项目退出运作的“四步曲”

项目退出运作的“四步曲”

贺民

摘要：本文从风险投资从业人员的角度，介绍国有的风险投资公司在通过股权转让方式实现项目退出过程中的一些具体操作程序和要点。项目退出运作的“四步曲”是寻找买家，国有产权转让，股权过户，回收股权转让款。其中每一步的操作细节都会对最终结果产生影响。

关键词：风险投资；项目退出运作；股权转让；国有产权转让

一、文献综述

风险投资项目运作的全过程通常包括三个主要阶段：项目投资，项目后续管理和项目退出运作。风险投资项目退出是指风险投资家依据所持有的风险企业的股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所持有的风险企业股权套现或转换为可流通证券的行为。风险投资项目退出是风险投资微观运作过程中必不可少的环节。（程静，2003）

在对风险投资项目退出运作的众多研究文献中，不少学者重点研究了项目退出运作的方式。（余和平，2001；程静，2003；万俊毅和罗明忠，2004；高朕，2004；江宇红，2005；邱丽芳，2005）余和平认为，风险投资项目的退出渠道有四种，包括股东间约定股权收购的方式；由上市公司收购所投资企业的股权，或收购其部分资产、业务；向其它投资者或企业协议转让股权；在国内或国外上市。万俊毅等认为，通常的风险投资项目退出方式有五种，包括首次公开发行（IPO）；企业兼并与收购（M&A）；出售；回购和注销。高朕在总结我国的风险投资退出

方式时，特别将股权转让列为一种退出方式。笔者认为，项目退出方式中，除了首次公开发行（IPO）和清算注销外，都可以归为产权转让方式（包括股权转让和资产转让）。清科（2004）的研究报告显示：从退出项目数量看，2003年中国创业资本首选退出方式为股权转让。因此，研究以股权转让方式实现风险投资项目退出的具体操作方法，具有较大的实践指导意义。

笔者认为，寻找买家，国有产权转让程序，股权过户，回收股权转让款是以股权转让方式实现项目退出运作的“四步曲”。

二、寻找买家

寻找买家是项目退出运作的第一阶段。寻找买家的工作应该在从项目投资的一开始就着手准备，而不需要等到企业培育到一定阶段才开展。例如，在风险投资协议中，风险投资家与创业者签订退股权和购回权条款，就是锁定了创业者为未来的买家。风险投资的项目退出运作与项目后续管理是并行的，项目后续管理的目的是为了使项目退出更加顺利，投资收益更高。

万俊毅等将退出方式归纳为企业并购，出售和回购三种方式。这三种退出方式的区别表现在买家的类型不同。业内人士通常将风险企业被产业投资者兼并称为“企业并购”，产业投资者并购风险企业的目的在于行业整合，而不是为了在将来以更高的价格出售。如果买家收购风险企业的目的是为了在将来以更高的价格出售，这种退出方式就被称为“出售”。风险企业或创业者以现金或可流通证券的形式向风险投资家回购本公司全部股权的交易行为被称为“回购”。

区分并购、出售和回购方式的意义在于，认识创业者的偏好对退出方式的影响。创业者是风险项目退出的另一方当事人。出于自身利益的考虑，创业者对风

险投资项目的退出方式的偏好与风险投资家的偏好并非完全一致。（程静，2003）创业者对于风险企业的控制权落入不熟悉的其它投资者手中普遍怀有恐惧和抗拒心理。特别是，当风险投资家计划以出售方式退出风险企业时，创业者的抗拒表现得最强烈。创业者往往认为，风险投资家惟利是图，将风险企业和创业者作为赚钱的工具进行买卖。创业者的不配合是以出售方式退出的主要障碍。对于并购和回购方式，创业者的态度会根据不同情况表现出积极或消极的心态。

在退出运作的第一阶段，风险投资家首先要向创业者说明，为什么风险投资要在现阶段退出。作为企业经营者，创业者往往具有强烈的“圈钱意识”，希望新股东以增资扩股方式投资于风险企业，而不是购买风险投资家的持股，让风险资本退出。创业者也不愿意用风险企业和自身的宝贵的现金帮助风险资本退出。要克服这种障碍，风险投资家必须做好二个方面的工作，一是在风险投资协议中设定好退出相关条款。在风险投资协议中设定股权回购条款，以及对公司经营业绩目标进行约定都有助于风险投资及时退出。二是选准投资对象并与创业者充分沟通。风险投资的投资对象应该是诚信的，能够理解、支持和积极配合风险投资运作的创业者。同时，风险投资家不要让创业者产生“风险资本一定要通过上市退出”的错觉。

如果从企业外部寻找买家，风险投资家的工作精力不应全部放在搜索潜在买家上，而应着力做好创业者与潜在买家的沟通工作。风险投资家应就项目退出的设想与创业者沟通，认真听取创业者的意见和建议，让创业者参与寻找潜在买家和对潜在买家的甄选工作。创业者如果能够主动配合风险投资家向买家介绍企业状况，发展前景，并向潜在买家表示继续经营好风险企业的决心和信心，将大大增加买家的信心，提高风险投资的收益。

很多学者认为，回购方式可以促成创业者与风险投资家的双赢。笔者认为，回购退出方式是风险投资家与创业者之间的艰难博弈过程。回购方式不会为风险企业引入新的资源，反而要抽走风险企业或创业者的资金。风险企业一般是由创业者继续经营的，回购方式也没有改变企业的实际控制人。因此，回购退出基本上是一个零和博弈，很难产生双赢结果。

风险投资家与创业者围绕股权回购展开的博弈是一个信息相对对称，但信息不完备的博弈。由于风险投资家对风险企业进行了监管，相对于外部人，企业现状的信息对博弈双方是基本对称的，但企业未来发展的信息是不完备的（未来是不确定的）。因此，风险投资家往往对风险企业未来发展作出乐观的预期，并以此制定较高的回购价格。在创业者对回购表现消极的情况下，即便是风险投资家依据风险投资协议的约定，风险投资前期投入等因素，对创业者施加一定压力，创业者也会采取拖延，制造障碍，阻挠风险投资家对风险企业监管等方法阻挠风险投资项目的退出运作。因此，回购退出方式是一个艰难，长时间的过程。

由于创业者是项目退出运作的重要参与者，风险投资家必须与创业者保持良好的合作关系，多交朋友，与人为善，真诚地帮助风险企业解决实际问题。在通过回购方式退出时，风险投资家应与创业者充分沟通，制定合理的回购价格，并协助创业者解决回购资金问题，必要时还应提供融资服务。同时，风险投资家也要认真对待股权转让程序中的工作细节。例如，合同等法律文件的错漏，也会为创业者拖延项目退出运作创造机会。

三、国有产权转让程序

一般而言，在确定买家后，风险投资家与买家签订股权转让合同，办理相关