对风格转换的若干理解
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策 略 研 究
策略思考系列报告之十三 2010 年 11 月 30 日 投 资 策 略
经济为本，资金助势
——对风格转换的若干理解
相关研究
《策略如何看银行—打造银 行的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 10 月 29 日
主要内容： 风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
2010 年 11 月
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6
策略思考
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2005年01月 2005年05月 2005年09月 2006年01月 2006年05月 2006年09月 2007年01月 2007年05月 2007年09月 2008年01月 2008年05月 2008年09月 2009年01月 2009年05月 2009年09月 2010年01月 2010年05月 2010年09月
3. 利用中观和微观把握当下经济波动..................................................10
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
1
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申万研究·拓展您的价值
食品饮料
I
I 5.16%
商业贸易
I
II 4.28%
信息服务
I
II 4.12%
电气设备
II
II 2.37% 电子元器件
I
I 2.31%
信息设备
I
II 1.70%
家用电器
I
III 1.46%
服装
II
III 1.33% 其他轻工制造 II
II 0.56%
装修装饰
III
II 0.56%
II 0.39%
III 0.19%
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票 ............................... 3 表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大 ................... 4 表 3：风格转换之初，煤飞色舞、银行证券上涨 ............................. 5 表 4：风格转换期间，保险、煤炭、有色、证券和银行超额收益最大 ........... 5 表 5：风格转换之末，石化、钢铁上涨、防御类股票上涨 ..................... 6 表 6：09 年 7 月国家政策出现微妙变化 .................................... 8
经济景气预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏、投资者对经济前景 莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开
始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。随着经济复苏渐成共识， 煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第
ຫໍສະໝຸດ Baidu
分析师
凌鹏（策略）(A0230209090482) lingpeng@swsresearch.com
31 日-2007 年 10 月 30 日、2009 年 1 月 5 日-2009 年 7 月 31 日，期间大盘加
速上扬。
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3
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周期股/ 成长股
大盘指数/小盘指数
上证综指（右）
资料来源：Wind，申万研究
1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键
三类股票的业绩增速和波动差别很大。一般而言，周期股业绩增速变动最 大，景气时可超过 100%，差时负增长；成长股的业绩增速较高并且稳定；防御 股业绩增速也很平稳，但增速太低，远不及市场平均水平。
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2
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2010 年 11 月
策略思考
风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此，风格
2. 经济为本、资金助势 ..............................................................................5
2.1 煤炭、有色、钢铁、石化和银行走势值得关注 .................... 5 2.2 资金和情绪只强化趋势，不决定方向 ............................ 7 2.3 经济预期是风格转换的源动力 .................................. 9
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2010 年 11 月
目录
策略思考
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点............................................3
1.1 确认风格的标准是行业而非市值 ................................ 3 1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键 .................. 4
研究风格转换，需要将行业进行重新分类。我们将申万的三级行业进行梳 理归纳，分成周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转 换构成风格转换的主旨。从市值比重看，周期类占 56%、成长类占 24%，周期 和成长的转换近似大盘和小盘的转换；但确认风格的标准应为行业。
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票
转换涉及大势判断和主题投资。
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点
1.1 确认风格的标准是行业而非市值
要解决复杂问题，选择良好的切入点是关键。风格转换的标准是什么？投 资者通常将风格转换理解为大小盘之间的转换。按此标准，风格转向大盘，医 药应跑赢房地产，因为房地产市值比医药小。这明显和投资者理解的风格转换 不同，因此讨论风格应是行业概念而非市值概念。
冯宇（策略）(A0230210080006) fengyu@swsresearch.com
刘敦（金融工程）(A0230210070002) lipeng@swsresearch.com
黄鑫冬（策略） huangxd@swsresearch.com
二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢 铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股， 大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄 然而至，一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金 开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环， 风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善， 新的轮回开始。
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此， 风格转换涉及大势判断和主题投资。
《宏观缩影，择时为上—中 游投资逻辑》—2010 年 9 月 16 日 《策略如何看化工—打造化 工的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 8 月 27 日
风格的标准是行业而非市值。我们将申万的三级行业进行梳理归纳，分成 周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转换构成风 格转换的主旨，周期股的“买”和“卖”是风格转换的切入点。
