股利政策与企业价值关系的研究

股利政策与企业价值关系的研究
内容摘要
股利政策是现代公司金融理论三大核心内容之一，是上市公司利润分配的核心。

上市公司的股利政策是企业价值最大化中的关键一环，而对于投资者而言，也是获得投资回报的重要途径。

在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求企业价值最大化的条件下，究竟应该采取什么样的股利政策，一直以来是公司金融领域争论的焦点。

本文从介绍股利政策和企业价值的相关理论以及国内外的研究文献综述出发，分析了我国上市公司的股利政策及存在的问题.本文结合我国股利政策的现状进行了分析，从而为我国上市公司鼓励政策提出了一些政策性建议。

The dividend policy is one of the main contents of finance management theory and the core of the profit distribution for listed companies. Dividend policy of listed company is a key part in maximizing enterprise value, and it is also an important way for investor to obtain investment repayment. The listed companies are the base of the capital market and firm s’ aim is to maximize their value. In such framework what form dividend policy should the listed companies take. The dividend is a puzzle in the financial field.
The paper introduces the theories of the dividend policy and enterprise value, and summarizes papers national and abroad. Then it analyzes the current situation of the dividend distribution of listed companies in China and the existing problems. On the base of situation, the paper makes some suggestions for the dividend policies establishment and improvement of Chinese listed companies.
关键词：鼓励政策;企业价值;上市公司
一、鼓励政策的含义及类型
股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。

它有狭义和广义之分。

从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。

而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。

1、稳定性股利政策
稳定的股利政策是指公司在一段时期内保持每股股利金额的相对稳定，即使当某一年公司经营业绩下滑、经济状况不好时，也不会减少股利发放。

稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。

许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。

采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。

一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。

2、固定股利支付率政策
固定股利支付率政策是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然后长期按此比率对股东支付股利。

这种股利政策的特点是每股股利是每股收益的函数，每股股利随每股收益的增减而变动。

这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。

从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策）但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。

3、低正常股利加额外股利政策
这是一种介于固定股利政策和变动股利政策之间的折中的隔离政策。

每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较高是，再根据实际情况发放额外股利。

低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利一贯的稳定性，又有利于使公司的资本结构达到目标资本结构，灵活性与稳定性较好结合，因而为许多公司所采用。

4、剩余股利政策
这是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。

根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额：
·确定公司的最佳资本结构；
·确定公司下一年度的资金需求量；
·确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；
·将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。

5、不分配股利政策
不分配股利政策是指不论公司年末是否有净利，都不向股东支付股利的一种股利政策。

二、股利分配的形式
1、现金股利
现金股利是指公司以货币资金支付给股东的股利，这是最常见的股利形式2、股2、
2、票股利
股票股利是以公司的股票向股东分派的股利，即按比例向股东派发公司的股票。

我国上市公司通常称为送股。

股票分割同股票股利本质上是一样的，分割用比率来表示。

比如1对3意味着每1股分成3股。

由于股票股利或股利分割增加了流通股票的数量，所以股票价格会下降，便于股票流通。

3、股票回购
股票回购是将公司收入通过回购的方式分配给股东。

在不存在税收和交易费用的情况下，股票回购与现金股利在本质上是相同的，股东拥有的财富是一样的。

4、财产股利
财产股利是指公司以非现金资产支付给股东的股利。

财产股利可以是公司所持有的其他公司的有价证券、公司的不动产、商品或其他经董事会决定用于分配的资产等，其中以其他公司的证券支付最为常见
5、清算股利
清算股利是以超过留存收益的数额分配的股利。

清算股利是减少实收资本的一种特殊的分派，其本质上并不是分派利润，而是返还资本，多见于准备停止经营或缩小经营规模的企业。

三、股利理论
主要有八种理论：股利无关理论（MM理论）、“一鸟在手”理论、税差理论、“信号”理论、“代理成本”理论、“客户效应”理论、“股权结构”理论、“交易费用”理论
1．股利无关理论
该理论由美国财务学家米勒和经济学家莫迪格莱尼提出，他们认为股利政策与企业的价值或资本成本无关。

认为企业的总价值由企业本身的获利能力和风险组合决定，因而它取决于公司的资产投资决策而不是收益的存留与分配的比例状况。

在此理论下，不存在最优股利政策，所有股利政策都是等价的。

“MM理论”是建立在以下假设的基础之上：股利支付不会影响企业的投资和融资决策；不存在交易费用和新股票发行费用；不存在税收；信息对称，各个投资者拥有的信息是相同的；管理层与股东之间没有利益冲突，不存在代理成本。

