货币替代的理论分析

货币替代的理论分析

姜波克　李心丹

本文认为,货币替代会严重影响国家宏观经济的稳定和经济政策的效力、削弱政府税基、引发资本外流,对中国来说,还会减缓甚至中止人民币走向自由兑换的进程。文章对

我国反货币替代政策的基本思路进行了分析,提出为了抑制货币替代,必须提高本国金融

资产的实际收益率和公众对人民币的信心,必须保持宏观经济政策的一贯性和可信度。

作者姜波克,1954年生,复旦大学国际金融系教授、博士生导师;李心丹,1966年生,东南大学金融系副教授。

货币是一般等价物,是在商品与劳务交易和债务清偿中,作为交易媒介或支付工具而被普遍接受的物体。经济学家公认的货币功能包括交易媒介、价值标准、延期支付手段和价值储藏手段等几个方面,现代信用货币执行以上四个基本功能的前提则是公众对其的信用。当这一信用由于通货膨胀等各种原因发生危机时,本国货币就可能被其它信用良好的货币所替代,其中最典型的就是发生在拉美国家的美元化问题。货币替代将对本国的经济政策产生许多不良影响。本文旨在从理论角度对货币替代的估算、成因及其影响进行分析,并运用计量经济学方法对我国的货币替代问题进行一些实证性探讨。

一、货币替代的内涵和估算

货币替代是经济发展过程中国内公众对本国货币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时发生的货币兑换、并进而发生外币在本国境内流通和本国资金

本文得到国家教委博士点重点项目的资助。

货币替代的理论分析

外流的一种现象。当一国的通货膨胀水平较高时,本国法偿货币发挥价值储藏、记账单位和交易媒介的功能就会被严重削弱。对于一种其价值经常以不可预见的方式不时下降的货币而言,它不适于作为价值储藏的手段,用作记账单位也很不便,当然,公众也不愿接受其作为交换媒介。事实上,有些货币是全世界都认可的。比如美元长期以来比较成功地保持了其购买力,因而享有较好的国际声誉。美元超越国家界限进入其它国家的储藏领域、支付领域甚至流通领域,典型的例子之一便是拉美国家的美元化。值得注意的是,这与劣币逐良币规律(Gresham's law)不同,是一种良币逐劣币的现象。

货币替代显然是在货币可兑换的基础上来讨论的,它也可以简单地定义为本国居民对外币的需求。在某种情况下,本国居民和外国居民同时持有本币和外币;但也有一种情况,即并不存在外国居民对本国货币的需求而只有本国居民对外币的需求。前者可以称之为对称性的货币替代,这种货币替代一般发生于发达国家之间;后者可以视为不对称性的货币替代。经常讨论的发生于发展中国家的货币替代就是属于这后一种。

就货币替代的估计而言,由于缺少外币在一国经济中流通的数据,所以货币替代的深度和广度是难以量化的。我们只能通过一些粗略的估计数字来认识货币替代。通常情况下,人们用外币存款占金融资产的份额来表示货币替代的程度。在众多计量经济分析中,常常用F/M来表示货币替代。其中M是本国公众持有现金(C)、活期存款(D)、储蓄存款(S)与定期存款(T)之和,F则表示本国金融体系中的外币存款。同时也存在其它一些比率来表示货币替代,比如F/(M+F)、F/D等。由于在这些估计中没有考虑外国居民对本币的需求,所以这些比率常常用来估计不对称性货币替代。同时,它忽略了国内流通领域中的外币,以及本国居民在国外的存款。

