公司金融研究(10)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
公司金融研究二(研究生)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
剥夺问题研究的经典文献
1、LLSV,1999，Corporate ownership around the world, Journal of Finance.
公司被广泛持有是少数，一般都有终极所有者。最终 所有者大多为家族，其次为国家。在对小股东保护政 策比较完善的国家，公司所有权倾向于分散；在保护 政策比较差的国家里，公司倾向于有终极所有者。 2、郎咸平等的研究，东亚公司的所有权和控制权分 离，JFE，2000；西欧国家上市公司的控制权分布， JFE,2002。
四、资本市场金融工具
中长期资金借贷业务的场所，长期资金 市场。中长期存、贷款市场、股票市场、 债券市场。 （一）股票 普通股、优先股(累积、参与、转换等特 征） 链接：股票的一些分析特征
我对MBO后国内上市公司现金 流权和控制权分离的研究
现金流权为X% * Y%＝XY%。 控制权为min（X%，Y%）。 XY%≠min（X%，Y%），而且min（X%，Y%） >XY%，即现金流权不等于控制权，控制权大于现 金流权。 控制链条越长，则两权分离越显著。
链接：MBO公司的现金流权和控制权的分离 阅读文献：郎咸平，东亚家族公司的敛财秘籍， /docs/fortune/20010224/2001022411. htm
1、市场参与者众多；2、提供流动性便利；3、融 资期限短，一般3-6个月，不超过1年；4、金融工 具的流动性、变现性强。5、利率多变，价格多变。 （易受宏观经济影响） （一）国债； （二）金融债； （三）中央银行票据： 分析：中央银行票据与中国的货币政策
阅读文献：余永定，“消除人民币升值恐惧症，实现向经济 平衡发展的过渡” ，《国际经济评论》2003，9-10 月期
公司金融研究(6)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
三、通货膨胀与资本预算
1、 real interest rate / nominal interest rate
1 no min al int erestrate real int erestrate 1 1 inf lationrate
Real interest rate nominal interest rate – inflation rate
(fixed cos ts deprecaiti on ) (1 Tc ) (salesprice var iable cos ts ) (1 Tc )
Contribution margin: （sales pricevariable costs)(1-Tc) 案例：链接
在项目决策分析中，有一系列的决策需要做出， 此时运用决策树分析方法。
案例：链接 该企业面临两个决策：1、是否进行市场调查 和前期的开发投资？2、是否根据调查结果进 行大规模生产？
七、敏感性分析、情景分析
敏感性分析（sensitivity analysis),也称 what-if analysis, BOP analysis。检验NPV 方法对某些具体参数假设变化的敏感性。 案例中：REVENUE（market share,market size, price per engine), COST（variable cost, fixed cost) 链接
敏感性分析的关键：某一个参数变化， 而其余参数不变(维持期望的最可能值）， 计算项目的NPV。
敏感性分析的价值： 1、用来判断某个项目是否值得投资； 2、用来判断哪一个参数更为重要。
上海财经大学金融学院研究生导师介绍
上海财经大学金融学院研究生导师介绍邹平博士教授,研究生部副主任教授课程：金融时间序列分析研究领域：货币金融理论、证券市场研究赵晓菊博士教授教授课程：商业银行经营管理，货币银行学研究领域：银行经营管理，风险管理，银行战略管理，财富管理，小企业融资，低碳金融。
吴以雯硕士副教授教授课程：货币银行学、信用信息与客户关系管理、银行信息管理系统研究领域：金融电子化、信用信息管理施兵超硕士教授,博士生导师教授课程：货币银行学（金融专业）、国际金融学说史研究领域：货币理论、期权期货尚华娟硕士副教授教授课程：中央银行学、商业银行经营管理、货币银行学、银行信贷管理研究领域：银行理论陆世敏教授教授课程：商业银行经营管理、信托与租赁研究领域：银行管理、租赁信托柳永明博士教授,博士生导师,金融学院党委书记教授课程：《货币银行学》、《信用管理概论》、《货币银行理论》研究领域：货币理论与政策、信用风险管理刘敏潜教授课程：研究领域： Primary: Macroeconomics, Finance, Monetary Policy in US and JapanSecondary: Japanese Economy, Financial