美国多层次资本市场

美国多层次资本市场

嘉兴学院俞晓星

美国证券市场分层状况

美国资本市场是全球规模最大、最具代表性、体系最复杂、层次最合理、最具发展活力的完整体系。美国的多层次资本市场构架主要构成: (1) 全国性集中市场(主板市场) , 有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ : 三个全国性市场其公司上市条件依次递减, 公司依自身规模、特性选择融资市场。(2) 区域性市场: 有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场; 主要交易区域性企业的证券, 同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票, 也在区域性市场交易。(3) “未经注册的交易所”, 由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所; 主要交易地方性中小企业证券。全国性的小型资本市场: NASDAQ Small Cap Market(二板市场) ; 其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场, 为那些中小型高成长的企业上市融资服务。全国性的场外交易市场(未上市证券市场) : OTCBB 和Pink Sheets。早在纳斯达克市场形成之前, 美国就已经有3000 多个柜台交易网点所形成的场外交易市场, 只不过到了1970 年代初,这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。1990 年NASDAQ 设立了OTCBB 市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后, OTCBB 独立出来, 自主运行, 直接由美国证监会和NASD 负责监管。三板市场, 又称为场外交易市场(OTC) 、柜台交易(店头交易) 市场, 指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场, 它没有固定的场所, 其交易主要利用电话进行, 交易的证券以不在交易所上市的证券为主, 在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。近年来, 国外一些场外交易市场发生很大的变化, 它们大量采用先进的电子化交易技术, 使市场覆盖面更加广阔, 市场效率有很大提高。在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所(CME) 为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易,它不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品, 并在很大程度上化解市场的系统性风险。

(二) 美国多层次资本市场的功能特征。

美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场, 又有区域性的、小型地方交易市场, 使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资, 这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的;二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业; 二板市场的上市标准要比集中市场低, 同时还设计出几套不同的标准, 由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资; 新兴市场(三板) 则基本取消了上市的规模、盈利等条件, 把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息、披露为核心, 以管理从业券商为主要手段, 以会员制为主要形式, 以券商自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在, 有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率。我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上, 制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。我国是一个面积和人口较多, 经济总量较大的国家, 只有一两个证券交易所是远远不行的, 应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。

1.美国资本市场的多层次化发展

在全球范围内,美国是多层次资本市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。其发达程度在市场规模、横向多元化以及纵向多层次化方面都能体现出来。美国多层次资本市场体系的发展经验,在世界各国都是被广泛借鉴的对象。

美国拥有全球最完备的资本市场分层体系,为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。在美国,资本市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开,形成了由五个层次构成的金字塔结构的多层次资本市场体系。包括:主板市场(纽约证券交易所)、创业板市场(纳斯达克市场)、三板市场(OTCBB和粉单市场)、区域性交易所及私募股票交易市场(见表1)。

主板市场是金字塔的最顶端,约证券交易所是蓝筹股市场,内部没有分层,主要目标是发展成为全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计,截至2008年,纽约证券交易所约有2 800家上市公司,全球市值15万亿美元。

纳斯达克市场内部进一步分为三个层次,全球精选市场(Global SelectMarket)、全球市场(GlobalMarket)和资本市场(CapitalMarket)其中全球精选市场是纳斯达克市场中上市标准最高的一个层次,它的建立与纽约证券交易所的蓝筹股市场形成了竞争。目前在纳斯达克上市的公司中,有1 000家左右进入全球精选市场, 1 600家左右进入全球市场, 550家左右保留在资本市场。

纳斯达克市场的建立,大大促进了美国高科技产业的发展,技术创新与资本市场的良性互动,保持了美国经济强国的地位。

柜台公告板市场(OTCBB)和粉单市场为初具规模、需要资金发展,却又达不到纽交所和纳斯达克上市条件的高科技公司提供的交易渠道。与NASDAQ相比,OTCBB门槛较低。该市场没有上市标准,上市程序简单,具有健全财务报表的小企业,财务报表及申报文件经会计师、律师审定签名后即可直接找做市商要求上市。许多公司的股票先在OTCBB上市,获得最初的发展资金,通过一段时间积累扩张,达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。因而OTCBB又被称为NASDAQ的预备市场或是NASDAQ摘牌公司的后备市场。枌单市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低,挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告,比OTCBB市场受到的监管更少。

区域性证券交易所基本上没有上市功能,已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心。目前,美国资本市场已经淡化了全国性交易所与区域性交易所的划分,从整体上看,区域性交易所的存在只能算是“历史遗留问题”,美国的主要市场都是全国性市场,并都在积极向全球化市场的方向推进。

私募股票交易市场是专门为合格机构投资者交易私募股份的市场,可以大大增强私募证券的流动性。

对于多层次资本市场的概念，有多种不同的理解。本文对美国证券市场的分析主要以股票市场为例。

美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的经验借鉴。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维