世界上许多国家都存在一定程度的货币替代。在80年代,玻利维亚、秘鲁和乌拉圭的F/(M+F)比率都超过了50%,而且进入90年代依然很高。近年来,货币替代已经不仅仅局限于拉美国家,在许多经济转型国家,货币替代也十分严重。比如在前南斯拉夫地区,克罗地亚的通货膨胀率在1992年冬季达120%,其F/(M+F)比率达80%。在东欧地区,阿尔巴尼亚从经济转型改革开始货币替代率便迅速达到20%,并在1992年至1993年通货膨胀率降低的情况下仍旧保持20%至25%的水平。前苏联地区也由于价格猛涨、本币贬值,外币存款迅速上升,1992年到1993年,俄罗斯和乌克兰的货币替代率都在30%至45%之间浮动(这一比率并不包括本国居民在国外的存款,所以还可能低估)。还有许多其它国家的情况也大致类似。

随着全球经济的一体化,货币替代现在越来越受到人们重视。早期的货币替代研究主要是针对高通货膨胀国家,比如在1921年到1923年的德国。此后,随着金融市场的开放和一体化,发达国家之间的货币替代引起了众多经济学家的兴趣。在这一阶段货币替代被认为是本国货币需求不稳定的主要原因,它阻碍了货币政策的实施,但

中国社会科学　1998年第3期

也促进了货币政策的国际合作(M CKINNON,1982;GIOVANN INI AND T URTEL-BOON,1992)。近年来对货币替代的研究有较大扩展,内容涉及到对新兴工业化国家及经济转型国家的货币替代研究(FARU K SELCU K,1994),以及货币替代与金融制度、通货膨胀水平、通货膨胀财政和铸币税的关系(VEGH,1989)等等。

就研究货币替代的方法而言,主要可以分为两类。其一是理论模型分析,这些理论模型可以认为是在货币需求模型中引入多种货币的一种扩展。可以将其分为三种:预付现金模型(CASH—IN—ADVANCE模型)(BOYER A ND KINST ON,1987)、交易成本模型以及为货币替代专门设计的模型(GIOVANNINI AND TU RT ELBOON, 1992)。另一类是实证模型分析。这也可以大致分为三种:其一是包含两种货币需求方程的静态的资产组合模型(CUDDINGTON,1983);其二是交易服务函数模型(TRANSACT ION SERV ICES MODELS)(M ILES,1978;BANA AND HANDA, 1990);其三是动态的货币替代模型(IMROHOROGLU,1991)。

二、货币替代的原因

一般地说,货币替代取决于财富水平、制度因素、市场因素以及本币和外币的预期实际收益率的差距。制度因素是指外币在国内国外两个市场被接受的程度以及两个市场之间的自由连通程度。市场因素是指外币的交易性需求、本国资本市场发育程度以及外币交易的成本等。首先,国内国际性的交易形成了对外币的客观需求;其次,资本市场的不足把财富限定在商品、本币和外币等有限的范围内,对于国内投资者来说,国内缺乏投资机会,从而形成了不对称的货币替代;最后,只要没有严厉的管制,如果本币与外币的交易成本低于本币与商品之间的交易成本,那么从保值的角度看,就会产生持有外币的倾向。但是本国居民产生外币需求最关键的原因还是两种货币之间实际收益率的差异,这可以用本币的预期贬值率来近似地表现出来。因此外汇风险会极大地影响货币替代水平,长期贬值或剧烈浮动的汇率都会增加持有本币的风险,从而加剧货币替代。同时,如果两国的利率完全是由市场决定的,那么利率的差异可以视为汇率的预期变化或它的某种函数;如果一国的利率完全是由政策决定的,比如某些发展中国家名义利率长期固定,与通货膨胀率无关,那么负的实际利率会加速货币替代。

可以由两种货币的需求函数来说明货币替代。本币、外币的需求函数为(为了简化模型,认为两个需求函数完全对称):

M d/P=L d(r d,r f,r, ,w)=A(w d)ex p[a1(r d-r f)+a2(r d-r)-a3 ] M f/P=L f(r d,r f,r, ,w)=A(w f)ex p[a1(r f-r d)+a2(r f-r)-a3 ]式中M d/P和M f/P等于本币和外币的实际货币需求,r d为本币的实际收益水平,