左俊义（策略） zuojy@swsresearch.com
既然经济预期是风格转换的第一源动力，那么如何把握宏观经济波动至关 重要。跟踪中观和微观的数据是在当下把握经济方向的重要途径，特别适
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7294
zhangxx@swsresearch.com
用于短期。宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中 微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。
56.00%
合计
4.78% 3.79% 3.17% 2.80% 2.50% 2.08% 1.90% 1.39% 0.58% 0.40% 0.18%
23.56%
电力
II
铁路运输
III
港口
III
高速公路
III
机场
III
合计
2.56% 0.95% 0.89% 0.60% 0.20%
5.21%
资料来源：申万研究
注：数据截至 2010 年 10 月 29 日。只选择了部分代表性强的行业，加总市值达到 85%，可以代表市场
我们将周期股、成长股和防御股编制成指数，2005 年来周期股共有四次阶
段性跑赢成长股，与申万大、小盘比价指数类似。这四次分别是 2005 年 11 月
18 日-2006 年 4 月 6 日、2006 年 10 月 11 日-2007 年 1 月 4 日、2007 年 5 月
地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.swsresearch.com
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。
周期类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
成长类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
防御类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
金融服务 煤炭开采 有色金属 房地产开发 石油化工 专用设备 黑色金属 化学制品
乘用车 航空运输
纺织 化学纤维
造纸 纯碱
合计
I 25.67%
医药生物
I
II 5.91%
2010 年 11 月
图表目录
策略思考
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股 ............................ 4 图 2：转换之末，银行跑赢保险、钢铁跑赢煤炭 ............................. 6 图 3：换手率是同步指标................................................. 7 图 4：现有 A 股账户交易程度率先提高..................................... 7 图 5：指数型创新基金折价率反映市场情绪 ................................. 8 图 6：新增股票账户反映场外资金流入意愿 ................................. 8 图 7：07 年 10 月和 09 年 8 月股票基金巨量发行 ............................ 8 图 8：07 年 10 月和 09 年 8 月储蓄搬家最剧烈 .............................. 8 图 9：08 年上半年成本上升挫伤利润增长 .................................. 8 图 10：经济预期变化是风格转换的源动力 .................................. 9 图 11：经济从下游-中游-上游的传导路径 ................................. 10 图 12：2010 年 4-7 月水泥和螺纹钢产量增速背离 .......................... 11 图 13：2010 年上半年经济下滑为库存调整导致 ............................ 11
周期类 周期类 成长类 成长类 防御类 防御类
表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大
类别
累计利润增速均 值(1Q03-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q03-3Q10)
累计利润增速均 值(1Q07-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q07-3Q10)
煤炭开采 房地产 医药生物 食品饮料 港口 高速公路 A 股整体(剔除 ST)
策略思考系列报告之十三 2010 年 11 月 30 日 投 资 策 略
经济为本，资金助势
——对风格转换的若干理解
相关研究
《策略如何看银行—打造银 行的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 10 月 29 日
主要内容： 风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
2010 年 11 月
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6
策略思考
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2005年01月 2005年05月 2005年09月 2006年01月 2006年05月 2006年09月 2007年01月 2007年05月 2007年09月 2008年01月 2008年05月 2008年09月 2009年01月 2009年05月 2009年09月 2010年01月 2010年05月 2010年09月
3. 利用中观和微观把握当下经济波动..................................................10
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食品饮料
I
I 5.16%
商业贸易
I
II 4.28%
信息服务
I
II 4.12%
电气设备
II
II 2.37% 电子元器件
I
I 2.31%
信息设备
I
II 1.70%
家用电器
I
III 1.46%
服装
II
III 1.33% 其他轻工制造 II
II 0.56%
装修装饰
III
II 0.56%
II 0.39%
III 0.19%
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票 ............................... 3 表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大 ................... 4 表 3：风格转换之初，煤飞色舞、银行证券上涨 ............................. 5 表 4：风格转换期间，保险、煤炭、有色、证券和银行超额收益最大 ........... 5 表 5：风格转换之末，石化、钢铁上涨、防御类股票上涨 ..................... 6 表 6：09 年 7 月国家政策出现微妙变化 .................................... 8
经济景气预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏、投资者对经济前景 莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开
始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。随着经济复苏渐成共识， 煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第
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分析师
凌鹏（策略）(A0230209090482) lingpeng@swsresearch.com
31 日-2007 年 10 月 30 日、2009 年 1 月 5 日-2009 年 7 月 31 日，期间大盘加
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3
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大盘指数/小盘指数
上证综指（右）
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1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键
