第三章 证券估值

• Pagemaster公司报告有2000000美元的盈 利，它计划保留其盈利的40%。公司历 史的资本回报率（ROE）为0.16，并希 望在将来一直保留。公司有1000000股发 行在外的股份，股票售价为每股10美元。
为了吸引投资者持有期限较长的债券，必 须向他们支付流动性补偿，其数额是市场为将 期限延长到预定年限所需要的超额收益。
由于远期利率中包含期限溢价，收益率曲 线会向上倾斜，即长期债券投资会产生更高的 预期收益。
（3）市场分割理论
该理论认为，由于存在着法律上、偏好上 或其他因素的限制，证券市场的供需双方不能 无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由 转移。证券市场不是一个整体，而是被分割为 长、中、短期市场。在这种分割状态下，不同 期限债券的即期利率取决于个市场独立的资金 供求。即使不同市场之间在理论上出现了套利 的机会，但由于跨市场转移的成本过高，所以 资金不会在不同市场之间转移。
2.到期一次性还本付息债券
例：某债券面值为1000元，票面利率为 10%，3年期，到期一次性还本付息，折 现率为12%，该债券的价格是多少？
3.平息债券（附息票债券）
例：某付息债券面值为1000元，3年期， 每半年付息一次，年息票利率为10%， 市场利率为12%，该债券的理论价值为 多少？
投资者对债券的内在价值作出估 计，并将它与市场价格进行对比，如 果现行的市场价格低于债券的内在价 值，则该债券定价……
第二节 股票及股票估值
一、股票的估值方法 二、股利折现模型中参数的估计
公司的价格是公司的增长率g和它的 折现率r共同作用的结果。那么如何估计 这些变量呢？ 1.估计增长率g 2.估计折现率r
• Pagemaster公司报告有2000000美元的盈 利，它计划保留其盈利的40%。公司历 史的资本回报率（ROE）为0.16，并希 望在将来一直保留。那么公司来年的盈 利增长将会是多少？
偏低；
反之，则定价偏高。
三、利率和债券价格 债券价格随市场利率上升而…… 下降， 随市场利率下降而上升。进一步说，普遍的规
律是，平息债券用以下的方式销售： (1) 如果票面利率等于市场利率，债券以1000美元的面
值平价销售； (2) 如果票面利率低于市场利率，则债券……
折价销售。 (3) 如果票面利率高于市场利率，则债券溢价销售。
因此，在任何一个时点上可以有一 个1年后发放1年期贷款的远期利率，有 另一个2年后发放1年期贷款的远期利率， 也可以有一个1年或1年后发放的2年期贷 款的远期利率。
3.收益率曲线 （1）正收益率曲线
收 益 率
期限
（2）反收益率曲线
收 益 率
期限
（3）平收益率曲线
收 益 率
期限
（4）拱收益率曲线
1.即期利率 给定期限的零息债券的收益率即为
该期限内的即期利率。
通常把附息债券看做一组零息债券 的组合。
例如：面值为1000元、息票率为5%、5年 期的附息国库券，可以看成5张零息债券： 第一张的到期价值为50元，1年后到期； 第二张的到期价值为50元，2年后到 期……最后一张的到期价值为1050元，5 年后到期。
第三章 证券估值
第一节 债券及债券估值
一、债券的特征与分类 债券是依照法定程序发行、约定在一
定期限内还本付息的有价证券。 特征： 1.债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 2.普通债券的利率固定。 3.债券具有比较好的流动性。
二、债券的定价
1.纯贴现债券
例：某贴现债券面值1000元，期限3年，折 现率12%，债券价格为多少？
对于每种有息债券，它的价值等于 其组成的零息债券的价值之和。
例：假设有一张不能提前赎回的2年期债券，面 值为1000元，息票率为5%,目前市场报价为 914.06元，债券的现值用两张零息债券现值如 何表示？
假设远期利率
是现在签订合约在未来借贷一定期 限资本时使用的利率。
收 益 率
期限
4.利率期限结构理论
有三种理论被用来解释利率的期限结构。
（1）无偏预期理论
这种理论认为投资者的一般看法构成市场 预期，市场预期会随着通货膨胀预期和实际利 率预期的变化而变化。同时，该理论还认为， 债券的远期利率在量上应等于未来相应时期的 即期利率的预期。
如果1年期的即期利率为7% ，2年期 为8% ，无偏预期理论如何解释呈上升趋 势的利率期限结构？
例：假设一位投资者打算用100元进行为 期2年的投资，在上述利率条件下，它可 以选择两种投资方案：
方案一：一次到期
方案二：结转再投
• 预期理论假设债券市场是高度有效的， 如果远期利率与预期未来即期利率存在 差别，市场中存在足够大的投资因素促 使两种利率走向一致，这些市场参与者 追求利润的行为将导致期限结构仅仅取 决于对未来利率的预期。
四、利率的期限结构
不同期限债券与利率之间的关系，称为利 率的期限结构。
在市场均衡情况下，借款者的利率与贷款 者的收益率是一致的，因此，利率的期限结构 也可以说是收益率的期限结构。
利率的期限结构有两个限制条件：
一是它只同债务性证券有关，因为只有 债务性证券才有固定的偿还期限；而是 利率的期限结构仅指其他条件（如风险、 税收、变现力等）相同而只是期限不同 的债务利率之间的关系。
到期收益率
到期收益率是指债券按当前市场价 格购买并持有至到期日所产生的预期收 益率。具体来说，到期收益率是指债券 预期利息和到期本金（面值）的现值与 债券现行市场价格相等时的折现率。
例：假设你可以1050元的价值购进15年后到期、 票面利率为12%、面值为1000元、每年付息 一次、到期一次还本的某公司债券。如果你 购进后一直持有该债券至到期日，要求计算 债券的到期收益率。
• 人们对未来即期利率预期的变化主要源 自人们对通货膨胀预期的变化，所以当 较高的现行通货膨胀率造成短期利率过 高时，人们对未来通货膨胀率的预期就 会下降，利率的期限结构就会呈下降趋 势；反之，就会呈上升趋势。
（2）流动性偏好理论
基本观点认为，考虑到资金需求的不确定 性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同 样的收益率下，更倾向于购买短期证券。