内部资本市场

内部资本市场理论综述

摘 要：内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，20世纪90年代以后，其研究开始规范化，不少经济学家提出了一些有益的见解，它对于研究企业投资行为起到了相当重要的作用。而且，新兴市场国家正在逐步接受并实践这些理论。因此，对该理论进行系统研究就很有必要。本文围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。

关键词：内部资本市场；资本配置；存在性；配置效率；最优规模

A Survey of the Theory of Internal Capital Markets Abstract:The theory of internal capital markets (ICM) is one of the most important theories to study the allocation of the internal funds within firms. The research became formal since 1990’s, and many economists put forward some useful views, which are very useful for the research of firms’ investment behavior. What’s more, these theories are gradually accepted and practiced in emerging markets. Therefore, it’s necessary to systematically study the theory of ICM. This paper organizes the material around the following questions, the differences between internal and external capital markets, the existence, the allocating efficiency and optimal size of ICM. The goal of this paper is to provide a logic foundation for further research.

Key words: Internal Capital Markets; Capital Allocation; Existence; Allocating Efficiency; Optimal Size

JEL Classification: D230,G310

一、引言

钱德勒（1987）认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场(Internal Capital Market, ICM)、内部劳动力市场以及内部技术市场等。

Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975) 和Myers & Majluf (1984)等对ICM进行了早期研究。Richardson(1960)认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场(External Capital Market, ECM)信息的不对称性使得ICM取代ECM成为可能。Alchian(1969)认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson (1975) 认为ICM 代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在

障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而ICM在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在ICM中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，ICM增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性。Myers & Majluf (1984)论述了企业的多行业兼并是为了克服其与ECM的摩擦，当企业与ECM的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其ICM。

其后众多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，ICM理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。尤其是20世纪90年代以后，ICM的研究开始规范化，不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究企业投资行为起到了相当积极的作用。更具有现实意义的是，新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用在本国的经济发展中。例如：Shin & Park (1999)研究了韩国联合企业(conglomerates)中ICM的存在性及运作状况；Khanna & Palepu (2000)研究了印度多元化企业集团中ICM的运作情况；Perotti & Gelfer(2001)研究了俄罗斯金融产业中ICM的运作状况；Castaneda(2002) 研究了1995—2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系；Samphantharak (2003)研究了泰国企业集团中ICM的运作情况；Gonenc et al(2004)研究了土耳其多元化公司中ICM的运作情况；周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)研究了中国上市公司中的ICM；Lins & Servaes(2002)对新兴市场中ICM的运作效率进行了全面的实证研究。因此，对ICM理论进行系统研究就很有必要。本文余下部分主要围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个基本方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。

二、内、外部资本市场的区别

内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。从动态的观点来看，内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换。但从一定的时间跨度来看，形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。并且，由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率，正是这种相对稳定性，使ICM存在成为可能。ICM一旦形成，就具有与ECM不一样的特性。