Market Analysis, Yield Curve Estimation/Forecasting李宏博士副教授,教务处副处长教授课程：商业银行经营管理、信用风险管理、货币银行学、Money&Banking研究领域：信用风险胡维熊硕士副教授教授课程：企业与个人信用管理、货币银行学、研究领域：金融学说胡乃红博士副教授教授课程：目前以《货币银行学》课程为主，曾开课程《证券投资学》、《信用法律法规》研究领域：货币银行理论、信用管理、房地产金融戴国强博士教授,博士生导师,商学院直属党支部书记兼副院长教授课程：商业银行经营管理货币银行学研究领域：货币理论银行管理陈利平博士副教授教授课程：金融前沿问题讲座研究领域：货币理论曹啸博士副教授教授课程：金融监管、货币银行学、金融制度与监督、货币银行学(金融专业)研究领域：信用风险。
公司金融研究(5)(公司金融研究上海财经大学李曜)
•NPV
•4000 •B
•200互斥项目
•k < 10.55: 选择B •k > 10.55: 选择A
•10.55 •12.94
•16.04
•%
公司金融研究(5)(公司金融研究上海 财经大学李曜)
l 解决办法：
l （1）比较两个项目的NPV；选择NPV值大的项目
l （2）计算增量项目（incremental)的NPV，是否>0; 如是，选择B
出现的问题 l 经理人员喜欢用IRR决策, 而 MIRR 更优
于IRR
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公司金融研究(5)(公司金融研究上海 财经大学李曜)
•当出现非正常现金流量 CFs时, 用 MIRR 进行计算和决策:
•0
•1
•2
•-800,000
•5,000,000
•-5,000,000
•PV（现金流出）@ 10% = -4,932,231.40. •TV（现金流入） @ 10% = 5,500,000.00. •MIRR = 5.6%
利用IRR 对项目L和S进行选择?
l 如果S 和L 是互相独立项目，则两者都 接受。因为两个IRR> k = 10%.
l 如果S和L 是互斥项目, 则接受项目 S， 因为 IRRS > IRRL .
l 注意： IRR 的大小与资本成本率无关, 但项目的选择取决于资本成本率。
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公司金融研究(5)(公司金融研究上海 财经大学李曜)
要远远好于一个小规模投资的50%的回报。
l 案例：
c0
Small -10
Large
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-25
c1
NPV@25% IRR
公司金融研究(总复习课)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
Cash flows of project A are expressed in real terms while those of project B are expressed in nominal terms. The appropriate nominal discount rate is 15%,and the inflation is 4%.Which project should you choose?
0 Sales revenue Operating costs investment depreciation
1 7000 2000
2 7000 2000
3 7000 2000
4 7000 2000
10000 2500 2500 2500 2500
Net working 200 capital(end of year)
VI. Strategy and analysis in using NPV
8. Kids&Toys Inc. has purchased a $200,000 machine to produce toy cars. The machine will be fully depreciated by the straight-line method for its economic life of five years and will be worthless after its life. The firm expects that the sales price of the toy is $25 while its variable cost is $5. The firm should also pay $350,000 as fixed costs each year. The corporate tax rate for the company is 25%,and the appropriate discount rate is 12%. What is the present value break-even point?
