第三章 公司金融基本理论

税负利益-破产成 1.啄食顺序理论 本的权衡理论 2.税差理论-需求 中的个人所得税分 析 3.新综合理论-引 入不稳定因素的市 场均衡分析 4.非对称信息论 （Mysters提出）。
股利政策理论
由于公司留存收益是公司的资本之一，因此公司的利润分配将影响到公司的资 本结构，同时要考虑到对公司价值的影响。在股利分配对公司价值的影响这一问 题上，存在不同的理论观点。 20世纪70年代以前股利理论 1. MM理论延伸-股利无关论： Modigliani 和 Miller（1961年）“股利政策、增 长和公司价值”。公司价值完全取决于投资政策和获利能力。
第三章 公司金融基本理论
本章摘要 本章主要介绍公司金融理论的发展；所有权、控制与报酬；投 资风险、投资收益与市场效率；债券与股票的估价；资本预算 与投资决策；资本结构理论；股利政策等。 公司金融理论的发展 所有权、控制与报酬理论
公司金融 基本理论
投资风险、投资收益与市场效率 债券与股票的估价 资本预算与投资决策理论
得税高于资本收益的个人所得税，股东情愿公司不支付股息，他们认为资金留在公司或 购回股票时他们收益更高。 3.“一鸟在手”理论：戈登(Gordon)（75年）提出:在投资者心目中,经由保留盈余投 资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性,故投资者偏好股利而不是资本 利得。
2.税收下股利政策重要论：法尔阿、塞尔文（76年）提出：只要股息收入的个人所

所有权、控制与报酬理论
利益冲突 1.增加报酬 1.道德风险 股东与经营者 之间的关系 2.增加闲暇时间 2.逆向选择 2.激励 3.避免风险
1.股东不经债权人的同 意，投资于比债权人预 期风险要高的项目。 2.股东为了提高公司的 利润，不征得债权人的 同意而迫使管理当局发 行新债，致使旧债券的 价值下降，使旧债权人 蒙受损失。
D1 D2 D
P0
Div1 Div2 Div ...... 1 r (1 r ) 2 r
股利
高增长率
低增长率 固定增长率 零增长率 时间
2、不变增长模型 Div 1 P0 A(1 g ) rg rg 3、两阶段增长模型
G如何 确定 １ 使用历史数据的简单模型或时间序列。２ 运用各专业分析人员 所得出的预测平均值。３ 从公司基本因素出发估计出增长率。
V I ( P / A, i, n) M ( P / S , i.n)
R I ( M P) N 100% ( M P) 2
到期收益率可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率，它是知道投资者 选购债券的标准。

