第6章 工程项目投资的盈利性和清偿能力分析

Ft (1 f )t (1 i f ) t
t 0
N
t F 其中，Ft 是按实价计算的第t年的净现金流， t (1 f ) 是按时价计算的相应 净现金流，由此可得：
1 (1 f ) ，即 （ ＋ir ) (1 i f ) 1
i f (1 i r ) (1 f ) 1 ir f ir f
ie r0 (rm r0 )
式中，r0 和 rm 分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率， 是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等 式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。
例6-3 社会无风险投资收益3%，社会平均收益率12%，公司投资风险系 数1.2，计算权益资金成本。 解 ie 3% 1.2 (12% 3%) 13.8%
（2）利润与所得税计算 融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表6-5。据以编制全 部投资现金流量表。见表6-5。
（3）全部投资 现金流量表 （见表6-6）及 内部收益率
根据表6-6的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率IRR ＝14.17%，投资回收期Pt＝8.48年。 该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值与可能的资 金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利 率为16%，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为IRR＝14.17% ＞（1-25%）×16%＝12%。如果股权融资要求的投资回报率高达15%，而 又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那么加权平 均的资金成本是 WACC＝0.5×15%＋0.5×（1－25%）×16%＝7.5%＋3.25%＝13.5%
6.3 投资项目清偿能力分析
(一) 投资项目清偿能力分析
(二) 资产负债表的预测
(三) 清偿能力分析指标 1.根据资产负债表计算的指标 2.根据借款还本付息计划表计算的指标 一个演示性的例子（续） （四）借款偿还期的计算
6.4 通货膨胀、所得税与税后现金流
F (1 i )
t 0 t r N t
V0 (1 e )
t 1 n
Dt Vn (1 ie )t (1 ie )t
若每年要求股利不变，且项目永续进行，则 ie
D V0 (1 e )
若股利第一年为 D1 , 以后股利每年增长g, 则权益资金成本为：
ie D1 g V0 (1 e )
例6-2 某上市公司拟上一项目, 准备筹资1000万元, 有两种选择: 1.增发1000万普通股, 发行费率为5%。 2.1000万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。 预计当年股利率为10%，同时估计未来股利每年递增4%，计算权益资金成本。 解 1. 发行普通股成本为：
解 融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。
（1）借款需要量计算（表6-5）
（2）固定资产投资借款建设期利息计算（见表6-8） 假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的 欠款即为利息资本化后的总本金。
（3）固定资产折旧计算 融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为 年折旧额=
500(1 5%) 500 500 12% (1 25%) (1 id )t t 1
10
应用Excel计算内部收益率的公式得到
id 9.81%
在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债 务资金成本是： id 1 rd 式中 rd ──债务利率； ──所得税税率。
A/P,10%,5
A=P（A/P,i,n）＝750( 0.2638 ) ＝197.85
从图6-2中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净 现金流量，如图6-3。
按图6-2和图6-3，可分别求得： 全部投资的内部收益率IRR＝22.35％； 权益资金投资的内部收益率IRR＝29.56％。
（8000 631）1-5% 15 547万元
第15年末回收固定资产余值为： （8000＋631）－547×12≈2071万元
（4）固定资产投资还款计划与利息计算
根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的1/10,10 年内还清，利息可计入当期损益（详见表6-9）
（5）利润与所得税计算 融资后的利润与所得税的计算如表6-10所示，据以编制全部投资（融 资后）及权益资金投资现金流量表。
（3）加权平均资金成本 综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资 金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（weighted avera ge cost of capital,WACC）。其计算公式为：
WACC icjW j
j 1
n
式中
WACC ——加权平均资金成本；
例6-7 某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是8% (MAR R)，估计今后国内通货膨胀率为3%。如果项目是按时价计算净现金流量， 满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少?