上海财经大学金融学课程
金融学（货银方向）共28人周一下午:高级微观经济学A( 范翠红)5702周二晚上:人力资源管理(王惠忠)6406周三上午:社会主义经济理论(张银杰)梯6周三晚上:计量经济学(邹平)6305周四上午:货币银行理论(柳永明)5703周四下午:公司金融(李曜)6404周四晚上:投资学（证券投资理论）(王明涛)6406金融学（国金方向）共36人周一晚上:数理统计(王小明)6403周二上午:金融博弈(韩其恒)6406周二晚上:高级微观经济学A (杜宁华)5703周三上午:社会主义经济理论(张银杰)梯6周四上午:货币银行理论(柳永明)5703周四下午:保险与风险管理(粟芳)6409周五上午:中级国际金融(丁剑平)6405金融学（证券方向）共43人周二上午:商业银行经营与风险管理(陆世敏)6407 周二晚上:高级微观经济学A (杜宁华)5703周三上午:社会主义经济理论(张银杰)梯6周三晚上:时间序列分析(刘莉亚)6308周四上午:金融经济学(曹志广)5704周五上午:证券投资理论(金德环)6309周五下午:公司财务(郭丽虹)6307财政学（中外）计算机应用（中外）统计学（中外）国际贸易（中外）市场营销（中外）财务管理（中外）会计学（中外）政治经济学（中外）微观经济学（中外）宏观经济学（中外）线性代数（中外）概率论（中外）贷币银行学（中外）国际金融（中外）保险学原理商业银行经营管理证券投资学Finacial Econometricsfinancial statement analysisinternational settlementfinancial engineering一）北京大学经济学院金融学专业课程设置课程设置：必修课：金融经济学、实证金融分析选修课：金融市场微观结构、固定收益债券、金融衍生品与风险管理、证券投资学、公司金融理论、公司重组及并购、金融中介与资本市场、国际金融、商业银行管理、行为金融学、货币经济学、金融时间序列分析、动态资产定价理论、汇率经济学、金融发展理论。
上海财经大学金融硕士导师简介
上海财经大学金融硕士导师简介何韧所属高校：上海财经大学所属学院：金融学院所属系别：银行系研究兴趣：公司金融银行管理职称：副教授导师类别：硕导教育背景1998南京大学数量经济学经济学硕士2003南京大学公司金融管理学博士2007-2008美国华盛顿州立大学金融系访问学者工作经历1989-1995江苏教育学院数学系1998-2003工商银行江苏省分行2003-上海财经大学金融学院凯程教育：凯程考研成立于2005年，国内首家全日制集训机构考研，一直从事高端全日制辅导，由李海洋教授、张鑫教授、卢营教授、王洋教授、杨武金教授、张释然教授、索玉柱教授、方浩教授等一批高级考研教研队伍组成，为学员全程高质量授课、答疑、测试、督导、报考指导、方法指导、联系导师、复试等全方位的考研服务。
凯程考研的宗旨：让学习成为一种习惯；凯程考研的价值观口号：凯旋归来，前程万里；信念：让每个学员都有好最好的归宿；使命：完善全新的教育模式，做中国最专业的考研辅导机构；激情：永不言弃，乐观向上；敬业：以专业的态度做非凡的事业；服务：以学员的前途为已任，为学员提供高效、专业的服务，团队合作，为学员服务，为学员引路。
如何选择考研辅导班：在考研准备的过程中，会遇到不少困难，尤其对于跨专业考生的专业课来说，通过报辅导班来弥补自己复习的不足，可以大大提高复习效率，节省复习时间，大家可以通过以下几个方面来考察辅导班，或许能帮你找到适合你的辅导班。
师资力量：师资力量是考察辅导班的首要因素，考生可以针对辅导名师的辅导年限、辅导经验、历年辅导效果、学员评价等因素进行综合评价，询问往届学长然后选择。
判断师资力量关键在于综合实力，因为任何一门课程，都不是由一、两个教师包到底的，是一批教师配合的结果。
还要深入了解教师的学术背景、资料著述成就、辅导成就等。
凯程考研名师云集，李海洋、张鑫教授、方浩教授、卢营教授、孙浩教授等一大批名师在凯程授课。
而有的机构只是很普通的老师授课，对知识点把握和命题方向，欠缺火候。
证券投资基金(上海财经大学 李曜)
22
Role of economic theory
• Theory would suggest that person maximizes utility -- and would include factors like the person’s own wage rate. • Theory is often too simple – may ignore important considerations. But whole point of model building is to reduce a problem to its essentials.
• Federal government responsible for about 51% of direct expenditure.
• State governments responsible for 21%.
• Local governments responsible for 28%.
– State & local governments primarily responsible for police & fire protection, education, transportation, and some welfare programs.