但这种假设的完全市场与实际相差甚远，因而产生很多争议。

2．“一鸟在手”理论
迈伦·戈登和约翰·林特纳提出了有名的“股利效应假设”，以后的学者称之为“一鸟在手”理论。

“一鸟在手”理论是建立在这样的假设之上，即投资者通常是厌恶风险的，他们认为当前的股利风险较低，而未来的股利有更高的风险。

在股利与资本利得两种形式的收入中，对于比较现实的投资者来说，可能更偏好“实实在在”的股利。

企业盈利能力具有较大的不确定性，所以资本利得也存在不确定性。

股利是在本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来。

所以，投资于支付股利的公司的投资者比投资于不支付股利的投资者能够更早一些消除不确定性。

在其他条件相同时，投资者愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。

在此理论下，企业应采用高股利政策。

3、税差理论
法拉和塞尔文提出，由于资本收益税一般比股利收益税低，资本收益能获得税收上的好处，所以投资者更偏好留存收益而不是股利。

在美国，股利按一般所得交纳所得税，股票收益按资本利得交纳资本利得税。

而所得税率一般要比资本利得税得税率高。

投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的。

另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，可以递延纳税。

基于税收差异理论，投资者希望税后收益最大化，会倾向于公司留存利润而不是分发股利。

所以，愿意花更高的价钱去买低股利——高资本利得的公司股票，而不是高股利——低资本利得的公司股票。

也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。

在此理论下，企业应
采取低股利政策。

4．信号理论
在非完美的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。

这是信号理论解释股利政策的基本思想。

当管理当局对企业未来前景看好时，他们可能会通过提高股利来传递此消息，相反降低股利可能意味着管理当局对企业未来前景不太乐观。

股利支付水平的改变可以将公司管理当局对未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可以理解为股利的变动是管理者对未来盈利预期改变的反应。

信号理论认为股利政策包含了企业价值的信息，反映了企业当期和未来的收益状况，较高的股利意味着企业有较好的投资回报。

但是在信息不对称的情况下，企业管理当局也可能会提高股利水平来取悦市场，提高股价。

因此业绩差的企业经理可能采取高股利政策制造好的市场反应，从而牺牲有价值的投资机会。

根据信号理论，一般来讲，伴随着股利的增长，股价往往也会上涨。

相反股利的减少导致股价下跌。

公司制定股利政策时应考虑到这一点。

当然投资者也应该警惕管理者利用信息不对称设下的陷阱。

5．“代理成本”理论
由于委托——代理关系的存在，委托方与代理方利益的不一致，就产生了代理成本。

一个上市公司的管理当局在很多情况下不会以股东财富最大化为目标来管理企业，而是更多地把企业的资源用到利己消费中，如信息不对称产生的道德风险和逆向选择。

股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到最低限度。

因此，较高的股利对于投资者是一个利好消息，因为股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本。

企业支付较高的股利，还迫使企业不断走向资本市场进行筹资，不断接收市场的监督和检验，因为新投资者只有在相信管理层能有效利用资本的前提下才会购买新股，债权人也只有在相信管理层能有效利用资本的前提下才会借钱给企业。

因此，较高的股利支付降低了委托方对代理方的监督成本。

另外，也可以把股利看作是对企业管理层的一种制约，如果企业管理层不能兑现支付股利的允诺，那么股东可以通过行使“用脚投票”的权利，抛售持有的股票。

由此可以减少企业管理层的道德风险，促使他们努力工作，审慎做出决策，从而减少损失，增加股东的财富。

6．“客户效应”理论
在现实经济生活中，由于个人所得税、交易成本的存在，投资者会根据自己对股利的偏好，选择符合其要求的股票。

因此如果公司股利支付的水平能与投资者对股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。

当股利政策的变化会导致其股东转向别的公司时，股利政策就变得非常重要。

“客户效应”理论警告公司不要频繁改变其股利政策，否则会导致其投资者流失。

7．“股权结构”理论
股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。

股权结构理论认为，股权结构集中的公司，信息不对称程度较低，对股利传递的信息的要求程度也较低，公司没有必要制定较高的股利来传递利好消息。

比如股东与管理者一致的家族企业，或者那些受银行和产业集团控制的大公司。

而股权结构越分散的公司，有效监督管理者经营行为的股东人数就越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大，因此股东需要公司支付较高股利以传递管理者行为信息，降低代理成本。

