公司并购的动因理论

公司并购的动因理论：一个基于价值视角的述评毛雅娟1,2,米运生1（1.华南农业大学经济管理学院,广东广州510642;2.中山大学管理学院,广东广州510275）摘要：迄今为止，多数公司并购动因理论无法对毁损股东价值的并购现象作出合理解释。

本文认为，基于价值视角对于并购动因问题展开探索有益于揭开并购之谜。

因此，本文将西方并购动因理论重新整合为两大分支——公司并购的价值创造理论与公司并购的价值毁损理论。

并且，本文在梳理国内相关研究后发现，随着我国制度环境与并购市场的完善，西方成熟并购理论在我国并购问题上的适用性必将加强，尤其是公司并购的价值毁损理论尚有较大研究空间。

关键词：公司金融学；公司并购；并购动因；价值创造；价值毁损文章编号：1003-4625（2010）06-0020-05中图分类号：F830.91文献标识码：AAbstract Abstract：：So far,the theory of M&A motives cannot provide sufficient explanations for the causes why acquiring firms initiate value-destruction M&As.We expect that it is contributive to investigate M&A motives from the perspective of value.Therefore,this paper integrates the western literature on theory of M&A motives and categorizes it into two branches,value-cre-ation M&A theory and value-destruction M&A theory.Further,we find that the western M&A theo-ry,especially value-destruction M&A theory,can provide more explanatory power for China’s M&A phenomena under current improved institutional environment and M&A markets.Keywords:Corporate Finance；Aergers and Acquistions；M&A Motives;Value Creation;Value Destruc-tion收稿日期：2010-03基金项目：本研究得到教育部人文社会科学研究基金（青年）（项目号09YJC630089）、教育部人文社会科学研究基金（青年）（项目号09YJA630155）、广东省哲学社会科学“十一五”规划项目（项目号09E-14）和华南农业大学校长基金（项目号：2009S007）的资助。

作者简介：毛雅娟（1979－），女，江西南昌人，中山大学管理学院财务与投资系博士研究生，华南农业大学经济管理学院金融系讲师，研究方向：公司并购与重组、公司治理与公司财务；米运生（1972-），男，湖南溆浦人，副教授，研究方向：公司治理与金融发展。

公司并购（Mergers and Acquisitions），即企业的兼并与收购，被视为公司金融学的核心问题之一，是企业最重要的投资行为，也是企业实施其战略的有力手段。

迄今为止，西方学术界对公司并购理论的研究已经建立了较为完整的并购理论体系。

相形之下，虽然我国的公司并购，尤其是上市公司的并购起步较晚，至今不过十几年的历史，但国内学者对公司并购问题的研究也已经取得了不少有价值的成果。

近30多年以来，国外公司金融的研究者们有关公司并购问题的解释作出了大量有益的探索，大量研究已经对并购的价值创造问题达成了较为一致的结论，即公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。

由于公司并购事件的发起人一般是主并公司，而倘若主并公司没有发起并购行为，股东价值就不至于毁损，那么对并购事件无论在发生频率或是所涉金额上都呈现不断上升的趋势。

本文认为，目前多数的传统公司并购动因理论无法对这一现象作出合理的解释，而对于并购动因问题的探索如果基于价值视角展开，即基于“果”探寻“因”，则更有益于揭开并购之谜。

一、公司并购的价值创造理论在早期西方并购动因理论体系中，有一类理论认为并购可以创造价值，如若对其进行梳理则可归纳为表1中的6个方面：表1传统并购动因理论的两大分支注：本文基于价值视角，对威斯通、郑光和侯格（2003）在《兼并、重组与公司控制》一书中的兼并与要约收购理论进行了重新整合。

（一）效率理论微观经济学的思想在于探讨有限资源如何达到最佳配置的问题，而效率理论正是基于这一思想对企业并购进行解释的。

并购的效率理论认为企业并购存在潜在效益，通常表现为企业业绩的改善或获得某种形式的协同效应，而根据这些潜在协同效应的具体形式，效率理论又可分为管理协同效应理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、财务协同效应、战略性重组以适应环境的变化和价值低估理论。

（二）信息与信号理论Bradley 等（1983)提出了并购的信息与信号理论，他们认为并购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价。

这一理论包含两个假设：其一，并购传递了目标公司股权被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“坐在金矿上”或“待价而沽”；其二，并购要约的公告或关于并购的谈判将向目标公司管理层传达某种信息，激励管理者应该从事更有效率的管理活动，也称为“鞭策效应”。

