引入优先股制度对资本市场的影响

引入优先股制度对中国资本市场的影响陈慧莹1在市场相对低迷、大小非套现压力居高不下和IPO重启前夕，近期优先股的话题有所升温，市场各方对此期待较多。

优先股在中国股份制改革、证券市场建立之初有所存在，股改后淡出，但近期推进的预期显著增强；从金融业十二五规划到证监会发言再到新股发行改革，均为优先股的推进提供了方向及空间。

一、优先股的定义及相关机理（一）优先股的概念和特征《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将优先股定义为，既具有股本权益特点又具有负债特点，通常具有固定的股利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对公司资产的主张先于普通股，但在债务（包括附属债务）之后。

优先股既具有最基本的股权属性，又具有明显的债权特征，因此被称为“杂交证券”或“混合证券”。

其信用评级和收益率都介于债券和普通股之间。

相对于普通股而言，优先股的“优先”特征主要体现在公司盈余和剩余财产分配方面。

一般来讲，优先股不上市流通，其股东对公司事务没有表决权或表决权受到限制，对公司的控制力弱于普通股。

（二）优先股的优缺点优先股不同于股票和债券，有自己的优点和缺点。

对于发行人来说，优先股的优点在于：一是发行优先股的资本成本要低于普通股；二是优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司发展的经营决策，可保证公司控制权不被分散；三是财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。

对投资者来说，优先股的优点主要体现为：一是投资收益比较有保障，风险较小，对那些愿投资股市又希望有稳定收益的投资者来说具有较大吸引力；二是可进行组合投资，投资者可以在投资普通股和债券的基础上投资优先股，分散风险。

优先股也具有明显的缺点。

其缺点在于：一是提高企业负担。

优先股是以举债集资形式发行的股票，股息固定，企业要根据利润情况给优先股股东支付利息，1作者简介：陈慧莹，现为国信证券发展研究总部副研究员。

不利于企业利润再投入生产。

二是由于优先股股息不能抵减所得税，提高公司财务负担。

三是由于优先股不可退股和上市流通，对企业经营无表决权等，灵活性差，局限性相对普通股较大，因而对市场投资者吸引力较小。

四是优先股存在违约风险。

虽然优先股违约很少发生，但当信用风险增大时，则会增加优先股的违约概率。

此外还包括，优先股附带的赎回条款给投资者带来再投资风险；优先股市场容量小，流动性要低于股票市场；升值空间较小等。

（三）优先股的适用对象1、适合投资优先股的投资人。

优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，流动性差且永续存在或者到期时间较长，投资者很难从股价的变化中获益。

优先股的持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。

如在美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问和保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。

图1：美国优先股持有人情况数据来源：彭博。

2、适合发行优先股的公司。

（1）创业公司或发生紧急情况的公司。

这类公司对资金需求强烈，但在债券市场和股票市场不受投资者青睐，因为风险过大，投资回报不稳定，并且在银行借贷方面成本过高。

若发行优先股，投资者会因为较高的收益和较低的风险而进行投资。

（2）制造业企业。

中国是制造业为本的国家，且中小企业数量巨大，这样的实业基础不宜采用较高的债务杠杆，但是又有资金需求，所以优先股是一个不错的选择，优先股算在权益里面，不属于负债，又能满足融资需求。

（3）筹资需求量较大、同时盈利能力较高的公司。

这类公司非常适合用这种融资工具。

例如银行要不断扩容资本金，要有资本充足率的要求，投资回报率较高，而且本身现金流也没有问题，这种情况下，通过发行优先股筹资优于债券和普通股。

（4）中小企业。

中小企业借贷困难，而出售股份对投资者而言风险较高，介于两者之间的优先股将有效匹配投融资之间的供求关系，大大降低中小企业的融资成本和难度，同时减少投资者的投资风险。

二、优先股的实践经验（一）优先股在美国的发展历程1、规模分析。

在优先股制度最为发达的美国，优先股不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利和不同风险偏好的投资者开拓了投资渠道，其对完善资本市场的产品结构、构建多层次资本市场等都具有不可替代的作用。

在2008年金融危机中，优先股受到严重打击，但随着近几年美国经济形势的复苏，优先股的发行规模也越来越大。

2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。

其中前5名发行人（房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363亿美元优先股，占市场优先股总规模的36%。

但优先股总规模在美国整个金融体系中占比仍然很低。

截至2012年末，优先股清算价值约为普通股市值的3.2%，仅相当于普通企业债券市值的4%。

图2：美国优先股市值变化（单位：10亿美元）数据来源：彭博。

2、美国优先股结构分析。

数据显示，在2013年上半年美国股市所发行的优先股中，非银行金融业占了全部的53%，其次依次是银行业为16%，制造业为11%，电力为10%。

由此可见，在美国，优先股发行的行业分布主要集中在银行、金融、工商业以及一些SPV 行业。

比如美洲银行、AIG、高盛、房地美、房利美以及美林资本信托、auction pass through trust等SPV均构成了美国优先股发行的主体；且往往一家公司有多只优先股，如美洲银行就有38只各类型的优先股。

