资本协议市场风险补充规定

金融市场风险管理发展探析

陈忠阳

市场风险和信用风险一样，是银行和其他金融机构在经营管理活动中面临的最重要的风险之一。根据1996年1月巴塞尔银行监管委员会颁布的《资本协议市场风险补充规定》的定义，市场风险为因市场价格波动而导致表内和表外头寸损失的风险，并根据导致市场风险因素的不同将市场风险划分为利率风险、股票风险、汇率风险和黄金等商品价格风险。

一、市场风险量化管理的发展

相对于其他风险种类而言，市场风险的衡量技术是比较丰富且仍在不断发展。在这些市场风险的衡量技术中，既有如标准差和方差这种基本可适用于各种市场风险的通用衡量方法，也有针对特定金融产品的市场风险的衡量方法，如β系数就较适合衡量股票的市场风险。

近些年来，管理市场风险的手段和方法的发展主要表现在以下几个方面：首先是持续期和凸性概念被引入银行资产负债管理，使得银行管理利率风险的传统资产负债管理方法更为科学；其次，随着衍生金融工具和金融工程技术的发展，各种形式的对冲风险管理更使市场风险管理发生了深刻的变化，同时，Delta、Gamma、Kepa、Theta等衡量和管理衍生金融工具自身风险的指标也得到了发展；最后，在险价值VaR模型在20世纪90年代的迅速发展使得各种工具和市场上的风险的统一衡量和综合管理获得重大突破，VaR模型成为市场风险管理的一种共同标准，这种影响和变化甚至被称为风险管理的VaR革命。

衡量风险的方法是多样的，各种衡量方法都有其自身的优缺点，都服务于特定的目的，因此，脱离金融机构风险管理的实际来评述这些衡量方法的绝对优劣是没有意义的，重要的是要结合风险管理的实际需要，选用恰当的方法来衡量风险水平，并且要注意不同衡量方法之间相互取长补短的作用。

二、衍生金融工具与市场风险管理

最近几十年以来，金融风险管理领域一个突出的现象就是衍生金融工具被大量的运用于各种形式的金融风险管理，尤其是对市场风险的管理。自1973年美国芝加哥期货交易所开设一个新的交易所，即芝加哥期权交易所和期权定价难题也在这一年被布莱克一舒尔茨模型攻克以来，以期权和期货为代表的各种形式的衍生金融产品交易在全球金融市场迅猛发展，衍生金融工具已成为金融产品创新的代名词。然而，这一现象的另一方面却是20世纪90年代世界著名金融机构因从事衍生金融产品交易而破产倒闭或遭受严重损失的事件接二连三地发生，衍生金融工具既可用于管理风险又可用于获取盈利因而带来风险的这种双刃剑性质在这些事件中得以充分暴露。目前，衍生金融工具自身的风险属性跟其管理风险

的属性一样得到了金融机构和监管机构的充分重视。1994年7月巴塞尔银行监管委员会颁布了《衍生产品风险管理准则》，用以指导各监管部门和金融机构监督和管理从事衍生金融工具交易带来的风险。

与其他风险管理手段相比，利用衍生金融工具管理风险具有以下特点：

1．用衍生金融工具管理风险一般是采用风险对冲的方式，多用于汇率、利率和资产价格等市场风险的管理。近些年随着信用衍生产品的产生和发展，信用对冲也被用于管理信用风险。

2．通过对冲比率的调节和金融工程方面的设计安排，可以将风险完全对冲或根据投资者风险偏好和承受能力将风险水平调节到投资者满意的程度。这种风险管理的灵活性可以使得投资者根据自己的风险偏好管理投资组合，找到最适合自己的风险和收益的平衡点。因此，利用衍生金融工具进行对冲风险管理除需要对对冲工具和对冲对象的性质有充分正确的理解外，还需要根据风险管理目标和所运用的衍生金融工具的性质确定适当的对冲比。

3．通过选择远期或期权类的衍生金融工具，可以选择完全消除波动性或只消除不利波动而保留有利波动的风险管理策略。如果投资者只想获得并锁定投资组合其他方面的收益，而将某一特定风险(如汇率风险)完全消除，该投资者可以通过远期或期货外汇交易达到这一目的。如果该投资者在希望防范该货币汇率下降的风险的同时还想获得该货币汇率上升的潜在收益，则可以购买该种货币的卖出期权。

4．可以随着市场情况的变化，通过衍生金融工具的买卖，比较方便地调节风险管理策略，便于风险的动态管理。由于用衍生金融工具管理风险是通过衍生金融工具的交易进行的，在衍生金融工具的交易市场非常发达的今天，风险管理的动态调节也非常容易实现。投资者可以根据投资组合的风险状况的变化，随时买卖期权、期货等衍生金融工具，实现风险的动态管理。

