊结算机构等，个人投资者无法参与其中。交易所市场参与者不包括银 行，但有个人投资者、基金、保险、券商、一般企业法人等；（2）银行间市场资金 融出方主要是全国性商业银行，融入方主要是城市商业银行、外资银行、证券、基金 和保险；交易所市场资金融出方主要是个人和一般法人，而融入方主要是保险等。
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1. 银行间市场占主导，交易所市场增长快..................................................................... 4 2. 债券质押式回购期限，交易所和银行间均以 1 天为主............................................... 5 3. 质押式回购市场银行间与交易所投资者结构差异大 .................................................. 6
银行间融资规模更大，交易杠杆倍数更大：（1）上交所单笔回购最高 1000 万，深交 所 1 亿，银行间市场没有上限规定；（2）银行间市场对于券商、基金回购规模做出 严格限制，券商回购资金不得超过实收资本金的 80%，基金债券回购的资金余额不 得超过基金净资产的 40%；交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过 5 倍以外， 对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。
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表 1 质押式回购市场参与者数量 ..................................................................................9 表 2 2011 年 1-6 月上交所债券质押式回购市场参与者净融资量（亿元） ..................10 表 3 2007 年 1 月初到 2013 年 5 月末回购利率的比较（%） ..................................... 11 表 4 两市场质押式回购交易手续费.............................................................................15
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图 1 债券质押式回购市场占比 ....................................................................................4 图 2 近一年债券质押式回购交易结构（2012.5-2013.5）...........................................4 图 3 两市场债券质押式回购快速增长 .........................................................................5 图 4 银行间债券质押式回购占比逐步下滑 ..................................................................5 图 5 银行间各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................5 图 6 银行间各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................5 图 7 上交所各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................6 图 8 上交所各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................6 图 9 2013 年 1-5 月银行间市场质押式回购交易者结构 ..............................................7 图 10 银行间市场质押式回购交易者结构变化 ............................................................7 图 11 银行间市场债券质押式回购交易者结构（亿元） ..............................................7 图 12 银行间市场债券质押式回购净融出结构（亿元） ..............................................8 图 13 银行间市场债券质押式回购净融入结构（亿元） ..............................................8 图 14 2013 年 1-5 月银行间债券质押式回购市场资金净融入（亿元）.......................8 图 15 交易所市场债券质押式回购的交易者结构.........................................................9 图 16 交易所债券质押式回购资金净入结构 ..............................................................10 图 17 交易所债券质押式回购资金净出结构 ..............................................................10 图 18 1 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 19 7 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 20 GC007 与R007 利差（bp） ............................................................................12 图 21 调整后GC007 与R007 利差（bp） .................................................................12 图 22 7 天银行间回购利率多高于交易所 ..................................................................12 图 23 7 天银行间回购利率多高于交易所（调整后） ................................................12
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债券质押式回购市场——银行间与交易所之比较
债券质押式回购银行间市场主导，但近年来交易所市场快速追赶：（1）在债券质押 式回购市场中，银行间市场占绝对主导，月成交量约为 14 万亿，交易所市场为 4 万 亿；（2）交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本， 使得近年来发展规模稳步上升，回购份额占比已由 09 年的 5%提高到目前的 28%。
银行间回购市场回购品种为 1 天、7 天、14 天、21 天、1 个月、2 个月、3 个月、 4 个月、6 个月、9 个月、1 年，共 11 个品种，交易时间是上午 9：00-12：00，下午 13：30-16：30。
上交所新质押式国债回购品种为 11 天、2 天、3 天、4 天、7 天、14 天、28 天、91 天和 182 天九个品种，交易时间为上午 9:30-11:30，下午 13:00-15:10。
交易所市场质押券制度更加灵活，银行间市场正在改进：交易所市场实行标准券制 度更便捷，利于信用债质押回购，因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金；交 易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性，银行间市场也于 13 年开始引入质押 券替换机制。
银行间市场交易对手风险更高：银行间回购存在交易对手风险，而交易所市场采用 中央对手机制，每日调整债券的标准券折算率，基本无交易对手风险。在银行间市场 中最新的 2013 版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制，交易双方应根据约 定的“盯市”估值方法，在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券，该制度降低了 交易对手风险。
3.1 银行间债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 6 3.2 交易所债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 8 4. 银行间和交易所资金价格比较 ................................................................................. 10 4.1 交易所市场回购利率波动更大 .......................................................................... 10 4.2 银行间市场回购利率多高于交易所市场............................................................ 11 5. 对于资金交易者，银行间市场和交易所市场的区别 ................................................ 13
交易所市场回购利率波动大，银行间利率大都高于交易所市场：（1）交易所市场个 人投资者众多，资金小而零散，价格波动较大，这可能会增加利用回购进行杠杆交易 或套利交易投资者的利率风险；（2）银行间市场利率多高于交易所市场，2007 年至 今的各个年份中，仅 2007 年和今年 1-5 月份，多数交易日交易所利率高于银行间， 其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。（3）2007 年和今年 1-5 月交易所利 率更高，我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中，交易所市场中资金更多从回购市 场流向股票市场，而在股市熊市中，资金更多从股票市场流回回购市场。2007 年和 今年年初股市均表现较好，致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。
债券质押式回购市场是我国重要的货币市场之一，为市场提供了大量的流动性。相 比于债券现券市场，回购市场规模更大，也为现券杠杆交易提供了资金。一直以来，质 押式回购市场以银行间市场为主导，交易所市场由于采用了一系列的机制，保证了融资 的效率，交易所回购交易已成为目前重要的短期资金融通手段，近两年取得了突飞猛进 的发展，对银行间货币市场有部分替代作用。
两市场交易者结构存在明显差异：（1）银行间市场参与者主要包括银行、基金、保 险、券商、特殊结算机构等，个人投资者无法参与其中。交易所市场参与者不包括银 行，但有个人投资者、基金、保险、券商、一般企业法人等；（2）银行间市场资金 融出方主要是全国性商业银行，融入方主要是城市商业银行、外资银行、证券、基金 和保险；交易所市场资金融出方主要是个人和一般法人，而融入方主要是保险等。