美国次贷危机的发展趋势及其对未来中美经济发展的影响

美国次贷危机的发展趋势及其对未来中美经济发展的影响

李建伟/杨琳

【专题名称】世界经济导刊

【专题号】F8

【复印期号】2009年04期

【原文出处】《经济学动态》(京)2008年11期第51～58页

【英文标题】Trend of the U.S. Subprime Mortgage Crisis and Its

Impact on Future Sino-U.S. Economic Development

【作者简介】李建伟，国务院发展研究中心宏观经济研究部；杨琳，中国人寿

股份有限公司。

【内容提要】从美国房地产市场的自身发展规律看，美国次贷危机至少要持续到2011年底。利用模型模拟预测的结果表明，次贷危机对美国经济增长的负面冲击将

延续到2013年，2009年美国经济增速将出现深度回调，此后将进入低速增

长状态。美国经济增速放缓将对我国经济增长产生重大冲击，2009年我国

GDP增速有可能回调到8.5％左右。借鉴次贷危机的教训，目前应加强金融

监管和房地产市场调控，严防国内房地产泡沫扩大。

【关键词】次贷危机/发展趋势/经济发展

一、美国房地产市场的回调与房价收入比率的发展趋势

美国次贷危机源于房地产泡沫的破裂，其最后终结，也取决于房地产泡沫

是否完全挤出，房地产市场能否归于平稳发展状态。房屋售价与居民可支配收

入比率是反映房地产市场发展状态的重要指标，过低或过高的房价都不利于房

地产市场的健康发展，只有房价维持在使居民收入能够承受的合理范围内，房

地产市场才能免于泡沫化，房地产市场供求才能稳定增长。从美国新建单户住

宅平均售价与个人可支配收入的比率(以下简称房价收入比率)看，美国居民对

住宅价格的承受能力大约是住宅售价为个人可支配收入的8倍左右，即用8年

左右的全部个人可支配收入购买一套单户新建住宅。本次次贷危机是否结束，

重要标志是房价收入比率能否调整到8年左右的合理区间。

从1975-1994年期间发生的两次房地产泡沫破裂和金融危机看，美国房地

产市场从泡沫形成到泡沫破裂再到稳定发展状态，有很强的内在规律：房价收

入比率超过9年，房地产市场就陷入严重泡沫状态，随后将进行调整，经过5

年左右的时间，房价收入比率才会调整到8年左右，房地产市场才会进入相对

稳定增长状态。其中1979年房地产泡沫的破裂，房价收入比率从1979年9月

的9.4回调到1985年5月的7.4，用了近6年时间(68个月)；1989年8月以

后美国房地产泡沫再度破裂，从房价收入比率的最高点(1988年1月为9.76)到

8以下(1992年7月为7.45)，用了近5年时间(55个月)。与房价收入比率的回调相对应，1992年以后，由两次房地产泡沫破裂引发的金融危机和大规模金融

机构破产倒闭现象也接近尾声，1993年末金融危机基本结束。

根据这一规律，本次美国发生的次贷危机能否结束，在很大程度上将取决

于房价收入比率能否回调到8左右的合理区间。同时，鉴于本次美国房地产泡

沫比80年代的两次泡沫更为严重，主要表现为房价收入比率最高点接近

10(2005年8月为9.87，2007年3月为9.85)，超过前期高点，在9以上的持

续时间长达4年，也超过以前，本次回调的幅度和持续时间也会超过以前两次。

为了较为准确地估算回调幅度和持续时间，我们用房价收入比率及其发展趋势

的自回归方程进行模拟预测，结果显示：(1)以1975年1月～2008年7月房价

收入比率的数据为样本，建立房价收入比率的自回归方程，据此方程进行预测，美国房价收入比率将在2011年9月调整到最低点(7.3)，此后恢复上升趋势。(2)用HP滤波剔除房价收入比率的短期波动因素，按房价收入比率的趋势值建

立自回归方程并进行预测，结果显示，美国房价收入比率将在2012年5月调整到最低点(7.4)，此后恢复上升趋势。综合看，按照房价收入比率的自身发展趋势，美国房价收入比率大约在2011年底调整到最低点，即本次次贷危机将持续到2011年底才会结束。

(HPSRB)的自回归分析方程：

二、次贷危机对美国未来经济增长的影响

20世纪80年代的两次金融危机期间，美国政府采取了多方面救市措施，

出台了《存款机构放松管制和货币控制法》(1980年3月国会通过)、《经济复

苏税收法案》(1981年)、《银行公平竞争法案》(1987年通过)、《金融机构改革、复兴与强化法》(1989年国会颁布)等一系列促进金融业发展的法案，并出

资1530亿美元关闭和接管了2912家银行和储贷机构，最终在1992年将危机平息。但这些措施对房地产市场的调整过程影响并不明显，两次危机均历经5年

左右的时间才使房价收入比率回调到8左右的合理区间。据此，我们在利用次

贷危机模型预测未来经济走势时，首先假定美国房地产市场的调整按其自身规

律发展，即房价收入比率按其自身发展趋势回调。①在此基础上，我们按美国

利率、汇率和个人税收等政策保持中性和扩张性政策两种方案，对美国经济增

长前景进行预测，结果显示：在房价收入比率按自身发展趋势回调、金融业继

续提供经济发展所需服务的前提下，如果美国政府保持政策中性，2009年美国

消费、投资和出口增速均将大幅度下降，GDP增速只有1.6％；次贷危机的负面影响将持续到2013年末，2009年以后美国经济将进入低速增长状态，GDP平均增速只有2.4％。如果美国政府采取力度较大的扩张性政策，2009年GDP增速

仍将维持在1.7％的低水平，但2009年以后GDP增速将恢复到平均2.7％的较

高水平，次贷危机的负面影响也将提前到2013年年初结束。需要注意的是，这一预测结果没有考虑次贷危机给金融业造成的巨额损失，以及这一巨额损失对

未来美国经济增长的影响。考虑金融业损失的影响后，2009年美国GDP增速有

可能回落到1％以下，2010-2015年GDP的平均增速也将回落到2％以下，但最

终影响的大小，将取决于美国政府的救市措施、金融业最终损失的规模及其在

各年度中的分摊情况。

(一)基准情景假设下次贷危机及美国经济增长的前景

在假定房价收入比率按自身发展趋势回调的基础上，我们进一步假定：

2008年二季度以后，美国政府的救市政策能够保证金融业不会崩溃，继续提供

经济发展所需要的金融服务；同时，美国政府的其他政策保持中性，即利率、

名义有效汇率、个人税负保持2008年二季度的水平不变。在此基础上，利用次贷危机模型对2008年三季度～2016年四季度的经济发展情况进行模拟预测，

结果显示：受次贷危机影响，美国房价和住宅投资增速要到2014年才能恢复上升态势。2009年次贷危机对经济增长的负面冲击最大，消费、投资和出口增速

均大幅度下降，2009年GDP增速只有1.6％。2010年后消费、投资、出口和GDP增速反弹，但2010-2015年期间GDP的平均增速只有2.4％左右，将较大幅