中国股市泡沫的度量及实证分析

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中国股市泡沫的度量及实证分析
王 亮，叶育甫
（云南师范大学经济与管理学院，云南 昆明 650222）
【摘要】股票市场泡沫的研究是当代经济学的前沿领域。股票市场的稳定健康发展关系到资本市场乃至国民经济的平稳可持续发展，其重要性不言而喻。本文介绍了几 种度量中国股市泡沫的方法，并通过实证分析对近几年中国股市的泡沫程度进行了检验。 【关键词】股市泡沫；度量；实证分析
会网站。
2.计算过程及结果分析
由上文可知求合理市盈率的公式为
⎛ ⎜⎝
P E
⎞* ⎟⎠t
=
d1 / r−
E g
，
r为投资者要求的投资收益率，它等于
名义无风险利率（rf）加上风险补偿率。而 在此我们用一年期的定期存款利率来近似
代替名义无风险利率（rf），风险补偿率取 2002-2008年间居民投资股票收益率与一
⎞* ⎟⎠t
）
17.75
13.57
10.95
12.20
9.84
6.80
8.82
加权平均市盈率
⎛P⎞
（ ⎜⎝ E ⎟⎠t ）
38.22 37.43 25.64 16.33 22.00 63.10 14.85
泡沫度 （Bt）
1.15 1.76 1.34 0.34 1.24 8.28 0.68
产收益率来近似代替。d1/E分红率根据20022008年的技术数据的统计，平均为30%。最后
其中，
pn
=
dn+1 rn − gn
，pn为第n末的价
格，rn为稳定增长阶段公司要求的收益 率，gn为n年后的永续增长率。在超常增长 率g和股息支付率在前n年持续不变的情况
下，股票的价格变为：
pt*
=
d0 (1+ g) r−g
[1 −
(1 + (1 +
g)n r)n
]+
(rn
−
dn+1 gn )(1+
公式
Bt
=
⎛ ⎜⎝
P E
⎞ ⎟⎠t
−
⎛ ⎜⎝Leabharlann P E⎛ P ⎞*
⎞* ⎟⎠t
即可算出股市的泡沫度
⎜⎝ E ⎟⎠t
的大小，
⎛ ⎜⎝
P E
⎞ ⎟⎠t
为加权平均市盈率，
⎛ ⎜⎝
P E
⎞* ⎟⎠t
为合理市盈率。
图1 （根据表1度数据绘出）

















来确定预期股息增长率g的值，因为根据公
式g=股权投资预期收益率（ROE）*预期再
投资率（b）。其中，股权投资预期收益率
ROE采用2002-2008年间加权平均净资产
收益率，预期再投资率根据往年的经验其
值约为70%。由公式
⎛ ⎜⎝
P E
⎞* ⎟⎠t
=
d1 / r−
E g
及上面的
数据可计算出合理市盈率的大小，再根据
一年期定 期存款利
（rf） 1.95 1.89 1.92 2.07 2.13 3.15 3.00
风险 溢价
3.70 5.48 7.20 6.12 8.05 11.55 8.35
投资者要 求的收益 率（r）
5.65 7.37 9.12 8.19 10.18 14.70 11.35
合理市盈率
（
⎛ ⎜⎝
P E
一、股市泡沫的定义和检验方法综述 （一）股市泡沫定义的综述 在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中， 著名经济学家查尔斯·P·金德尔伯格（Chr -les P Kindleberge）是这样描述泡沫 （经济）状态的：“泡沫状态这个名词， 随便一点说，就是一种或一系列资产在一个 连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使 人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了 新的买主，这些人一般只是想通过买卖牟 取利润，而对这些资产本身的使用和产生 盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常 是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后 以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫 状态长些，价格、生产和利润的上升也会比 较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或 恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐 消退告终而不发生危机[1]。”布兰查德和 费希尔（Blanchard and fisher，1989） 给出了一个理性泡沫的明确定义：理性泡 沫即市场价格超出其基本价值的部分[2]。 这个定义指出了理性泡沫的测定方法，但 这还取决于基本价值的确定，以及他与经 济基础条件有什么不同。