15
Recap of Introduction
• Public finance, definition • Views of government • Government expenditure • Government revenue
16
Chapter 2 – Tools of Positive Analysis
公司金融研究(9)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
• 权衡理论的发展：考虑股权的代理成本 • 增加闲暇（偷懒 shirk）、和工作相关的更多开 支（汽车、福利等）、扩大无利益的投资—— 股权的三种代理成本 • 发行债务可以减少股权的代理成本 • 最优负债水平是由三者决定 （1） 债务的税盾 效应；（+）（2）债务对股权代理成本的减少； （+）（3）债务的财务困境成本（包括债务的 代理成本）（-）
APV NPV TC B
• APV：present value of levered project • APV>0，接受项目 • 举例：
（二）权益现金流方法（flowto-equity approach）
• 1、计算负债企业的股东现金流（levered cash flow， LCF）
• 总结：股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产 困境中的企业而言，对于正常企业（如GE）是不会发 生的。当企业的不确定性很强，竞争非常激烈，同时 存在大量的投资机会，（如Intel, Intuit）就可能发生 上述自私战略。——自私战略是财务困境的间接成本。 • 自私战略最终的损失承担者，还是股东本身，因为对 于处于财务困境中的企业，债权人会要求更高的利率。 • 对于处于财务困境（或破产可能）中的企业，负债率 会比较低。
• Shah(1994)的研究发现，（股票和债务互换）增加 企业负债比例会导致股价上升，降低企业负债比例 会导致股价下降。
• 信号理论（signaling theory）的解释：1）当企业管 理层相信企业的破产概率下降时，会增加负债；反 之，会减少负债。因此，市场理解企业增加负债比 例的行为，认为企业业绩好转，股价因此上升。2） 当管理层认为股价高估的时候，才会将债务转为股 份。因此当企业将债务转为股份时，股价下降。 • 4、不同行业的资本结构不同 • Table 16.3 • 1）税收因素；
公司金融第二版李曜课后答案
公司金融第二版李曜课后答案第一章：公司金融的基本概念1. 什么是公司金融？公司金融是研究企业如何通过资金融通和资本运作，以实现利润最大化和股东财富最大化的学科。
2. 公司金融的重要性有哪些？•公司金融研究了企业如何获取资金，并将这些资金用于项目投资和企业经营活动中，以实现企业目标。
•公司金融对于企业的经营决策和资源配置具有重要指导意义，可以帮助企业避免风险和错失商机。
•公司金融还研究了企业如何通过资本运作来增加股东财富，提高企业的价值。
3. 公司金融的主要理论框架有哪些？公司金融的主要理论框架包括现金流量分析、投资决策、融资决策、股利决策以及公司估值理论。
第二章：现金流量分析1. 什么是现金流量分析？现金流量分析是指以现金流量为基础，对企业的经营业绩进行分析和评价的过程。
2. 现金流量分析的重要性有哪些？•现金流量分析可以反映企业的真实经营状况，帮助投资者了解企业的盈利能力和偿债能力。
•现金流量分析可以揭示企业的盈利质量，帮助投资者评估企业的风险水平。
•现金流量分析可以为企业的经营决策提供参考，帮助企业合理规划资金使用。
3. 现金流量表的基本结构是什么？现金流量表由三个部分构成：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。
•经营活动现金流量反映了企业日常经营活动产生的现金流入和现金流出情况。
•投资活动现金流量反映了企业进行投资活动所产生的现金流入和现金流出情况。
•筹资活动现金流量反映了企业进行筹资活动所产生的现金流入和现金流出情况。
第三章：投资决策1. 什么是投资决策？投资决策是指企业在不同的投资项目之间做出选择和决策的过程。
2. 投资决策的基本原则有哪些？•独立性原则：不同投资项目之间的收益互相独立，互不影响。
•全局最优原则：选择使整体收益最大化的投资组合。
•时点相等原则：对收益的好坏进行评价时，应考虑收益的时间价值。
3. 投资决策的评价指标有哪些？常见的投资决策评价指标包括：净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、投资回收期（Payback Period）等。
公司金融研究(总复习课)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
12. On Eastern Printing Machines Co.’s income statement of 2001, the cost of goods sold and the credit sales are $200 million and $240 million,respectively. The following data are from the balance sheets.
V. Net present value and capital budgeting
7. The Best manufacturing company is considering a new investment. Financial projections for the investment are below. (cash flow are in $thousands and the corporate tax rate is 34%) A. compute the incremental net income of the investment. B. compute the incremental cash flow of the investment. C. suppose the appropriate discount rate is 12%.what is the NPV of the project?