利用公司股权结构集中与分散的特点，可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。

8．“交易费用”理论
该理论认为，由于投资者频繁卖出股票需要支付高昂的交易费用，所以投资者喜欢定期现金股利这种低费用收到现金的回报方式。

按照这种理论，在交易费用高的相对不发达的资本市场，股利应高于交易费用低且发展成熟的市场。

然而，事实上像美国、英国以及加拿大等具备高流动性低交易费用特征的发达资本市场，公司的实际股利支付率却高于不发达市场。

而对于企业来讲，由于企业在资本市场上发行新股票的费用很高，那么公司应把所有的利润留存，而不是在支付股利的同时又通过发行新股为投资项目融资。

但在实务中，大多数美国公司却采取了这种做法。

显然，交易费用理论很难独立地解释现实经济中的股利政策。

四、我国上市公司股利政策的现状及存在的问题
1、再筹资成为上市公司制定股利政策的直接目的
上市公司分配股利应充分考虑公司的经营状况和盈利能力，如果公司盈利较多，一般说来可以多分配，反之就少分配或不分配。

但我国的上市公司则往往把股利分配视为达到融资标准的一种手段。

2、鼓励政策缺乏连续性和稳定性
连续、稳定的股利政策，不仅是投资者所希望的，而且是公司经营状况良好的具体表现，而不稳定的股利政策往往会降低投资者的信心，最终影响公司的发展。

我国目前的大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，股利政策的制定和实施缺乏远见，目的不明确且具有随意性。

3、股利政策偏向管理层,管理层以其自身利益取代了股东利益
正常情况下，公司高管层薪酬增长速度不应超过公司的利润增长率，应略低于或等于公司的利润增长率，否则可能出现管理层利益取代了股东利益的不正常现象。

但从我国的情况来看，管理层以其自身利益取代股东利益的情况并不鲜见。

五、优化我国上市公司股利政策提出的合理化建议
1、优化宏观环境
（1）加强政府监管，减少干预。

我国证券市场发展时间短，执法主体、监管对象和投资者都不同程度地存在着法制观念比较淡薄的问题，所以政府监督机构要加强监管力度，不仅要完善市场运行规则，而且要严格监督上市公司的行为，对于无视规则、破坏市场秩序的公司要及时进行查处和惩治。

政府应转变职能，调整对证券市场的指导思想，从对市场的直接行政干预转向加强监管力度和依靠经济、法律手段间接千预。

（2）建立健全证券市场监督法律体系。

除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。

一是应抓紧制定《证券市场监管法》，弥补( 证券法》在市场监管操作上的程序、方
法、处罚等方面的空白，加强在监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。

二是应制定( 证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等，从法规上进一步规范各机构的权利与责任。

三是应制定《证券市场监管从业人员操守规范》，对从业人员的行为进行规范。

（3）加强对证券市场主体的培训和教育。

在引导上市公司股利政策方面，监管机构可以开设定期培训班，培训内容是诚信教育与财务管理。

对上市公司的决策者进行诚信教育，使其建立起自觉维护中小投资者利益的观念。

通过对上市公司的诚信教育，使上市公司增强给投资者回报的使命感与责任感。

分配股利特别是分配现金股利不仅仅是对中小
投资者的投资回报，而且也有利于上市公司树立起良好的形象。

2、优化微观环境
（1）改革上市公司股东大会，引导中小股东行权。

随着信息化产业的发展，股东大会网络化完全可以实现，这样使得更多的中小投资者能参加股东大会的表决、行使选举权和被选举权，了解和参与公司经营管理，监督上市公司管理层的经营、决策程序，从
而更能洞悉管理层决策动机，以免管理层利益和权力过度膨胀。

通过建章立制，明确上市公司每年应当召开的股东大会和董事会的次数，以加强上市公司内部监督和管理。

（2）提高上市公司自身的素质。

上市公司应在提高自身盈利能力上下功夫，而不能单纯依靠股市圈钱的外部融资,要通过公司盈利水平的提高加强积累。

具体地讲，上市公司要优化产品结构，突出主营业务，积极应对市场变化，提高核心竞争力，促进公司持续发展,并且努力提高创新能力,提升技术优势和人才优势，不断增强企业竞争力。

(3)保持股利分配政策的稳定性和连续性。

稳定的股利政策，有利于增加投资者对未来收益的可预期性，避免大股东以股利分配方案为工具损害中小投资者利益。

因此，一方面上市公司在制定股利分配政策时应该顾及经营的前后期，无论哪一种股利分配政策，一经确定就应长期坚持下去; 另一方面监管部门应加强对公司股利政策稳定性的规范，通过一些非行政性的安排，如要求上市公司事先确定目标分配率、建立上市公司股利信用机制等引导或鼓励公司制定出切实可行的股利政策。

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