迪巴和格鲁斯曼 （Diba and grossman，1988）将理性泡 沫描述成价格中除去内在价值的那一部分 价格，它具有非负性和连续膨胀性，有确 定性泡沫、崩溃性泡沫和持续再生型泡沫 三种形式。这里关键是怎么样确定其内在 价值，以及他们与基本面有什么异同[3]。 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨教授对泡 沫做出如下定义：“如果今天价格上涨的 原因是由于投资者相信明天他们会以更高 的价格卖出去，而基本要素又不能调整价 格，那么就存在泡沫[4]。” 我国学者戴园晨（2001）认为，泡沫 是一种经济现象，即在一个连续的过程中， 一种和一组资产价格积聚的上升，其中初 始的价格上升会使人们产生价格将进一步上 升的预期，从而吸引新的买家，他们交易此 资产的目的是通过差价进行套利，而不是使 用它。并且在理性预期下不会发生泡沫，泡 沫有常态和非常态泡沫之分[5]。按照这个定 义，投资者应为投机者。
来看，公司的托宾Q值将趋向于1。因为资
产的重置成本很难估计，所以一般情况下用
资产的账面价值来代替重置成本。用托宾Q
比率计算泡沫的公式为：
Bt
=
Qt − QT QT
其中，Bt表示t时刻股票市场中的价格 泡沫，Qt 表示t时刻股票市场中的平均托宾 Q比率，Qt 表示包括t时刻在内的T时期内股
票市场中的平均托宾Q比率，因此，托宾Q
净资产的数据均取自《中国证券期货年鉴 2009》，故中国股市的托宾Q比率就等于 市价总值除以上市公司总净资产。
值与资产的重置成本之比。托宾认为，公
司资产的市场价值用其相应股票的市场价
值所标示，当股票的市场价值比公司的重
置成本高时，表示公司将在其资产上增加投
资，同时该比值越高，则资产总市值越有可
能被高估，股市出现泡沫的可能性越大。
如果股票的市场价值所标示的公司资产价
值比它的重置成本低，则企业可能是价值
被低估了，公司将退出投资。因此，从长期
的资本市场相对更具增长潜力，收益增长
率也较高，因此，发展中国家的新兴市场
的合理市盈率通常比发达国家成熟市场的
合理市盈率要高一些。当发达国家的合理
市盈率为10～20倍，发展中国家的合理市
盈率为20～30倍时，普遍来说就具有投资
价值。
（二）托宾Q比例法
托宾Q比例法由是由诺贝尔奖获得者詹
姆斯·托宾提出，该指标等于资产的市场价
r)n
由此可以推导出合理的市盈率：
63 2010年3月 网络财富
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⎛ ⎜⎝
P E
⎞* ⎟⎠t
=
d0
/ E(1+ r−g
g)
[1 −
(1 + (1 +
g)n r)n
]+
(rn
dn+1 / E − gn )(1+
r)n
一般来说，由于新兴资本市场比成熟
（二）股市泡沫检验方法的综述 Blanchard and Watson（1982）最 开始使用普通的统计检验即考察收益率序 列是否存在与股市泡沫相联系的统计特征 来检验了美国黄金市场的泡沫[6]。Shiller （1981）针对统计检验说服力差的缺点提 出了方差界检验法，并证明了股市中存在 泡沫，其检验方法的思路是检验股票的价 格是否等于其基本价值，这也成为后来改 进其实证方法的基本思路。West（1988）为 解决方差界法小样本方差和联合检验等计 量经济学问题又提出了West两步检验法， 改进了原方差界检验法，检验的结果也认 为股市中存在泡沫[7]。几乎在同一时期， Diba and Grossman（1987，1988）也提 出了另一种检验股市泡沫的方法：单整， 协整检验法，利用协整方法（Engle and Granger，1987）对股市检验，得出的结 论却是股市中没有泡沫。而这两种主要的 改进方法同样存在计量经济学问题，仍无 法让大家完全接受他们的观点。McQueen and Thorley（1994）则将生物医学界所 运用的持续期分析法（持续期分析法是研 究某一变量持续某种状态时间长度的数理 统计分析方法）运用到股市泡沫的检验上 来，检验了股市理性泡沫的存在性。持续 期分析法目前已是理性预期派关于股市泡 沫实证方面最完善的方法。国内股市泡沫 理论的研究思路和实证方法大多是延续国 外的研究路线。潘国陵（2000）则运用未 来股利的折现值作为股票的内在价值，并 以过去每股税后利润预测未来的每股税后利 润，又以预测的每股税后利润替代每股股 利，预测我国股市泡沫水平，并认为1997～ 1999年三年我国并不存在过度的泡沫问题[8]。 江彦（2003）认为股市泡沫是指股票价格 相对于由经济基础条件所决定的市场价值 的向上偏移，并利用因素模型将基础价值 从市场价格中分离出来，研究的结果认为 我国股市十多年的发展过程中有过3-4次 比较明显的泡沫情况[9]。 二、基于股票内在价值的泡沫度量 （一）市盈率法 所谓市盈率（P/E）是指股票的市场价
则
，则合理市盈率
。
（2）Gordan增长模型，它是假定股息
按不变的增长率g增长，并且无限期持有，