5．通过购买特定种类的衍生金融工具，投资者可以分离某种特定的风险并将其对冲掉，而保留其他愿意承担的风险。例如某个国际投资者投资了一个美国的股票和国债的组合，他可以通过美元期货买卖将组合所承受的汇率风险分离出来并对冲掉，而保留承担利率风险。

6．用衍生金融工具进行对冲风险管理本身也具有风险，除信用风险、操作风险、结算风险外，一种独特的市场风险形式是所谓的基本点风险。此外，衍生金融工具用于对冲风险管理和用于投机获利具有天然的内在联系，实践中金融机构进行衍生金融工具交易的这两种动机都同样的强烈。因此，用于对冲风险管理的衍生金融工具的交易仍须纳入风险内控和监管的框架之内。

三、金融工程与市场风险管理

(一)金融工程的性质与其处理风险问题的特点。

金融工程是在20世纪70年代金融机构为解决一些风险管理中的实际问题而出现的，在20世纪八九十年代得到迅速发展，以致超越风险管理成为金融领域内独具特色的新型学科。对金融工程最权威的定义是约翰·芬尼迪(John Finnerty) 1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性解决。从这一定义可以看出，金融工程是指以创新为特色的所有金融产品创造和金融问题的解决过程，其范围已大大超出了原有的风险管理的领域。尽管如此，金融工程与风险管理不仅具有血缘关系，而且至

今风险管理仍是金融工程的核心内容，甚至实际部门中许多人至今仍将两者等同看待。更重要的是，在当今利率、汇率波动越来越剧烈，风险环境越来越复杂的情况下，人们对用金融工程的方法来管理越来越倚重。在利率风险管理方面，甚至有人称金融工程是利率风险的解决之道。

金融工程处理风险问题的主要特点是：

1．金融工程主要涉及衍生金融产品的开发和创新，各种远期、期货、期权和掉期等衍生金融工具及其复合产品和隐含产品是金融工程管理风险的主要手段。因此，无风险套利和风险对冲是金融工程的基本原理。

2．金融工程处理的风险对象主要是利率风险、汇率风险和股票价格风险等市场风险。主要原因是这些风险比较容易量化和进行市场定价。近些年信用衍生产品和信用风险量化技术的发展标志着金融工程技术也逐渐被用于信用风险管理领域。

3．在处理风险问题的具体技术方法方面，金融工程的一个突出特点是，在现代金融理论基础上，大量采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段，依靠功能强大的现代信息技术，在基本管理手段和工具的基础上为实际风险管理问题提供系统化、工程化的有效解决方案，并注重方法的创新。因此，数理统计模型在金融工程中得到广泛的应用，如随后将要讨论的VaR模型。

4．金融工程师以提供金融产品的方式向客户提供风险管理服务。这些产品中既有标准化的产品，也有为客户量身定做的非标准化产品。目前，资本市场和衍生金融工具市场上的创新金融产品许多都是源于当初金融工程师为了个别客户独特的风险管理需要而设计开发的解决方案。这些为特定客户设计的风险管理方案往往能适应更加广泛的市场需要，因而被产品化，即演化成为易于转让的标准化的金融产品。

5．金融工程经常与投机套利活动相结合，为投机套利活动设置保护伞。当今利率、汇率和股票价格等波动的加剧为金融市场上的投机和套利提供了机会。投机者基于对特定的市场行情 (如利率)的分析和预测而愿意承担特定的风险(利率风险)，而对与此相伴随的其他风险(如汇率风险、信用风险等)则通过金融工程的方法(如购买一个货币期权或期货以及信用衍生产品的组合)将它们转移出去，达到在投机特定风险时管理其他风险的目的。同样，套利者为建立起无风险套利组合也必须依靠金融工程的方法构建复杂的衍生金融工具与其他金融工具的组合。正是因为有了金融工程这个保护伞，近些年来全球金融市场上投机和套利活动越来越多，一个明显的证据就是20世纪90年代以来对冲基金在国际金融市场上的迅速发展。

6．由于衍生金融工具规避风险和投机获利的两面性，以及投机套利活动与风险对冲等风险规避活动的天然的亲近性和固有的内在联系，金融工程技术和产品用于风险管理还是投机套利的界限是模糊的，这为金融风险监管带来了相当大的困难。近些年来，随着一些金融机构因从事衍生金融工具交易而遭受巨额损失，甚至倒闭，并对整个国际金融市场的稳定造成了冲击，业界和监管部门已开始重视对金融机构从事衍生金融工具交易和金融工程活动的监管。例如，长期资本管理公司在1998年遭受严重损失后，人们开始要求对金融机构从事衍生金融工具交易的透明度加强监管。

(二)长期资本管理公司的失败和依赖金融工程技术解决风险问题的局限性。

长期资本管理公司是美国一家主要从事套利活动的对冲基金，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。该公司网罗了华尔街一批