第七章 有效市场假说

• 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随 时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率 的变动，或者风险溢价的变动。
• 风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或 者投资者风险厌恶程度的变化。
19
4.任何交易(投资) 策略都无法取得超额利润
• 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交 易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。
33
• 意味着所有的分析都无法击败市场。
11
三者的关系
• 强式有效假说成立时，半强式有效必须成立； • 半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 • 所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，
再检验半强式有效；再成立，最后检验强式 有效是否成立。 • 顺序不可颠倒
12
• 你通过对股价历史资料的分析发现了如下现 象，请问哪种现象与弱式效率市场相矛盾？
– 预期到的信息。对股价影响甚微。
15
• 2007年5月30日0点新华网消息:财政部决定 5月30日起,调整证券(股票)交易印花税税率, 由现行1‰调整为3‰ 。（ 05月23日上海证券
报财政部国税总局：未听说近期将调整证券印花税）
• 5月30日：在中石化(+3.29%)、万科(3.95%)强势力挺下,仍有约900只个股跌停, 沪大盘-6. 5%.深-6.16%.
32
– 第三，公司异常，即由公司本身或投资者对公 司的认同程度引起的异常现象。如小公司效应： 小公司的收益通常高于大公司的收益；封闭式 基金：折价交易的封闭式基金收益率较高；被 忽略的股票：没有被分析家看好的股票往往产 生高收益；机构持股：为少数机构所持有的股 票趋于高收益。
– 第四，会计异常，即与会计信息公布后发生的 股价变动的异常现象。如盈余意外效应：实际 盈余大于预期盈余的股票在宣布盈余后价格仍 会上涨；市净率效应：市净率低的公司的收益 常常低于高市净率公司的收益；市盈率效应： 市盈率较低的股票往往有较高的收益率。
第七章
有效市场假说
1
故事一
• 有位经济学教授，有一次他带着他的学生 在路上走走着走着，忽然看见前面地上有 一张百元大钞躺在那里。学生要去拣那张 钱，教授制止他说，“你别拣，那是一张 假钞。”学生不信，还是走过去，拣起来 一看，果然是一张假钞。他觉得奇怪，便 问自己的老师，“您何以知道那是一张假 钞呢？”经济学教授的回答是：“如果它 是一张真的钞票，它早就被人拣走了。”
2
故事二
• 王戎七岁，尝与诸小儿游，看道边李树多子 折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动，人问之， 答曰：“树在道边而多子，此必苦李。”取 之，信然。
3
本章框架
✓有效市场假说的内涵 ✓有效市场假说的实证检验与争论
4
第一节 有效市场假说的定义和分类
一、有效市场假说的定义
– Fama：
– 价格充分反映了 可获得的所有信息。
度（图）
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则 不会有价格的变化。
27
第二节 有效市场假说的检验及争论
一、弱式有效假说的检验 • 检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预
测，若有用，则弱式有效不能成立。 • 检验方法：1、序列自相关分析。（若股票收益
率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响 现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能 成立。）相关系数及检验见书上。 • 2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。 • 3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”， 即比阶段最低点上升时买入，比阶段最高点下 降时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更 28
格进行正确的评估
依
次
渐
2、即使投资者个体非理性，但由于
弱
交易随机地产生，相互抵消，而不至
的
于影响资产价格
假
设
3、即使非理性的投资者会犯同样的 错误，但市场中的套利交易将会消除 非理性投资者对价格的影响
14
四、特征
• 1. 只有新的且未被市场所预期的消息发布 时，才会引起股价的变动。
– 例：在2006年8月18日前央行利率调整小幅而 频繁。8月18日人民银行又宣布，自19日起上 调人民币存贷款基准利率。一年期存款、贷款 基准利率均上调0.27个百分点。
7
二、效率市场假说类型及关系
✓弱式效率市场假说 ✓半强式效率市场假说 ✓强式效率市场假说
8
弱式效率市场假说
• 当前证券价格已经充分反映了全部能从 市场交易数据中获得的信息。
过去的价格、成交 量、未平仓合约等。
• 根据历史交易资料进行交易是无法获取 经济利润——宣判技术分析无法击败市 场。
9
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
半强式效率市场假说
“成功者偏差”？
21
五、启示
• 宏观层面 – 信息披露 – 政府干预
• 微观层面 – 投资者投资策略
23
• 著名的美国经济学家保罗•A.萨缪尔森就教我们这 样投资：“你可以向《华尔街日报》的股票栏扔 飞镖，将此作为选择股票的一种方法。”拿一支 飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。他把 这叫做股票选择的“投镖板理论”。
• 在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下 两种假设进行联合检验：