练习题
1、某种债券面值１０００元，券面利息率为１０ ％，期限５年，甲公司准备对这种债券进行投资， 已知市场利率为１２％，债券价格为多少值得投资？ 2、三个投资者每个人都购买了面值为１０００元， 卷面利率为８％，每年付息一次的人民币债券１０ 张，偿还期１０年，如果购买价格分别为９５０元、 １０００元和１０２０元，那么这三个投资者各自 的收益率是多少？
弱式有效 市场
1. 弱式有效市场（weak-form EMH） 在该市场中，证券的现行价格所充 分反映的是过去价格和过去收益的一 切信息。因为价格的时间走势表现为 一种随机游动过程，所以，在某一时 刻上，价格便被看作整个价格运动轨 迹上的一个质点。若所有的投资者在 推断最后时刻的价格位置时，都运用 历史价格数据，那么现行的价格所充 分反映的便是过去价格和收益的一切
(1 g ) n D0 (1 g )[1 ] D0 (1 g ) n (1 g n ) (1 r ) n P0 rg (r g n )(1 r ) n
练习题
1、某公司股利的年增长率为10%，上年每股 支付股利为3元，公司的必要报酬率为12%， 该公司股票的价值为多少？ 2、ABC公司现时股息为1元，预期前5年股息 每年增长率为12%，5年后预期每年恒定增长 率为6%，投资者的应得回报为10%。那么， 股票现时的价格估计是多少？
债券价格的估价
债券估价具有重要的实际意义。如定价偏低，企业会因付出更多现金而遭 受损失；如定价偏高，企业会因发行失败而遭受损失。如定价不当，不能满足 投资人的必要报酬率。
PV
I I1 I M 2 2 n n (1 i) (1 i) (1 i) (1 i) n
债券价值与必要报酬率
2 半强式有效市场(semi-strong form EMH) 在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去 价格和过去收益的一切信息，而且还融汇了一切 可以公开得到的信息，如公司公开的财务状况报 表、公司产、供、销、人事等决策的通报，股票 除权的通报等。证券价格根据这些可获得的信息 及时反映。因此，在半强式有效市场中，完全利 用可公开获得信息行事的投资者在扣除他们购买 信息的成本后，无法得到超额利润；但利用非公 开信息行事的投资者却可能获得暴利。 3 强式有效市场(strong-form EMH)
资本结构就是指长期债务资本和收益资本各占多大比例。资本结构的优化即 为公司在筹资活动中如何保持最佳资本结构，使公司加权资本成本最低，公司价 值达到最大化。
早期的资本结 构理论 净收益理论 MM理论 MM定理1 权衡理论
其他资本结构 理论
Net Income Approach, （无公司税的MM 模型） NI MM定理2 净营运收益理论 （有公司税的MM Net Operating Income 模型） Approach, 米勒模型 NOI （改进资本结构 传统理论 模型）
I mn M m PV i )t (1 i ) mn t 1 (1 m m
I 1 M PV [1 ] n i (1 i ) (1 i ) mn m m
债券的到期收益率
到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。它是 未来现金流等于购入价格的折现率。 购进价格 每年利息 年金现值系数 面值 复利现值系数
强有效市场模型中的证券价格所包括的信息面 最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切 可获得的公开信息之外，还对非公开的信息异常 敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信 息。由此可见，任何投资者都无法凭借其地位和 某种信息渠道来获得超额的预期收益。
E ( P i ,t 1 t ) Pi ,t
1.927.5元 2.8.95%, 8%, 7.65%
债券与股票的估价-3
股票的估价
账面价值法
普通股价是指股票期望提供的所有未来收益的现值。 清算价值法 D1 D2 D P 0 市盈率（市盈倍数） (1 K s ) (1 K s ) 2 (1 K s )
１、零增长模型
NPV（净现值法） 现值指数法 项目 评估 方法
IRR（内部收益率法）
CFn NPV I0 n t 1 (1 r )
n
道德 法律 投资决策中 非财务因素 个人 质量 政治 政府
回收期法
会计回报率法 （投资回报率法）
投 资 的 风 险 处 置
调整现金流量法
风险调整折现率法
资本结构理论
~
证券市场信息
定期公布财务报表
公开信息 公司内部信息 未公开信息 股市信息 不定期公布政策 公司发生重大事件
其他 开盘收盘价
交易市场信息
公司外部信息 市场以外信息
成交量与成交额 股市走势 机构投资部门信息 政府公开的宏观信息 来自国外信息 其他公司信息
Hale Waihona Puke 债券与股票的估价-1
传统的理论
• 在完全竞争的资本 市场假定的前提下， 如企业与投资者能 以相同的条件进行 借贷和储蓄，企业 融资方式的选择、 资本结构、股利政 策等企业金融方面 的决策对企业市场 价值不产生任何影 响，与企业市场价 值无关。
现代公司金融理论
• 从现代企业理论出 发进行研究而得出 的。以委托理论、 信息经济学、契约 理论等为基础，提 出了各主体之间利 益冲突以及企业融 资方式的选择、资 本结构、股利政策 等企业金融方面的 决策对企业市场价 值的影响等。
债券定价的基本原则：必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值； 如必要报酬率高于债券利率，债券价值就低于面值；如必要报酬率低于债券 利率，债券价值高于面值。
债券价值与到期时间
债券市场 价值 面值 平价债券 折价债券

溢价债券
M
到期时间
债券与股票的估价-2
债券价值与利息支付频率
资本结构理论

股利政策理论
公司金融理论的发展
公司金融理论的最重要的基石是MM理论是由两位美国学者Franco Modigliani 和 Mertor Miller（1958年）提出的。 理论的提出
•MM模型试图回答如 下问题： •不确定下，企业的 资本成本究竟是什 么？ •资本结构变化对资 本成本的影响？ •企业又如何根据这 种资本成本来进行 自己的投资决策？
20世纪70年代以后股利理论
伯鲁(Blume)和弗伦得(87年)统计，实际情况（公司继续支付较高股利）与股利理论相悖。 -股利困惑（Dividend Puzzle） 客户效应理论(tax clientele effects)厄尔顿古鲁鲍（60年）提出：股市投资者有两类：高 税率、希望通过持股来避免付税的有钱人，会选择低红利的、高资本收益的股票；低税 率、需要现金收入的个人或机构会购买高红利的股票。--“客户效应”信息效应 (information effects)：林特纳（64年）、法玛、詹森、罗拉（1969）等。股利提高刺激 股价上涨；股利下调或不分配，股价下跌。代理成本(agency-cost)：弗兰克（84年） “美国经济评论”上发表了“ Two Agency-cost Explanations of Dividend”。--管理者 考虑投资者利益，从而降低代理成本。