给杠杆企业作估值与资本预算

给杠杆企业作估值与资本预算

17.1调整现值法

调整现值法的计算公式如下：

调整现值(APV)=无杠杆作用项目价值(NPV)+项目融资价值(NPVF)

详细描述为，一个有杠杆企业项目的价值等于一个无杠杆企业项目的价值加上项目的融资价值的净现值。人们普遍认为融资有四个副作用：

1.负债的税收抵免。这一点在15章中讨论过了，在15章中我们指出永久负债的税收抵免价值是公司税率乘以负债的价值。15章中考虑企业税收的情况下材料的计价实际上就是调整现值法的一个应用。

2.发行新证券的成本。正如我们将在第20章中进行的详细讨论,投资银行家们参与公司债券的公开发行。这些银行家们的时间和精力必须能够得到补偿，这种成本就相应地降低了项目的价值。

3.财务困境的成本。财务困境特别是破产的可能性，时常伴随着负债融资发生。如前面的章节所述，财务困境强加了成本，进而降低了项目的价值。

4.负债融资的补贴。州和地方政府发行的负债产生的利息是可免税的。正因为如此，免税负债的收益通常大幅低于非免税负债。通常，公司能够以免税利率从当局融资因为当局可以以这样的利率借出。就像其他类型的补贴一样，这能增加项目的价值。

尽管前述四个副作用都是重要的，但是在实践中对负债的税收减免几乎享有最高的价值。正是因为这个原因，下面的例子中考虑了税收补贴的作用，但没有其他三个副作用。

考虑具有如下特征的P.B.歌手公司的一个项目：

现金流入：未来无限期50万美元/年

现金成本：收入的72%

初始投入：475000万美元

公司税率：=34%

无杠杆企业项目资本成本：

如果这个项目和这个公司都是只有股权融资，则项目的现金流如下：

现金流入$500000

现金成本-360000

营业收入140000

公司税收（0.34税率）-47600

无杠杆现金流量$92400

第四章中现值和净现值的区别在这个例子中是很重要的。正如第四章中指出的，项目的现值是零时的初始投资被减掉前的值。初始投资被减掉后的值是净现值。

已知一个20%的折现率，项目的现值为：

项目的净现值(NPV)，即全股权融资公司的这个项目的价值为：

因为这个项目的净现值是负的，所以这个项目会被全股权融资的企业拒绝。

现在假设企业的这个项目正好有1229.50美元的负债融资，这样剩下的348,770.50美元即为股权融资。则有杠杆下的净现值，也称为调整现值(APV)，为：

也就是说，有财务杠杆下的项目的价值等于无财务杠杆下项目的价值加上负债融资带来的税收收益。因为结果是正的，则项目是可接受的。

也许你会奇怪，为什么我们取了这样一个精确的负债数量。实际上，我们取了这样的一个数据后，负债的数额和有杠杆下项目的价值的比例是0.25。

在这个例子中，负债是项目现值固定的比例，而不是初始投资475000美元的固定比例。这个与我们在现实世界中发现的负债市场价值比率的目标一致。例如,商业银行通常借给房地产开发商的数额为项目市场价值的一个固定百分比,而不是最初投资的一个固定百分比。

17.2权益现金流量法

权益现金流量法一种可供选择的资本预算方法。这种计算方法仅仅需要将项目的现金流中属于有杠杆企业股东的部分以权益资本成本（r S）折现。若为永续年金，公式就变为：

权益现金流量法有三个步骤。

第一步：计算有杠杆下的现金流

假设利息率为10%，前述例子中属于股东的永续现金流是：

现金流入$500000.00

现金成本-360000.00

利息（）-12622.95

息后收入127377.05

公司税收（0.34的税率）-43308.20

有杠杆现金流量$84068.85

另外，我们也可以直接从无杠杆现金流(UCF)中计算有杠杆现金流(LCF)。关键在于，股东从无杠杆企业获得的现金流与从有杠杆企业获得的现金流的区别是税后利息的支付。（在这个例子中并没有出现本金的偿还，因为负债是永久性的。）用代数方法表示为：

UCF）

是，税后利息支付是，则有杠杆企业现金流（LCF）为：

这个结果正好与我们前面计算的结果相符。

第二步：计算权益资本成本（）

下一步是计算折现率。既然我们假设无杠杆下权益的折现率（）为0.20。

正如15章中所述，计算的公式为：

注意我们的目标是1/4的资产负债比，这意味着1/3的产权比率。

利用上述公式可以得到：

第三步：计算

项目的有杠杆现金流(LCF)的现值为：

因为初始投资是475000美元，其中126299.50美元是负债投资，公司必须从其现金储备中拿出348770.50美元以投资该项目。那项目的净现值就是项目的有杠杆现金流(LCF)的现值与自有的厨师投资的差。因此，项目的净现值就是：

这个结果与调整现值法的计算结果相同。

17.3加权资本成本法

最后，我们也可以利用加权资本成本法为项目定价。虽然在十二和十五章我们已经讨论过这种方法了，但是在这里再次进行讨论也是有意义的。在应用加权资本成本法的时候我们理解到，有杠杆企业的项目融资是同时利用负债和权益融资的。资本的成本是负债成本和权益成本的加权平均。正如我们在第十二和十五章

中所见，权益成本是；忽略税收的存在，负债的成本就是其借入的利息。然而，存在公司税收的情况下，适当的负债成本就是税后负债成本，即。

计算加强资本成本的公式就是：

权益的权重和负债的权重都是目标比例。目标比例通常以市场价值而非

会计价值表达。（会计价值的另一种说法即账面价值。）

公式要求将无杠杆项目现金流(UCF)以加权资本成本()折现。项目的净现值以代数方式描述如下：

如果项目是永恒的，则净现值表示为：

在前面我们曾经规定目标资产负债比为1/4，公司税率为0.34，这就暗示加权资本成本为：

注意加权资本成本是0.183，比无杠杆下的权益资本成本(0.20)要低。这种情况是必然的，因为负债融资提供了一个税收抵免作用从而降低了平均资本成本。

我们在前面计算出项目的无杠杆现金流是美元，这就意味着项目的现值

是：

因为初始投资是475,000美元，则项目的净现值是：

在这个例子中，三种方法得到了相同的结果。

17.4调整现值法、权益先进流量法、加权资本成本法的比较