(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； (2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。
20
5.专业投资者的投资业绩与个人投资者应该 是无差异的
• 我们可以通过衡量专业投资者与一般投资 者的投资表现来检验市场的效率。
• 这里的检验也是联合检验。
29
三、强式有效假说的检验
• 检验原理：内幕消息是否有用。 • 方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士
的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确 实优于市场平均，则强式有效不能成立。
30
检验中的争论点
• 规模问题 • 选择偏见 • 幸运事件
31
四、市场异常现象
• 对有效市场理论的一大挑战来自一些无法解释的市场 异常现象，即表明市场无效。异常现象可以存在于有 效市场的任何形式之中，但更多的时候它们出现在半 强式市场之中。 – 第一，日历异常，是一类与时间因素有关的异常现 象。如周末异常：证券价格在星期五趋于上升，在 星期一趋于下降；假日异常：在某假日前的最后一 个交易日有非正常收益等。 – 第二，事件异常，即与特定事件相关的异常现象。 如分析家推荐：推荐购买某种股票的分析家越多， 这种股票越有可能下跌；入选成分股：股票人选成 分股，引起股票上涨等。
5
有效市场的定义
——马基尔 (Makiel, 1992)
• 如果一个资本市场在确定证券价格时充分、 正确地反映了所有的相关信息，这个资本 市场就是有效的。
➢ 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有 效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价 格不受影响的话。
➢ 更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易 不可能赚取经济利润。
– （1） 平均收益率显著大于0。 – （2） 任何一周的收益率与下一周的收益率的相
关系数都等于0。 – （3） 在股价上升8%后买入并在下跌8%后卖出
就可获的超额利润。 – （4） 通过持有低红利收益率的股票就可以获得
高于平均数的资本利得。
13
三、效率市场假说的假定
1、投资者是理性的，可以对资产价
二、半强式有效假说的检验
• 检验原理：基本分析是否有用。 • 方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事
件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应， 则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析 失灵，半强式有效成立。 • 事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的 公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。
16
问题：
• 某公司刚宣布其年利润增加，然而其股价 却不升反跌，对这个现象，你有没有合理 的解释？
17
2. 能快速、准确地对新信息作出反映
股价
提前 反映
过度反映
延期反映
-30 -20 -10 0 10 20 30
信息公布之前和信 息公布之后的时间
有效市场下股价对新信息反映示意图
18
3.证券价格任何系统性范式只能与随时 间改变的利率和风险溢价有关
• 有好事者还真的做了实验。1967年6月，美国的 《富比士》杂志用掷飞镖的办法，投资28000美元， 买了28家公司的股票，每家1000美元。17年之后， 这28000美元的股票价值已达131697美元，平均每 年有9.5%的复利，在这同一时期，只有极少数几 家共同基金的获利能力比它强。
24
• 无独有偶。20世纪80年代末，美国《华尔街 日报》又组织了一场历时数年的比赛。一方 是由当时华尔街最著名的股票分析师组成的 专家组，另一方是一只会掷飞镖的大猩猩。 双方各买了一些股票以后到规定的期限卖出， 结果也是大猩猩乱掷飞镖所选中的股票组合， 打败了投资专家。
6
• 《新帕尔格雷夫大辞典》的解释：“若资本 市场在证券价格形成中充分而准确地反映全 部相关信息，则称其为有效率。规范言之， 若证券价格并不由于向所有证券交易参与者 公开了信息集Φ而受到影响，那么就说该市 场对信息集Φ是有效率的。而对信息集Φ有 效率意味着以Φ为基础的证券交易不可能获 取经济利润。
25
一些常见的误解
• 错误一：
– 把效率市场等同于平稳的市场
• 错误二：
– 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk)
26
第二节 有限市场假说的实证检验基础
• 两种思路
– 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该 证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应
• 快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利 • 准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过
• 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。
证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。
• 意味着根据所有公开信息进行的分析无法取 得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。
10
强式效率市场假说
• 所有的信息都反映在股票价格中。
包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。