三类股票的业绩增速和波动差别很大。一般而言，周期股业绩增速变动最 大，景气时可超过 100%，差时负增长；成长股的业绩增速较高并且稳定；防御 股业绩增速也很平稳，但增速太低，远不及市场平均水平。
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2010 年 11 月
策略思考
风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此，风格
2. 经济为本、资金助势 ..............................................................................5
2.1 煤炭、有色、钢铁、石化和银行走势值得关注 .................... 5 2.2 资金和情绪只强化趋势，不决定方向 ............................ 7 2.3 经济预期是风格转换的源动力 .................................. 9
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2010 年 11 月
目录
策略思考
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点............................................3
1.1 确认风格的标准是行业而非市值 ................................ 3 1.2 周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键 .................. 4
研究风格转换，需要将行业进行重新分类。我们将申万的三级行业进行梳 理归纳，分成周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转 换构成风格转换的主旨。从市值比重看，周期类占 56%、成长类占 24%，周期 和成长的转换近似大盘和小盘的转换；但确认风格的标准应为行业。
表 1：A 股可分为周期、成长和防御三类股票
转换涉及大势判断和主题投资。
1. 周期股“买”和“卖”是风格转换切入点
1.1 确认风格的标准是行业而非市值
要解决复杂问题，选择良好的切入点是关键。风格转换的标准是什么？投 资者通常将风格转换理解为大小盘之间的转换。按此标准，风格转向大盘，医 药应跑赢房地产，因为房地产市值比医药小。这明显和投资者理解的风格转换 不同，因此讨论风格应是行业概念而非市值概念。
冯宇（策略）(A0230210080006) fengyu@swsresearch.com
刘敦（金融工程）(A0230210070002) lipeng@swsresearch.com
黄鑫冬（策略） huangxd@swsresearch.com
二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢 铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股， 大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄 然而至，一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金 开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环， 风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善， 新的轮回开始。
系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此， 风格转换涉及大势判断和主题投资。
《宏观缩影，择时为上—中 游投资逻辑》—2010 年 9 月 16 日 《策略如何看化工—打造化 工的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 8 月 27 日
风格的标准是行业而非市值。我们将申万的三级行业进行梳理归纳，分成 周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转换构成风 格转换的主旨，周期股的“买”和“卖”是风格转换的切入点。
左俊义（策略） zuojy@swsresearch.com
既然经济预期是风格转换的第一源动力，那么如何把握宏观经济波动至关 重要。跟踪中观和微观的数据是在当下把握经济方向的重要途径，特别适
联系人 张潇潇
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用于短期。宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中 微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。
56.00%
合计
4.78% 3.79% 3.17% 2.80% 2.50% 2.08% 1.90% 1.39% 0.58% 0.40% 0.18%
23.56%
电力
II
铁路运输
III
港口
III
高速公路
III
机场
III
合计
2.56% 0.95% 0.89% 0.60% 0.20%
5.21%
资料来源：申万研究
注：数据截至 2010 年 10 月 29 日。只选择了部分代表性强的行业，加总市值达到 85%，可以代表市场
我们将周期股、成长股和防御股编制成指数，2005 年来周期股共有四次阶
段性跑赢成长股，与申万大、小盘比价指数类似。这四次分别是 2005 年 11 月
18 日-2006 年 4 月 6 日、2006 年 10 月 11 日-2007 年 1 月 4 日、2007 年 5 月
地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.swsresearch.com
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。
周期类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
成长类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
防御类 申万行业名称 级数
A 股流通 市值(%)
金融服务 煤炭开采 有色金属 房地产开发 石油化工 专用设备 黑色金属 化学制品
乘用车 航空运输
纺织 化学纤维
造纸 纯碱
合计
I 25.67%
医药生物
I
II 5.91%
2010 年 11 月
图表目录
策略思考
图 1：2005 年来，周期股四次阶段性跑赢成长股 ............................ 4 图 2：转换之末，银行跑赢保险、钢铁跑赢煤炭 ............................. 6 图 3：换手率是同步指标................................................. 7 图 4：现有 A 股账户交易程度率先提高..................................... 7 图 5：指数型创新基金折价率反映市场情绪 ................................. 8 图 6：新增股票账户反映场外资金流入意愿 ................................. 8 图 7：07 年 10 月和 09 年 8 月股票基金巨量发行 ............................ 8 图 8：07 年 10 月和 09 年 8 月储蓄搬家最剧烈 .............................. 8 图 9：08 年上半年成本上升挫伤利润增长 .................................. 8 图 10：经济预期变化是风格转换的源动力 .................................. 9 图 11：经济从下游-中游-上游的传导路径 ................................. 10 图 12：2010 年 4-7 月水泥和螺纹钢产量增速背离 .......................... 11 图 13：2010 年上半年经济下滑为库存调整导致 ............................ 11
周期类 周期类 成长类 成长类 防御类 防御类
表 2：周期、成长和防御类股票的业绩增速和波动差异很大
类别
累计利润增速均 值(1Q03-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q03-3Q10)
累计利润增速均 值(1Q07-3Q10)
累计利润增速标准 差(1Q07-3Q10)
煤炭开采 房地产 医药生物 食品饮料 港口 高速公路 A 股整体(剔除 ST)