投资者行为偏差对证券市场的影响

投资者行为偏差对证券市场的影响

闽发证券有限公司程鹏

前言

投资者预期同质性是EMH的基本理论假定，同时也是现代金融经济学的行为学基础。它假定投资者对证券投资收益率的概率分布的考虑是一致的，即在信息完全公开条件下，理性投资者将市场信息及时、充分、完全地反映到证券价格中，从而保证形成一个公正合理的证券价格。虽然并不是人人都能保持理性，但市场交投活跃，众多投资者形成的集体意识将个人行为相互抵消，并形成一个“理性”的合力，从而最终实现市场均衡。正如Grossman、Stiglitz(1980)较早的观点所述，认为“价格反映所有公开信息，所以出现非正常收益机会只是源于存在私有信息”。

不过，这种对“理性”的理解对投资者来说还是要求太高。因为如果交易商对哪些信息是重要的以及如何解释这些信息有一致看法，那么信息的非对称性本身并不会产生任何交易。当知情交易者以高于(或低于)市场价格买入(或卖出)股票，他就向不知情交易者发出了买主(或卖主)有预先信息的信号，其信息表明市场价格过低(或过高)，不知情交易者将“理性”地拒绝任何知情交易者认为可以接受的价格。这就是无交易理论的重要思想。

行为金融学则更进一步，认为投资者存在行为偏差，即使投资者完全占有信息，其投资决策也经常犯系统性错误，这就会造成市场具有各种统计特性，如收益率的“尖峰态”、易变性、不稳定性、时间记忆功能等等。Shiller(1997)称证券市场投资者是非完全理性(less-than-perfectly-rational)的，而Odean(1997)则干脆认为是不理性(non-rational)的。因此，Shiller坚持认为，需要在金融经济学中采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学和人类学等其他社会科学行为研究思路引进到金融学中，从一个新角度来研究金融问题。他认为很多金融学的问题已经在其他社会科学研究中解决了。

投资者行为偏差有两个层次：第一个层次就是投资者个体行为偏差，是指投资者因受个体主观因素影响导致的行为方式偏差，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为偏差，它主要是指因投

资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是相互影响、相互依存的，所以，交易行为与其说是投资者与市场的交易，不如说是投资者之间的交易。这种群体行为与预期同质性不是一回事。群体行为是指投资者行为的相互依赖，它未必是一种理性行为，而且预期同质性要求投资者行为判断相互独立，并逼近同一概率分布。投资者群体行为偏差分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为，以及投资者是如何形成连贯市场行为的。

投资者个体行为偏差

Shleifer和Summers(1990) 对噪音交易理论作了系统阐述，噪音交易理论相对传统理论而言有一个重要内容，即有限套利和投资者感觉(investor sentiment)能对证券定价产生决定性影响。按照他们的理解，投资者感觉因素的变化不会完全被理性套利所抵消，从而投资者行为偏差对证券收益率能产生长期影响。

一、有限套利

套利被定义为不受感觉因素影响且具有充分理性的交易，套利者也被称为精明的知情下注者(smart money)或理性投机者。套利者对证券收益有充分理性预期，套利行为能推动证券价格走向其内在价值，并保证证券价格之间呈线性关系。此外，市场还存在行为具有系统性偏差的噪音交易者。套利者在同噪音交易者的博弈中，与噪音交易者并没有本质不同。套利者希望利用噪音交易者的情绪波动获利，但如果这种情绪变化只是暂时的，套利者也会有亏损的可能，也就是说套利行为并不是无风险的。因此，即使市场能够形成关于证券内在价值的同质预期，只要套利者是风险回避者，其对错误定价股票的需求也是有限的，套利者的联合需求曲线也不再是充分弹性的。

套利者将面临两种风险：一是基础性风险，即基本面变化的风险。假设当股票价格高于预期红利的折现价值时，套利者就会选择卖空该种股票，因此，他就必须首先承担红利兑现好于预期的风险(比如新的利好消息出台)，这就是基础性风险。由于厌恶该风险，这会使套利者限制其持仓量。另一种是重售(resale)风险，即套利者转让的市场风险。同样假设在股票定价过高时，套利者选择卖空该股票，但此时股票定价可能会更加远离基准价值，套利者重售股票套现就会亏损。不过，重售风险是以套利者有限期界为前提的，因为如果套利者是无限期界，而

且价格只要趋于基准价值，他将不承担重售风险。但是套利者主要以机构投资者和投资基金为多，而机构投资者都是举债经营，利息成本会因长期套利而累计为很大数量，成本压力会引导投资者偏向有限期界，所以重售风险也会限制套利行为。

Shleifer和Summers还认为，经典理论对于套利者的能力估计太高了，即套利者能确定证券的基准价值在哪里，而事实上投资者即使是充分理性，也无法确切知道证券的基准价值具体是多少。Summers(1986)对股票价格偏离基准价值的部分作时间序列分析发现，它近似呈现一种随机游走。因此，即使这种偏离程度很大，套利者个个都是一流的计量经济学家，他们仍难以将其区分开来。

另外，还有许多学者有关有限套利以及证明套利行为是有风险的实证证据。比如，French(1986)发现美国股市在星期三休市的时期比在星期三开市的时期易变性更低，而美国星期三是信息出炉的密集日，这说明内部信息会在星期三开市时反映到股价中去，而错误的套利行为只是为内部交易者提供了流动性。

二、投资者感觉

投资者对证券的需求变化有些是完全理性的结果，有些则不然。由投资者预期和感觉变化而导致的投资需求变化，则不能由“理性”的信息因素来解释，这种证券需求变化是对虚拟信号(pseudo-signal)的一种反映，比如证券业内人士、金融教父(如索罗斯)的建议等等。这种需求变化虽然不是由基准价值决定，但它仍与基准价值密切相关，比如是对信息过度反应(overreact)或反应不足(underreact)等。这种需求变化只有在与噪音交易联系在一起时才有效。只有投资者的交易策略以虚拟信息、噪音为基础，使占有共同信息的投资者有行为趋同趋势，才能形成一种总的需求变化；而如果投资者交易和需求变化是随机性的，则交易会相互抵消而不会形成任何总的需求转移，因此犯错误不是随机性的，投资者存在持续性的行为偏差。

在近十几年来的研究中，有多种理论证明投资者存在持续性行为偏差，Tversky和Kahneman是这一领域贡献最大的学者。他们(1979)提出了prospect理论，认为投资者都不是彻底的风险回避者。两人经过实验发现，当人们在选择两种彩票时：一是在100%概率得$3200和80%概率得$4000中选，会有80%的人选择前者；二是在25%概率得$3200和20%概率得$4000中选，65%会选择后者。投资者在两组选择中有两种不同的决策方式，这是效用理论无法解释的。