证券公司压力测试先进经验案例

证券公司压力测试案例

一、风险因子相关性分析

利用1990年至2011年的历史数据，对压力测试各风险因子的相关性进行了详细地专题研究，包括：上证指数与证券市场交易量的相关性，上证指数与基准利率的相关性，上证指数与融资融券交易量的相关性，上证指数与信用利差以及基准利率与信用利差的相关性。其基本步骤为：首先通过回归对两因子间的相关性进行分析；再者，通过单位根检验测试所选数据序列的平稳性；然后对平稳的序列进行Granger因果检验，得出两因子的因果关系，为后期预测提供基础。

（一）上证指数与证券市场交易量的相关性分析

股票市场成交量和成交价格之间包含着一定的规律，反映了金融市场的运行状况。一般认为，价格的变动反映了金融市场对新信息的反应程度，交易量反映了所有投资者对新信息认同的差异程度。

我国上证综指的成交金额在2006年之后呈现出较大的放量，这主要是由于2006年6月份开始分批推进的股权分臵改革进入实施阶段，在股票市值开始逐步扩大的基础上，成交金额也开始逐步放量。

数据来源：WIND, 兴业证券研究所 图1. 上证综合指数收盘价和成交金额

考虑上证指数与融资买入量均为绝对值，数据存在非平稳特性，直接进行统计分析不具备科学性。本报告将两者进行去量纲化处理，采用变动比率进行分析。具体计算公式如下：

1ln ln t t t P P P -∆=- 1ln ln t t t V V V -∆=-

其中P t 代表在t 日的上证指数日收盘价，V t 代表上证综指在t 日的成交金额。

由于A 股历史较长，并且中间经历了较大的对市场发生根本变化的改革，分别是1996年12月16日上海和深圳证券交易所开始实行交易价格涨跌幅限制(涨跌停板制度),其后在2006年6月份开始分批推进的股权分臵改革进入实施阶段。从市场微观结构理论出发,有理由相信交易机制转换和制度变迁会导致市场交易特征和交易行为产生较为明显的差异,因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日为分水岭将不同特征的市场数据进行分段处理,以避免数据结构转变所带来的分析谬误。据此将检验的样本期分为三个时段进行分析：1990年12月19日至1996年12月15日为第一时段;1996年12月16日至2006年5月31日为第二时段;2006年

5月31日至今为第三阶段。

首先对ΔP t与ΔV t做简要的相关性分析，整体上来说相关系数较小，但是也存在着一定的规律，ΔP t与ΔV t随着市场的逐步成熟相关系数由0.19变大为0.29和0.24，在第二阶段两者的相关性最强。由于P t与V t是时间序列，用简单的相关系数分析具有一定的偏颇，因此采用格兰杰因果检验来进一步说明两者之间的相关性。

在进行格兰杰因果检验之前，首先对P、V、ΔP和ΔV做单位根检验，以检测序列的平稳性，只有平稳的序列才能进行下一步的因果检验。具体检验结果如下：

表2. P、V、ΔP和ΔV的单位根检验

从整体时间序列上来看，P和V这对变量中P不平稳，对两者的差分考察，得出两者的一阶差分ΔP和ΔV两个序列均平稳，因此可以做格兰杰因果检验。检验结果显示：交易量的变化不是价格变化的格兰杰原因，但价格变化是交易量变化的格兰杰原

因。充分体现了我国证券市场“追涨杀跌”的实际情况：股价的变化，引起成交额的大幅涨跌。主要原因在于我国投资者参与市场时间较短,缺乏正确的投资理念和经验，容易引起羊群效应。当市场上涨时,在赚钱效应的感召下，越来越多的投资者参与到股市交易中去，市场交投越来越活跃；反之，如果股市下跌，投资者亏损严重，成交量将低迷。

最后分阶段考察交易量变化与价格变化的格兰杰因果关系。

统计结果显示：

1、在分阶段考察中，ΔP和ΔV两个时间序列的ADF检验显示均不存在单位根，为平稳时间序列。

2、在格兰杰因果检验中，三个阶段中均得出价格变化是交易量变化的格兰杰原因，与整体检验结果一致，表现了我国股民“追涨杀跌”的操作情况。而在1996/12/16-2006/5/31这个阶段中可以得出双向结论，即价格变化与交易量变化互为格兰杰因果。第三阶段交易量对价格的解释能力反而下降了，表明我国随着股票市值的不断扩大，市场的选择越来越多样化，受制于规模扩充需要很大的资金推动，其对股价的解释效力逐步减弱。

表4. ΔP和ΔV分阶段的格兰杰因果检验结果

为了进一步了解量价之间的关系，对ΔV t和ΔP t进行回归分析，将ΔV t作为因变量，ΔP t作为自变量，结果表明，在第二阶段两者之间的相关系数达到最大，在第三阶段相关系数为2.42，从经济学意义来讲，这表明了上证指数每上涨1%，成交量将放大2.42%。

表5. ΔP和ΔV分阶段的回归结果

整体上和三个阶段分开的验证结果都表明，价格变化对交易量变化的影响大于交易量的变化对价格的变化。充分体现了我国证券市场“追涨杀跌”的实际情况，在买卖股票尤其看重股价的变化，进一步引起成交额的大幅涨跌。根据回归分析的结果表明，1990/12/19-2012/4/6时间段，上证指数每上涨/下跌1%，会引起成交量放大/缩小 3.21%。但随着市场的不断发展，特别是股

权分臵改革的推出，成交量变化对股价的变化的相关性有所降低，2006/5/51-2012/4/6时间段，上证指数每上涨/下跌1%，会引起成交量放大/缩小 2.42%。因此在本次压力测试的风险因子中，设证券成交量作为上证指数的函数，上证指数每变化1%，会引起成交量变化2.42%。

（二）上证指数与基准利率的相关性分析

从长期来看，利率的变化与股票价格的关系应成负相关关系，具体作用机制如下：

一是利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格。具体而言,利率上升可能使一部分资金从股市转而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场上的资金供给量，造成股票需求减少与股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供给增加，股票价格将上升。

二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利,进而减少股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格会下降。反之亦反之。

三是利率的变动会对宏观经济产生影响，如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增长。这样，股票预期的未来的现金流