这一理论有助于解释无论并购最后是否成功，目标公司的价值在要约收购中总会被明显提高的现象。

（三）市场势力理论市场势力理论指并购产生于主并公司对企业经营环境的垄断性意愿，而垄断性的来源有两方面，包括：通过并购，主并公司减少竞争对手的数量，提高市场份额，从而使行业集中度增大；通过并购，主并公司增大了生产规模，其与供应商或顾客的讨价还价能力随之增强。

因此，为了获得更强的市场势力，进而获得超额利润，公司并购活动成为主并公司追求垄断的结果。

（四）税盾理论税盾理论强调的税盾作用对于并购发生的解释在于当一个存在累积税收损失或税收减免的公司与另一个需要支付税收的公司合并，或低税收的一方收购高税收的一方，则可产生合理避税的效果，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。

（五）再分配理论再分配理论指的是公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人转移至股东，或从一般员工转移至股东及消费者，因此，多数情况下主并公司股东作为受益人，一般都会赞成这种并购活动。

基于这一理论，McDaniel （1986）指出，企业并购并不能达到帕累托最优，并购中股东可能攫取了债权人的资本收益或令其承担资本损失。

而从再分配的视角上来看，并购的税盾理论也可以视为是并购利益从征税部门（政府）转移至并购企业的一种利益再分配。

（六）内部资本市场理论内部资本市场理论是企业内部资金配置最重要的理论之一，其早期的代表性研究有Richardson (1960)、Alchian(1969)和Williamson(1975)等。

Williamson （1975）则给出了内部资本市场替代外部资本市场的三个理由：其一，外部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，很难根据市场状况对经营进行迅速的微调，显然，内部资本市场在这些方面均占有优势；其二，内部资本市场中企业转移或配置资源的效率更高；其三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及合理避税等方面的能力，从而提高了企业的灵活性。

因此，通过并购实现企业集团的资本市场内部化，可以提高公司价值。

综上所述，基于公司并购的价值创造理论，西方早期的并购研究者们已经从6个方面对并购动因进行了解释，但是，当研究者们开始对公司并购现象展开实证研究时，公司并购的价值创造理论则开始受到广泛的质疑。

其中，对于“并购是否创造价值”问题的关注首先要归功于Jensen和Ruback（1983）具有开创性的研究，他们指出并购可以为目标公司带来巨大的超常收益，而主并公司获得的超常收益却近乎于零。

并且，与Jensen和Ruback（1983）具有类似观点的公司并购研究不在少数（Asquith，1983；Bradley等，1988；Dodd，1980；Firth，1980；Ruback 和Mikkelson，1984等）。

而针对近二十多年来公司并购事件展开的研究表明，公司并购给主并公司带来的价值减损正在恶化（Mitchell和Mulherin，1996；Andrade等，2001等；Moeller等，2005）。

基于上述有关公司并购结果的文献，人们发现主并公司在并购中并未为自身创造价值，而公司并购的价值创造理论无法对此作出合理解释，因此这促使研究者们透过现象对以往公司并购的价值创造理论进行反思。

二、公司并购的价值毁损理论为了弥补公司并购的价值创造理论在对并购现象解释时的缺陷，研究者们开始沿着两条理论脉络研究公司并购动因问题，其一是代理理论（Jensen 和Meckling，1976），其二是“自大（Hubris）”假说（Roll，1986），这两条理论脉络构成了公司并购的价值毁损理论，即表1中传统并购理论的第二个分支。

下面，本文对公司并购的代理理论与管理者过度自信假设分别展开述评。

（一）代理理论威斯通等（2003）将代理问题与管理主义理论归为一类，实际上管理主义理论的出现要先于代理理论①，但后者的内容涵盖了前者并获得了更广泛的认可，另外，本文认为并购的自由现金流假设实际上产生于代理理论的基础之上，因此将其作为代理理论在并购问题上的一个延伸是更为恰当的。

Jensen 和Meckling（1976）在Berle和Means（1932）提出的两权分离命题基础上提出了代理理论，也称为代理成本理论。

Jensen和Meckling（1976）认为，委托人与代理人之间存在信息不对称，具有机会主义动机的管理者会进行不当的在职消费或工作懈怠等，以牺牲股东的利益为代价最大化自身的利益，由此产生了代理成本。

Jensen和Meckling（1976）指出，当管理者仅拥有部分企业股权或剩余求偿权时，股东与管理者之间就会产生代理冲突，这种代理冲突可以表现为管理者工作“偷懒”或追求过度在职消费，而并购或接管可以成为缓解这一代理冲突的市场机制之一。