($ millions) Dec.31,2001 Dec.31,2002
inventory A/R A/P
$80 50 30
$100 70 50
A. how many days is Eastern’s operating cycle? B. how many days is the cash cycle?
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• Test: 1. Dividends are relevant. 2.Dividend policy is irrelevant. • 公司发行新股增加当前股息，不影响企业价值； • 公司回购股票减少当前股息，不影响企业价值； • 公司放弃NPV为正的投资项目，增加当前股息， 降低企业价值。
（三）税收与股息政策
• 2、三种方法的不同适用情况： • 当项目/企业的目标负债比率（B/S)在项目期间不变， 采用WACC、FTE方法。（此时债务总量变化） • 当项目/企业的负债水平在整个项目期间维持不变时， 采用APV方法。（或者负债水平预先确定安排，如 LBO)
• 现实世界中，大部分财务经理考虑项目或企业的目 标负债比率，WACC方法运用最为广泛。
the puzzle of dividend
• 传统金融学无法很好解释，行为金融学提出了解释： 投资者的心理账户
• 股息政策的总结： • 1、无论是否存在个人所得税，公司不应较少NPV为正 的投资项目，用于支付股息； • 2、在存在个人所得税的情况下，公司应避免为发放股 息而发行股票 • 3、公司有多余资金而无NPV为正的投资项目时，应回 购股票。
• 3、举例 • (1) 分别计算r0, rs, r(WACC) • 17.5 example p.476-478 • (2) APV的计算 • 如果项目的负债资金能够精确确知，可以计算债务的 收益和成本。17.6 example p.478-480 • APV=All-equity value – flotation costs of debt +NPV (loan)
• 举例
（三）加权平均资本成本方法 （WACC）
•
UCF initialinv estment t t 1 (1 rWACC )
UCF initialinv estment rWACC
• 举例 • 三种不同方法，结果一致！
（四）三种方法的比较与选择
• 1、为什么三种不同方法结果相同？ • APV和WACC，都是计算UCF，放在分子， APV的调整直接加上债务避税效应的现值； WACC法，则调整分母，降低资本成本。 （ rWACC r0 ) • FTE则从股东角度出发计算的现值 • APV----r0; FTE----rs; WACC-----rWACC
（二）权益现金流方法（flowto-equity approach）
• 1、计算负债企业的股东现金流（levered cash flow， LCF）
UCF LCF (1 TC )rB B
• 2、计算rs（负债企业的股权成本） • 3、计算股东现金流量的现值，减去股东的投资成本， 则为项目的净现值。 • 项目净现值大于零，则接受项目
• 公司现金的其他用途： • 1、进行NPV为负的投资；2、收购企业；3、公 司进行金融资产投资； • ——公司经理有动机不派发股息，而进行投资
• 总结：由于个人所得税的存在，股息政策无关定 理（MM股息无关理论）不成立。
(四）股票回购（repurchase)与 股息
• 在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润 用于股票回购或者发放股息，对企业价值没有 影响。 • 但是，回购带来EPS上升，股价上升。（企业 总市值没有增加） • 考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利 得税，股票回购给股东带来税后更大的收益。
（二）股息政策无关定理
• M., M., ―Dividend policy, growth and the valuation of shares‖, Journal of business,1961(10) • 条件:1、无税收或经纪佣金；个人投资者无法 影响股价；2、个人投资者对公司未来投资、 利润、股息等预期一致；3、公司的投资不被 股息政策所改变。 • 定理：股息政策是在当前股息和未来股息之间 的权衡（trade-off），增加或减少当前股息不 能改变企业价值。
2、股息的信息含量（信号作 用）
• 相互矛盾的理论： MM定理认为股息与企业价值无关；由于税 收作用，当前支付股息会造成股价下降；由于对当期收入偏 好及其他因素，当前支付股息会提高股价……
• 股息与股价的经验研究：增加当前股息，会提高股 票价格 • 解释：股息的信息含量效应（information-content effect），企业管理层只有认为企业未来的利润、现 金流会上升，股息不会减少，才会提高当前股息。 • 所以当前股息提高，投资者认为企业未来利润上升， 所以股价会上升。
• 回购股票作为公司的一种投资 • 当股价处于底部（公司管理层认为股价 被低估时），公司会回购股票。 • 经验研究证明，当公司宣布股票回购时， 股价会发生上升。
（五）现实世界中的股息政策