这些企业需要持续的现金流，并且对投资者的吸引力大，利用优先股既可以优化企业本身的财务状况，还可以免于分散分配公司利益。

数据显示，金融类优先股的巨额发行是从金融危机开始的。

2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，优先股作为一种为市场提供流动性且有效保护持有人利益的融资安排，迅速提升了在危机中遭受重创的金融机构的资本充足率，提振了整个金融市场的信心。

3、收益率分析。

优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。

美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大起伏。

收益率最高的运输非铁路行业和制造业都已经超过了7%，这已远超美国债券市场收益率较高的平均在4.3%左右的企业债和平均在3.5%以上的30年国债收益率。

并且在风险方面还远远好于普通股。

可以说，在美国市场，优先股是一种比债券收益率高，并且比普通股风险小的稳健投资品。

图3：美国优先股发行行业收益率（2013.7）数据来源：彭博。

此外，优先股规模并不能影响普通股分红率。

美国2000年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。

原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。

图4：优先股的规模扩大对普通股分红率的影响较小数据来源：彭博。

（二）优先股在香港的发展情况截至2013年7月，香港股票市场优先股的发行量为634.4亿股，而普通股的发行量为61922.7亿股。

可见，优先股所占比重实为沧海一粟。

在香港股市，发行优先股占比较多的行业依次为软件服务、一般金属和矿石、原材料和农业产品。

而支援服务、零售和酒店等行业也紧随其后。

这种行业结构与美国优先股发行以金融、工业和电力等实力雄厚行业为主的构成有一定的差别。

这也反映了香港市场的独特性。

（三）优先股的案例回顾1、巴菲特投资银行优先股。

2008年金融危机发生时，由于股价暴跌、贷款成本激增，企业无论通过债券还是普通股融资，均面临较大的困难。

2008年9月23日，高盛通过与巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司达成的一项优先股协议，获得了50亿美元资金，同时借助这种增信计划，高盛得以在股市增发新股融资，顺利渡过危机。

高盛优先股的安排是，巴菲特以私募发行的形式购买了高盛50亿美元的永续优先股，股息率为10%；协议赋予高盛无限制的赎回权，但须支付溢价10%；赋予巴菲特在第一个五年内购买50亿美元市值的高盛普通股，执行价为115美元（彼时高盛股价即在115美元左右）的认股权证。

巴菲特在2011年致股东的信件中表示，对高盛集团的投资每天带来超过100万美元回报。

媒体根据目前公开信息计算出的每天回报是1369863美元。

巴菲特的这笔投资每年获得派息超过5亿美元。

巴菲特显然从这次优先股交易中尝到了甜头。

2011年8月25日，巴菲特又购入50亿美元美国银行的优先股。

当天，美国银行股价大涨近10%。

2、美国政府购入各大银行优先股。

2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，成为美国政府实施金融救援计划的主要金融工具。

在2008年10月美国各大银行股价暴跌、股市面临崩盘的危险时刻，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场。

一方面，美国政府购买各大银行优先股的做法提振了市场信心，避免了次贷危机的进一步蔓延；另一方面，优先股作为股权融资的一种方式，此举也提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力。

而对政府而言，不但能够获得丰厚的优先股股息，也不会干涉到公司的内部经营，避免了当时美国市场对政府“国有化”银行的担忧。

三、我国推进优先股试点对资本市场的影响目前来看，随着金融业“十二五”规划的出台和证监会鼓励优先股的探索实施，优先股的试点发行在理念上已经不存在障碍。

在实务中，推进的时机也趋于成熟，《公司法》规定对优先股等其他类型证券留有空间。

虽说A股市场开展优先股试点的基本条件已经具备，但并不意味着A股市场会很快迎来优先股试点，目前优先股试点的准备工作尚未完成第一步。

推进优先股试点将给我国资本市场带来重大影响。

（一）有利于股市生态环境多样化，缓解股市供需压力在融资渠道丰富、上市公司重视分红回报的成熟市场中，优先股主要作为普通股的补充而存在。

但在中国新兴加转轨的A股市场中，优先股将有望作为金融创新、多层次股市建设中的主要一员而在未来A股市场中脱颖而出，改善股市的生态环境。

一是改善股票分红回报，有利于经济和股市双低迷现状的改善。

由于近几年管理层强调分红以及股市的低迷，目前A股股息率绝对水平处于历史高位附近，沪深300的股息率为2.06%，上证指数的股息率为2.5%，且与欧美成熟市场的股息率接近；但创业板、深圳市场股息率相对较低，深成指为1.4%，创业板为0.6%，美国纳斯达克则为1.47%。

同时，股息率相对国债收益率存在显著差异，目前中国10年期国债收益率为3.47%，高于股市；而欧美市场的股息率则持平或略高于10年期国债收益率，这也是目前国内权益类资产始终低位整理的原因。