解 按上述等价公式，时价的基准收益率应是
i f 8% 3% 8% 3% 11.24%
例6-8 如果知道按时价计算的第t年的净现金流量为 Ft f Ft (1 f ) t ，求按实 ' 价计算的内部收益率 ir 。 解 对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除 通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过
ic──资金成本率(一般通称为资金成本)；
P──筹集资金总额； D──使用费； F──筹资费； ──筹资费费率(即筹资费占筹集资金总额的比率)。
2.各种资金来源的资金成本
（1）债务资金成本 由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费 用的税后债务资金成本是使下式成立的 K d n F I (1 ) P0 (1 d ) t t i
icj ——第j种个别资金成本；
Wj ——第j种个别资金占全部资金的比重(权数)。
例6-4 某公司上一新项目，企业拟从内部筹资600万元，成本14%，另向 银行借款筹资400万元, 成本6%。试计算项目筹资的加权平均资金成本。 解 计算加权平均资金成本
WACC 14% 0.6 6% 0.4 10.8%
在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金 成本可按照下式大致计算：
id
rd 1 1 d
(2) 权益资金成本 权益资金成本(equity cost)是对股东而言的最低吸引力收益率（MARR）， 一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。 ①内部收益率计算法
第六章 工程项目投资的盈利性和清偿能 力分析
本章主要内容
• 6.1 融资方案和资金成本 • 6.2 投资项目盈利性分析 • 6.3 投资项目清偿能力分析 • 6.4 通货膨胀、所得税与税后现金流
• 6.5 小 结
6.1 融资方案和资金成本
（一） 融资主体和资金筹措 1．既有法人融资项目和新设法人融资项目
2．权益资金和债务资金的筹措
3．对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明
（二） 资金成本(capital cost)的概念及计算
1. 资金成本的一般含义 资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较， 资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其理论计算公式为： D D ic ic 或 P 1 PF 式中
如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流 的内部收益率应不低于5.74%。
(二) 权益投资盈利性分析
1．权益投资现金流量表 2．权益投资盈利性判据 IRR MARR
3．财务杠杆
例6-6 全部投资的净现金流量如图6-2（融资后）。如果初始投资的一半是 向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额(本金加利息) 还款，年利率为10％，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。 1 解 按题意，第一年初借款额P＝1500× ＝750。根据等额还款公式，求 2 得每年的还本付息数A。
(三) 一个演示性的例子
1.融资前投资盈利能力分析
数据资料 某工业项目计算期为15年，建设期为3年，第四年投产， 第五年开始达到生产能力。
（1）建设投资(固定资产投资)8000万元分年投资情况如表6-3所示。
该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为5%。期末余值等于 账面余值。 （2）流动资金投资约需2490万元。 （3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表6-4，其他支出 忽略不计。
例6-5 某项目全部投资资金的30% 由银行贷款，年利率为5.31%，其余由 企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的 回报率不低于6.5%。目前该企业属盈利状态，所得税率为25%。求该项目全 部投资的资金平均加权成本。 解 将有关数据代入公式有
WACC 0.3 (1 0.25) 5.31% 0.7 6.5% 5.74%
项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还 是可以考虑的。
2.融资后的盈利能力分析 对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案如下： （1）建设投资8000万中，权益投资为4000万元，分年出资为1500万元、 1500万元和1000万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率10 %，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全 部借款本金。投产后（第四年末）开始还贷，每年付清利息 ，并分10年 等额还本； （2）流动资金投资2490万元，全部向银行借款（始终维持借款状态）， 年利率也是10%。
6.2 投资项目盈利性分析
盈利性分析的主要目的有四个： 1．分析投资项目对投资者的吸引力
2．分析比较投资和融资方案
3．分析投资回报在各利益主体的分配 4．分析影响盈利水平的因素
（一） 全部投资盈利性分析
全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度， 通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈 利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。 1．全部投资现金流量表 2．项目全部投资盈利性判据
（6）融资后的全部投资现金流量表（表6-11） 融资后的全部投资内部收益率IRR=15.39%，投资回收期为Pt＝8.06年。
3.权益资金投资现金流量表(见表6-12)
权益资金投资的内部收益率IRR=20.10%。 如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率MARR不高于 20%，该项目对投资者还是有吸引力的。
ie D1 1000 10% (1 4%) g 4% 14.94% V0 (1 e ) 1000(1 5%)
2. 内部筹资成本为：
ie D1 1000 10% (1 4%) g 4% 14.4% V0 1000
Βιβλιοθήκη Baidu
②资本资产定价模型法 在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票 平均收益率。所谓资本资产定价模型(capital-assets-pricing model,CAPM) 就是一种常用的估计权益融资成本的办法。
t 1
1 id
式中 P0——债券发行价格或借款额，即债务当前的市值； I t ——债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率； d ——债务资金筹资费率； n——债务期限，通常以年表示； ——所得税税率。
例6-1 某公司发行面值为500万元的10年期长期债券, 票面利率12%，每年 支付一次利息，发行费用占发行价格的5%。若公司所得税税率为25%，试 计算该债券之资金成本。 解 根据公式（6-3）
解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。
（1）固定资产折旧计算 平均折旧年限为15年，残值率为5% 年折旧额
8000（ 1-5%） 507 15
第15年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：
8000 - 507 12 1916 （万元）