• 1、高股息政策的原因 • （1）投资者希望当前收入 退休者、依赖固定收入的人 • （2）对不确定性的消除（uncertainty resolution) • M.J.Gordon 一鸟在手，两鸟在林 • （3）代理成本 • 债权人为保护自己，规定只有企业有足够的利润、现 金流和流动资本时，才能发放股息；在处于财务困境 中，不能发放股息。——股息是将利益从债权人向股 东的利益转移；股息也能减少经理层的代理成本
• (3) non-market rate financing • 当企业获得优惠债务融资时，债务的利息 低于市场成本，计算债务的净现值时，贴 现利率采用市场成本债比例与企业的股权值正相关。
equity
(1 TC )Debt (1 ) unleverdfirm Equity
• 3、期权出售方（sell options) • 期权出售方与期权买入方的收益图形是对称的，因 为期权是零和游戏。 • （图形） • 买入普通股等同于买入一个执行价格为零的看涨期 权。 • 4、期权的组合 • Puts , Calls， building blocks
• （1） buying a put and buying the underlying stock (a protective put， 等于为股票保险) • (2) buying a call and buying a zero-coupon bond • 两种策略收益结果完全一致，成本必须一致，由此 推导出PUT-CALL PARITY。 • Price of underlying stock + price of put = price of call +present value of exercise price • Put , Call的执行价格、到期日完全一致，以及零息票 债券的到期日也和期权的到期日一致。
• 举例：用r（WACC）计算项目价值 • example p.483-484
八、股息政策
• • • • （一）股息的种类 Cash dividend; stock dividend dividend ; liquidation dividend dividend yield ; dividend payout ratio; dividend per share • Declaration date; date of record; ex-dividend date; date of payment • 由于税收原因，股价除息的数目小于股息。
二、期权的价值评估
• • • • • • • The value of options before expiration 1、Call 的价值上下界 2、Call价值的影响因素 （1） 执行价格 （—） （2）到期日 （+） （3）股票价格（基础资产价格）（+） 期权价格与基础股票的价格之间是一条convex的曲 线。（图形） • 时间价值（time value );内在价值（intrinsic value)
• the value of a call option on the expiration date(the payoff ) • （图形） • 2、put option（看跌期权） • A put gives the holder the right to sell the stock for a fixed exercise price. • the value of a put option on the expiration date • (图形）
公司金融研究（10）
第十一章 融资决策、资本结构与股利 政策
李曜 2014年1月23日
七、负债企业的价值评估和资本预算
• 本章和前面各章的逻辑关系 • （一）调整净现值方法（adjusted present value approach, APV）
APV NPV TC B
• APV：present value of levered project • APV>0，接受项目 • 举例：
• （4）基础资产的波动性——关键 （+） • 基础资产的波动性越大，期权的价值越大。持有基 础资产的期望收益可能不变，但持有基础资产的期 权价值增加了。 • (5)利率 （+） • 3、对于put来说 • （1）正相关的因素：到期日，基础资产波动性；执 行价格 • （2）负相关的因素：股价、利率 • 影响美式期权价值因素的分析表（p.625, table22.2)
3、股息的不同投资者效应 （clientele effect）
• 不同的公司，有不同的投资者，有不同的股息偏好， 形成不同的股息政策。 • 高税收档次的投资者，持有低股息分配的股票；免税 投资者，持有高股息分配的股票。 • 现实世界中，美国股票市场上的上市公司的股息发放 比例（dividend payout ratio）在40%上下，2/3的股息 给与了个人投资者，个人边际税率为40%。 • 公司有稳定股息（smooth dividends）的倾向，股息的 波动低于利润的波动。
• Price of underlying stock = price of call – price of put +present value of exercise price • Price of underlying stock – price of call = price of put +present value of exercise price （selling a covered call） • PUT-CALL-PARITY说明任何期权组合，都 可以通过两种不同方法获得。